中国险资举牌动因及风险研究
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[提要] 2015～2016年间，中国资本市场在经历改革牛市带来的涨幅后，沪指在8个月内从最高点（5178.19）跌至低谷（2638.96）。在动荡的市场中，一直保持低调的险资却以高调的姿态大举买入。本文探究险资举牌A股上市公司背后蕴藏的动因及风险，为保险行业健康发展提供参考。
关键词：险资举牌;举牌风险
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2019年12月19日
一、险资举牌概况
根据《证券法》规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。业内称之为“举牌”。一旦举牌，如果投资方在6个月内卖出股票，那么所有的股票收益将归于上市公司。险资举牌带有一定的风险性，其法律性质也决定了举牌背后更需要审慎的决策。
2015年险资举牌A股上市公司的规模出现了爆发式增长。在股指出现大幅下挫后，很多低估值的个股出现了价值投资机会，各路险资也进场抄底。经Wind数据库统计整理发现，2015年中被险资举牌的上市公司共达34家，其中有30家公司在第一轮股灾发生后被险资举牌，占一整年险资举牌总数的88%，这也包括举牌比例高于10%的前13家险资，占总数的38.2%。但就举牌后的收益率分析，举牌后处于亏损的险资占总体举牌险资的65%。
险资选择投资标的的偏好反映了险资举牌背后的资产配置需求。从险资举牌标的特点分析，此次被举牌公司超过半数集中在沪市，而分布的行业则较为分散，其中金融与零售行业占比最高，分别占总数的10.3%和17.2%;统计显示股灾期间险资更倾向于选择低市值的上市公司：市值规模低于100亿元的公司在此轮举牌中占比59%，市值超过300亿元的公司仅占12%;从估值方面分析，险资更青睐于低估值、低风险的股票，其中市盈率低于50倍的公司占58%。
二、险资举牌动因分析
（一）会计准则下的长期资产配置调整。2015年7月，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》（简称《通知》），《通知》放宽了保险资金投资蓝筹股票监管比例，同时对“保险资金投资蓝筹股票的资产认可比例”适度提高。对于举牌上市公司持股比例超过20%后，保险公司可将这笔投资体现在“长期股權投资”项下，并由原先的公允价值计量改为权益法计量。因此有研究指出（叶颖刚，2016），基于公允价值计量的角度，保险公司“可能通过调整资产配置战术达到节约资本的目的，来实现提升偿付能力充足率”。
在我国会计准则下，股票投资在保险公司“资产负债表”根据持有目的按交易性金融资产、可供出售金融资产和长期股权投资（成本法或权益法）三种方式入账核算。本文通过统计发现，险资在各行业中更青睐于举牌传统金融行业等蓝筹股：一方面通过举牌的方式使买入股票按长期股权投资计量，根据我国会计准则的权益法计量，保险公司可以在报表里按比例报告被举牌企业的当期净利润;另一方面在持股比例超过20%的情况下，作为计算偿付能力充足率分母的“最低资本”所引入的风险因子会因投资比例而出现降低。对会计准则要求的解读和应对在一定程度上影响了险资在资本市场的投资策略，也成为险资集中举牌高收益资产的诱因之一。
（二）万能险等理财型险种产生的资产配置需求缺口。万能险作为有别于传统寿险的险种，除了一样提供生命保障，同时也允许投保人参与其投资账户内的投资活动。作为较新型的理财方式，其整体收益率位居金融机构理财产品的前列。万能险等产品规模的急速扩大也给资产端的配置尤其是流动性需求方面带来压力。在2015年央行不断降息，利率持续下行的背景下，具备高流动性保障的股票自然成为了保险公司重新进行资产配置的标的。相比于非标准化产品，优质股票填补了理财型险种快速增长中对资产配置的需求缺口。
（三）满足偿付能力指标要求。统计发现本次集中举牌事件多数发生在9～12月份间，在此期间举牌的公司达22家，占总数的64.7%。根据会计准则，公允价值的变动会影响到年底偿付能力的考核。多数险资在2015年底这个关键时点选择举牌，除了出于对资本市场异常变动的考量外，提高净资产公允价值以应对偿付能力指标的考核也是一个较为普遍的动因。值得注意的是，随着《中国第二代偿付能力监管体系整体框架》的监管新规出台，保险公司可以通过增大对高股息高收益资产的配置从而将交易性的金融资产投资转变为长期股权投资以提高资产端的偿付能力。
三、险资举牌风险研究
