格力电器断崖式“零”分红现象深度分析
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【摘要】 2018年4月格力电器在业绩增长、现金流充足的前提下，宣布“零”分红，公告日当天股价几近跌停，按照股利分配的市场逻辑，该结果并不意外，探讨格力电器股东大会为何通过“零”分红方案的动机非常必要。文章结合声誉理论和股利黏性理论，解读格力电器高管凭借个人声誉，博弈投资者的股利粘性，强势传递公司战略投资转型的信号，用失一时之市值，换得公司战略转型之发展，其资本市场的操作值得思考。
【关键词】 格力电器;机构投资者;个人与集体声誉;股利粘性
【中图分类号】 F233 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）24-0022-03
一、引言
2018年4月25日，格力电器（以下简称格力）发布2017年度年报，年报显示公司2017年度营业收入、净利润增幅均超过37%，创历史新高。然而，在发展态势良好、现金持有充足、连续11年高分红的情况下，格力却突然宣布公司2017年度没有分红计划。年报发布后，一石激起千层浪，次日格力股票断崖式下跌，几近跌停。作为一家长期坚持现金分红的绩优白马股，在宣布不分红后直接表现为股价几近跌停，股利政策的变动真的对股价有如此大的影响吗？
根据股利迎合理论，上市公司会根据市场中股价的溢价折价情况来选择股利分配政策，会在投资者的态度和股价等因素之间形成一个动态的波动关系。林川和曹国华（2010）通过研究发现，股利迎合理论在一定程度上解释了股利支付倾向，现金股利的溢价水平对现金股利发放有决定性的影响。上市公司同样会迎合政府的政策要求。Akhtar（2015）通过对不同国家的股息支付率的对比研究，发现国家政策对企业的派息情况有明显影响。“半强制分红政策”对我国的证券市场产生了很大影响，也引起了许多上市公司股利政策的波动。魏志华等（2017）通过研究发现，我国上市公司为了满足自身发展需求要迎合政府政策，进而分发现金股利。
国外学者Guttman在2010年提及股利粘性这一概念，谢获宝（2017）也做了这方面的研究。投资者在企业业绩增长或现金持有情况变优时，对现金分红有更高要求，然而在企业业绩下滑或现金持有情况变差时，却不愿意减少现金分红。投资者对于企业现金分红的接受程度与企业的业绩情况并非是线性的，不会因为业绩情况差或者分红压力大而降低对企业现金分红的需求。
企业的现金流量是企业分红的重要考虑因素。企业持有的现金以及对现金流未来的不利预期，将降低股息水平。根据融资约束理论，当企业面临较高的融资约束时，企业会更加依赖内部融资，从而减少现金股利支付。良好的信息环境可以减少信息不对称，从而降低企业的融资约束。一般而言，小企业的融资约束大于大企业。在考虑银企关联时，融资约束对与银行关联不大的企业影响更大。
管理层对企业未来发展的估计也是重要的影响因素。国内外许多研究表明，如果管理层存在过度自信的情况，对于发放现金股利会有明显倾向。基于代理理论，管理层有时会因为个人利益与公司利益的冲突影响股利发放。相关文献研究表明，一个良好的董事会群体构成及特征（独立性、网络性、稳定性）会比较看重投资者利益，更倾向于分发现金股利。
戴维斯·杨（1997）认为企业的良好声誉对企业发展和企业成功有巨大帮助。Gray和Balmer（1998）认为企业声誉在企业战略发展中发挥了重要的作用，可以帮助企业在市场竞争中取得优势。激励理论为个人声誉对企业发展影响的研究提供了理论路径。郝云宏、张蕾蕾（2006）在研究中指出企业声誉和其管理者的个人声誉是企业重要的战略资源，是其持久竞争优势的保障。
通过回顾已有的文献可知，股利政策对上市公司的发展有着至关重要的影响，股利政策的稳定性对于股价稳定来说具有正面效应。目前我国证券市场中的投资者倾向于得到现金股利而非不可靠的企业价值增长。然而，分发现金股利势必会影响企业的现金流，不分发现金股利又会丧失股民的支持。企业如何权衡、选择股利政策呢？
二、案例介绍与研究思路
（一）案例简介
格力是国内家电行业的龙头企业，营业业绩和分红水平近年来处于行业领先水平。自从上市以来总共实施现金分红19次，累计分红现金417亿元，其平均股利支付率达40.96%。格力的分红程度和稳定性在A股市场中遥遥领先，近几年股利支付率高达70%以上。而2018年4月26日，格力宣布不分红方案后，开盘大跌9.89%，市值蒸发近300亿元，成交量和成交金额均高于正常值几倍。这样的突然不分红后，股价“断崖式”下跌的事件尚属首次。首先，利用事件研究法来判定此次股价大跌是否与本次“不分红”有直接联系。事件日定为不分红公告后的首个交易日4月26日，将事件日前10个与后20个交易日定义为窗口期，将窗口期前100个交易日定义为估计期。估计窗口期正常收益的模型如下：
