基于自由现金流量模型对科创板上市公司的估值分析

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　　【摘要】  随着科创板的推进，许多新三板公司都开始计划在科创板上市。在科创板上市的过程中，不少新三板公司都出现身价暴涨的情况，受到资本市场的强烈关注。不同的估值方法，可能会带来企业价值之间的差异。由于目前市场上较多采用相对估值法，因此文章基于自由现金流量模型，结合销售百分比法，以嘉元科技为例，评估其内在价值。
　　【关键词】   自由现金流量模型;销售百分比法;嘉元科技
　　【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2020）05-0045-04
　　一、引言
　　随着科创板的不断发展，不少新三板以及港股上市的企业都纷纷着手准备转板。市值作为科创板上市的重要的财务指标之一，一直以来备受资本市场关注。合理地对科创板企业进行估值，不仅有助于企业在金融市场上获取资金，也有助于资本市场的稳定。
　　嘉元科技专门从事锂电铜箔的生产和销售，于2015年在新三板挂牌，并于2019年成功在科创板上市，目前估值大约100多亿元。作为最早登陆科创板的新三板企业之一，通过现金流量折现模型研究其内在价值，对分析其他从新三板转科创板的企业的价值评估有一定的借鉴。
　　二、文献综述
　　（一）企业价值评估
　　企业价值是将企业的盈利能力用货币表示出来。企业价值评估是在评估基准日，运用一定的方法将企业的内在价值用货币表现出来。Marshall在1890年，将资产评估的方法分为市场法、成本法以及收益法，对资产评估理论的完善起着关键的作用。
　　市场法认为相似的企业具有类似的价值，通过可比企业来确定评估对象的价值。其对市场的有效性以及数据的充分性有很高的要求，一般而言未必能揭示企业的内在价值。成本法是根据资产减负债等于净资产的原理，通过将资产与负债调整为现时价值，进一步得出企业的价值，在实务中较少使用。收益法是通过未来收益加以折现来评估企业价值，主要包括股利现金流量模型、股权自由现金流量模型以及实体现金流量模型。股利现金流量模型要求企业的股利分配政策比较稳定，并且能够合理预测股东在未来期间收到的股利，在实务中，主要用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估。股权成本受公司财务结构的影响较大，当公司债务有所增加时，风险的增加使得股东要求更高股权回报率，而上升幅度不大可能被精确地测算出来，使得股权自由现金流量模型使用具有较大困难。由于加权平均资本成本受财务结构的影响较小，实务中较多采用实体现金流量模型。
　　（二）现金流量贴现模型
　　国外较早开始现金流量模型的研究。19世纪80年代，美国学者拉帕波特提出实体自由现金流量是企业所产生的现金流量减去满足了企业生产经营等投资需求的现金流之后所剩余的现金流，是企业的普通股东、优先股股东以及有息债务的债权人所共同支配的现金流量，推动了现金流量模型的形成。20世纪初期，美国学者费雪提出价值是将未来经济收益折算到现在，随后更进一步提出自由现金流量折现模型。而资本资产定价模型的提出，加快了现金流量贴现模型的发展，使得模型更加完善。
　　国内学者在学习借鉴国外的理论基础上，开始对自由现金流量模型的适用性以及改进进行研究。王竞达、刘中山（2010）选取了A股15 家医药上市企业进行样本分析，认为样本企业的市场价值与现金流量模型评估下的企业内在价值具有相关性，从而证明其在医药制造行业具有一定的适用性。杨成炎、解坤（2015）運用回归分析的方法，证明有现金股利发放的公司更适合用现金流量模型进行评估。在对现金流量的改进研究方面，张宏婧、关禹（2013）引入现金流速的概念，通过时间序列分析的方法，建立以自由现金流速为因变量、时间 t 为自变量的函数，在此基础上预测未来的自由现金流量。陶婧芳（2018）对自由现金流量模型进行改进，提出依靠生命周期理论确定自由现金流预测期间并提出了动态 WACC的设想，并将其运用到企业价值估算，得出与市场价值相关的结论。
　　三、研究设计
　　（一）实体自由现金流量
　　实体自由现金流量是企业所产生的现金流量减去满足了企业生产经营等投资需求的现金流之后所剩余的现金流，是企业的普通股东、优先股股东以及有息债务的债权人所共同支配的现金流量。随着研究的不断深入，最终产生税后经营净利润调节成实体现金流量的公式，计算公式如下：
　　企业自由现金流量（FCFF）=税后经营利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出                                   （1）