随着2015年险资大规模集中举牌，其背后隐含的风险也逐渐暴露出来，其中四大主要的风险有：系统性风险、流动性风险、利差风险和股权争夺导致的企业经营风险。股权投资中的相应风险如若没有引起必要的重视，会使得险企投资处于一个非常不利的状态。
（一）中国证券市场系统性风险。系统性风险包含了证券市场固有的系统性风险。中国股市在转型过程中，相对不成熟的证券市场加大了特有的系统性风险，这使得在2015年险资举牌的A股上市公司里，系统性风险成为影响其险资盈亏的最重要因素。由数据统计可得，绝大多数险资举牌后的股票处于亏损状态，其中有九家上市公司被举牌后亏损超过20%。在大面积系统性风险的影响下，较大的浮亏会对险企的投资管理造成影响：如果出现流动性危机而被迫抛售套牢的股票，险资将不得不承受由市场系统性风险带来的巨大损失，这种结果也与险资进入高流动性的证券市场的初衷相背离。从结果上看，险资在股灾背景下举牌低估值上市公司以进入市场的同时，也必须承受市场整体继续下行的压力和风险。
（二）期限错配下的证券投资流动性风险。险资举牌上市公司的重要原因是证券投资有很强的流动性，即流动性风险小。但中国股市受多重因素影响，证券价格经常剧烈波动，易出现暴涨暴跌等极端行情，证券投资的高流动性并不稳定，存在很大的隐性流动性风险。而寿险资金作为一种长期负债性资金，其投资策略应是以获取股本增值和股利分红作为重点，而不是追求短期的投机利益。证券的不稳定性使得寿险资金在证券投资中面临巨大的流动性风险。相反财险公司旗下很多产品运行期限短，这也导致财险资金投资更需注重投资品种的流动性;在举牌险企的产品中占有大比例的万能险具有理财的功能特征，同样需要较高的流动性支持，这也限制了其只能配置期限短的投资品种。 （三）险资投资资本成本收益错配下的利差损风险。环顾2015年举牌的险企，旗下各类万能险类产品显得异常瞩目。这部分高收益的万能险正是成本收益错配的重灾区。这些产品不仅期限短，而且为了保证高收益往往抛弃期限短的投资品种转而投资高收益长期资产。此次险资集体举牌面临的是2015年下半年的股灾时期，这意味着险资不可避免地还要迎接来自证券市场下行的巨大挑战。在长期回报率不稳定的证券市场举牌，如万能险等高成本的险种将会出现成本收益错配问题，进而导致较大利差损的风险。
（四）险企举牌下的股权争夺引发的企业经营风险。举牌上市公司，导致公司出现股权之争会导致被举牌企业出现经营风险，致使投资主体出现投资损失的风险。这其中包括了投资者与公司管理层的纠纷、创始人与投资者的纷争、举牌方与大股东间控股权的争夺等风险。管理层在面对股权争夺时容易影响到公司的经营，更容易陷入到提高短期绩效、缩短长期投资周期等短视行为中。大股东与新进入资本的矛盾同样会给公司形象、市场评价等造成影响，同时对其他小股东的权益构成威胁。其中，安邦保险抢筹民生银行及宝能系举牌万科A所引发的“宝万之争”都是典型的案例。由此引发的股权争夺会对原企业的管理风格和技术创新造成不同程度的影响。
四、结论
在2015年股市震荡期间，险资大举举牌尤为引人注目。在现有会计准则下对长期资产配置调整、对万能险等理财险种的资产配置需求及“偿二代”和“偿一代”的切换下应对偿付能力的考核等因素，都使得险资更加注重对资本市场中低价蓝筹股的投资，进而形成险资集中举牌的现象。
本文在对险资举牌所隐含风险的研究中认为，保险公司在举牌中不可避免地要面对系统性风险、流动性风险、利差损风险和股权争夺导致的企业经营风险。针对险资的举牌行为可能引发的潜在风险，2015年末出台的《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》也对此做出相应规范。未来保险法规在逐步地拓宽险资的投资渠道的同时也会注意对险资举牌风险的防范。在2015年股灾的大背景下，更严格的风险管控政策、更透明的信息披露制度也会是行业规范的趋势。在趋严的政策调控下，保险公司应更多地在控制自身风险的基础上合理配置资产和负债，结合标的公司的发展定位和治理现状理性举牌，继而促进行业的健康發展。
主要参考文献：
[1]陈婷.险资频频举牌上市公司的背后逻辑[J].上海保险，2016.1.
[2]叶颖刚.险资在资本市场频举牌的风险及对策研究[J].海南金融，2016.4.
[3]郭金龙，周华林.保险业的潜在系统性风险[J].中国金融，2016.6.
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[5]朱南军.利率下行与保险经营转型[J].中国金融，2016.4.
[6]李良.我国保险资金证券投资的三大风险[J].财经科学，2011.6.
[7]周敏.“宝万之争”引发的思考[J].护港经济，2016.
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