通过EVIEWS 8.0对上述数据进行回归，数据均来源于锐思数据库，回归结果见表1。显然，回归系数显著，估计期的回归方程为：
据此可估计出窗口期的累计预期收益率（CAR）为0.0444 ，而窗口期实际累计收益率为-0.032，超额收益率（AR）为-0.0764。确实得到本次股价大跌是由格力不分红所导致的结论。
（二）研究思路
本文以单一案例的研究方法对格力股价下跌案例进行研究。研究动机有以下两点：第一，格力常年坚持股利分红，其股利政策并没有受到半强制分红的影响，但是在业绩较快增长的情况下突然人为中断分红具有典型的信号传递效应和效果的双重作用。第二，单一案例在研究时更加深入、角度更加丰富，更能解释现象和揭露原因。本文通過对格力案例的深入讨论，可以从股利政策变更视角说明管理层如何利用组织和个人声誉作用与股东沟通和向市场传递信号的行为。 根据经验主义学派的研究逻辑，本文设计了理论框架与研究思路。首先通过事件研究法验证断崖式股利政策变更的市场效应;其次分析分红的市场逻辑作用下上市公司决策者的造势意图和机构投资者的套现原因。见下图。
三、案例分析与讨论
（一）股利断供、股利粘性引发市场激烈反应
期间传闻，董明珠因收购银隆遭股东大会反对，董明珠主导不分红的股利政策是对股东的“报复”，或是通过此次不分红向股东施压，来达成其目的。格力的不分红决议合理吗？
首先，董明珠此前通过个人投资完成了对银隆的收购，格力与银隆达成关联交易在2017年已经获得股东大会批准。其次，通过对格力董事会的人员变动情况分析，格力的董事会的独立性、稳定性特征性质良好。格力的不分红方案，是由董事会决议共同通过;2018年6月25日，股东大会也以94.96%的赞成票通过了不分红决议。可见这是董事会共同的决定并得到股东的支持。
通过对格力财报的分析，格力虽然有继续分红的能力，但格力长期不向银行借款，银企关联度较低，综合考虑企业未来发展和筹资策略，保留资金是符合企业长期利益的;格力做出的“不分红”决策也是管理层集体决议通过的，符合当下的经济形势。
1.事件期交易情况。格力的投资者占比分析中，机构投资者占36.14%，格力集团持股18.22%，其余45.62%属于个人投资者。
从表2、表3可以看出，格力发布年报（4月25日）后，连续两天股票交易出现显著异常情况。不仅股票跌幅大，而且成交量多，成交金额大，换手率呈几何倍数升高。不仅如此，4月26日、27日特大单和大单交易额明显增加且净买入额为负，说明机构投资者在大额抛售。
2.机构投资者是股利的强依赖者。通过对交易数据的挖掘发现，4月26日格力存在两笔大宗交易;4月27日和5月2日也出现两笔大宗交易，均为机构投资者在抛售。进一步找到这两家机构买入时的数据，华福证券本身属于溢价交易。华宝证券近期内有三次买入，单就4月26日的交易而言，盈利48万元。所以，以这两家大跌时抛出最多的机构而言，并没有亏损。华宝證券在4月9日，有一宗大笔买入交易。华宝证券作为机构投资者，具备个人投资者不具备的诸多优势，在临近年报发布时间时溢价买入，又在不分红后首日低价抛出，并不符合市场逻辑。具体交易情况见表4。
机构投资者持股具有双重动机：监督动机和交易动机，其中交易动机较强的机构投资者更注重实现自身利益和现金流的稳定性。为实现这一目标，机构投资者经常进行短期的投机行为，导致其资金流动性要远高于其他类型企业。格力的往年高分红，是华宝证券所追逐的目标。而格力的突然不分红，导致其出现现金缺口。按照格力的历年平均分红水平和最高分红水平，华宝证券可分红利在28—48万元之间，而华宝证券在抛售中获利45万元，与估算的现金分红数额接近，据此判断华宝证券此时的抛售，有很大原因是需要弥补资金缺口而做出的选择。较高的现金流动需求使得机构投资者对于现金红利的粘性更强。机构投资者在面临现金分红变动时，可能会选择大笔低价卖出套现以弥补现金缺口，导致股价下滑。
（二）企业声誉与股利粘性的博弈转换：网红效应PK市场效应
根据对格力年报数据的分析，格力目前的现金持有是可以分红的。以格力近十年来的出色发展，格力的管理层是一个对市场有敏锐感知和把控的团队，骤停分红后带来股价下跌应该是在格力管理层的预料之中。那么究竟是什么原因，让格力做出这样的决策呢？
1.利用股利粘性营造时机效应，减少沟通摩擦，为企业产品转型升级造势。从国际市场环境的变化看，美国对我国高新技术产业持打压态度，限制对我国转让和出售核心技术。格力作为国内空调市场的龙头企业，芯片一直依靠国外进口。以董明珠为首的格力管理层显然把握到了国际环境的变化趋势，要从技术上形成独立性，在贸易战中摆脱对国外技术的依赖。同时，组织变革的时机选择对于传统行业的未来发展具有决定性意义。格力在传统家电行业已经积累了很长时间，当下市场环境适合多元共济，坚守传统老路发展势必会受阻甚至被时代淘汰。在国际环境压力增加、企业自身财务状况良好的情况下，选择开发新的道路对企业来说是优先的选择。投资者的股利粘性带来的强烈反应让格力在市场上受到大量的关注，创造了良好的时机，其为“势”，格力管理层有信心使投资者接受其转型。
2.高管依据企业和个人声誉积极营造“网红效应”，为格力产品升级转型铺路。企业的长期声誉和企业领导者的个人声誉对企业发展有良好的促进作用，在本次格力“造芯”之路上，声誉在此次案例中扮演了重要的角色。格力长期以来建立的良好的企业形象在事件阵痛期给投资者注入了镇静剂，使投资者迅速找回了信心。在此次事件前后，董明珠的个人声誉及影响力发挥了很大的效用。彼得·德鲁克认为企业家精神的灵魂是创新，企业家精神的天性是冒险。在中美贸易关系不稳定的背景下，董明珠顶着风险去创新转型，坚定地让创新融入格力发展中。董明珠在近年来“出镜率”十分高，身体力行地为格力“代言”。董明珠以其传奇经历和出色的人格魅力及领导力成为当之无愧的“网红”，在业界和投资者心中有足够的影响力和号召力。董明珠的个人声誉在其长期任职中已经得到了投资者的认可，对于她的决定和多次在公开场合的表态产生的网红效应，是让投资者继续支持的关键因素。不可否认，董明珠的个人影响在这次股价波动引起的市场关注度上发挥了巨大的作用。
3.宣布中期分红，打破业绩恐慌，回归市场分红逻辑。将事件研究期拉长，格力的股价在不分红下跌后（收盘价45.8元），仅10个交易日就回升到48元/股，6月11日的收盘价已经基本回升到当时的最高价。在此期间，格力的企业声誉和其优良业绩发挥了重大作用，通过一个短期的市场效应，格力平稳度过了阵痛期。格力在“造芯”期间，会较长时期地保持一个低水平的分红。根据股利粘性理论，对于格力这样的高分红水平企业来说，降低分红水平所带来的市场反应或许并不比不分红来得小。8月30日，格力发布半年报宣布中期分红，按照每10股派发6元现金股利，相较于上一年的巨额分红，下降了三分之二。宣布中期分红后，股价波动幅度超过大盘波动幅度，但短期内出现机构投资者回购现象。2018年上半年，格力稳中有进，业绩持续增长。投资者结合外界消息对于格力的中期分红仍有较高预期，导致低分红后股价波动幅度超过大盘波动幅度。对比来看，格力将持续采用一个低分红的股利政策，通过市场运作来试探投资者的反应。 格力通过中期分红的市场运作，成功传达了两个信息并取得了良好效应：（1）格力会继续分红，希望投资者保持信心;（2）格力开启了新的发展道路，希望投资者支持，接受分红降低的股利政策。根据折中效应理论，投资者在先不分红又得到低分红和直接接受低分红之间更容易接受前者。
四、案例启示与建议
格力此次股利政策变动的案例给了我们许多启示，格力借助一系列的市场运作，在短期内实现了诸多目标：开启了转型之路、调整了股利政策、快速度过阵痛期，重新取得投资者信任。从事后来看，这样的市场运作反映了格力管理层的水平，体现了他们对市场的敏锐感知和走势把控。
（一）敏锐把握发展形势，敢于做出转型
格力在其原有业务发展良好的情况下，在感知到国际形势的变化和自身发展的桎梏后，迅速地做出改变，寻求转型。家电企业转型在行业内有诸多成功案例，如三星、LG等。這样的决定需要的不仅是感知，更多的是管理层做出改变的勇气。我国芯片技术受制于美国，失去了未来发展的核心竞争力后，格力的发展势必会受到重重阻碍。造芯之路如若成功不仅是格力的伟大转型，对于我国科技竞争力的增强也是极大的利好。
（二）市场博弈的选择
格力的分红骤停后又开始中期分红，对于市场反应和投资者心理的把握十分精准，这样的决定也同样大胆。纵观证券市场的分红案例，不乏有企业为稳定投资者信心提高负债进行分红;也不乏企业遇到现金流危机骤停分红导致投资者丧失信心。格力在转型之初，结合对未来现金的预计情况，选择立即传递信号。借助舆论和自身声誉成功博弈投资者的股利粘性后，又进行中期分红来表达最终的股利政策体现企业社会责任。时机和方式的选择值得诸多转型企业借鉴。
【主要参考文献】
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