　　税后经营利润=[营业收入-营业成本-销售、管理费用（不含折旧摊销）-折旧摊销-资产减值损失]×（1-预计所得税率）                                                                    （2）
　　营运资本=流动资产-流动负债 （3）
　　（二）自由现金流量模型
　　自由现金流量模型是在自由现金流量的基础上，使用折现率以及预测期间，将未来的现金流量调整到当前时点。折现率、预测期的现金流量以及预测期间成为该模型的三个重要数值。 　　考虑到不规律的预期现金流量很难用年金现金流量计算，通常对现金流量的增长模型进行一定的假设，以简化预期现金流量的估计程序。目前实务中主要采用两阶段模型，即预计现金流量在当前及以后的一段时间内处于高速增长阶段然后进入增长率较低的稳定增长阶段。前者被称为预测期，后者被称为永续期。根据国内资产评估行业的惯例，高速增长阶段一般为5年，其后为永续增长阶段。两阶段模型的公式如下：
　　
　　其中，OV为企业整体价值;FCFFt为第t年的企业自由现金流量;WACC为加权平均资本成本;g为永续增长率 。
　　WACC=债务成本占总资本的比重×税后债务资本成本+股权资本成本×股权资本占总资本的比重       （5）
　　税后债务资本成本=债务资本成本=短期借款利率×短期借款比例+长期借款利率×长期借款比例   （6）
　　四、嘉元科技的企业价值分析
　　（一）嘉元科技经营状况分析
　　本文根据嘉元科技2014—2015年年报以及最近一期招股书所列示的数据进行以下分析。
　　1.偿债能力。根据表1，从短期负债来看，嘉元科技近几年流动比率以及速动比率都在不断上升，并且速动资产以及流动资产规模目前已经超过流动负债，同时随着流动负债占总负债比例不断降低，使得公司具有較高的短期偿债能力。从长期负债来看，公司资产主要来源于股东权益，并且杠杆负债不断降低，可以得出公司具有较强的长期偿债能力。
　　2.盈利能力。盈利能力反映公司利用现有资源创造利润的能力。嘉元科技近5年毛利率和营业净利率都在不断上升，最终毛利率和营业净利率分别稳定在28%、15%左右，可见公司具有一定的市场占有率，有较强的盈利能力。总资产净利率以及权益净利率的快速增长，反映了公司利用现有资源创造利润的能力不断上升，并保持在较高水平。详见表2。
　　3.营运能力。营运能力是公司对现有资产的管理以及运用能力。近几年，嘉元科技的应收账款周转率以及存货周转率都呈现不稳定状态，一方面是公司的利润快速增长所带来的变化，另一方面公司管理能力等还需要不断加强。总资产周转率的提升，反映出公司总体上在资产管理能力方面不断提升。详见表3。
　　4.成长能力。根据表4，嘉元科技的总资产在经历2014年的大幅增长，在以后几个年度增长速度逐渐下降，在2017以及2018年由于公司收入的大幅增长，总资产也不断增长，目前总资产已经具有相当的规模。营业收入的快速增长，不仅反映了公司产品受到市场的认可，也是新能源汽车市场不断壮大的表现。总体来说，随着国家政策的支持以及公司研发能力的增强，公司具有较好的成长能力。
　　（二）嘉元科技的估值分析
　　根据嘉元科技2014—2018年报相关数据以及以上的经营状况分析，运用销售百分比法，以未来5年为高速增长阶段，其后为永续期，进行以下分析预测。
　　1.营业收入增长率预测。公司近五年营业收入分别增长4.8%、26.3%、35.2%以及103.68%，复合增长率为29.5%，呈现出不断上升的趋势。公司的主要产品是锂离子电池行业重要基础材料，近三年，其分别占主营业务收入的93.75%、83.62%和93.24%，为收入的主要来源。根据已经披露的半年报，2019年上半年营业收入7.62亿元，同时根据以往营业收入情况，预计下半年较上半年营业收入增长40%，因此预计2019年营业收入增长60%。同时，由于新能源汽车市场容量的不断扩大，公司锂电铜箔研发能力以及生产能力的快速成长，收入也将实现较高增速，因此预计2020—2023年公司的营业收增长率仍为60%。假设公司永续增长率为6.6%。
　　2.销售百分比预测利润表以及资产负债表相关变量。
　　（1）营业成本预测。2014—2018年公司的营业成本占营业收入的比重分别为86.90%、82.40%、72.61%、72.65%和72.79%，由于其行业性质，营业成本不可能大幅下降，因此选择近五年的平均值72.68%作为未来五年营业成本占营业收入的比重。
　　（2）营业税金与附加。2014—2018年公司的营业税金及附加占营业收入比重分别为0.27%、0.49%、0.62%、0.62%和0.39%，考虑到2015年以后的比例波动较小，故选取2015—2018年占比平均值0.53%来预测未来的营业税金及附加。
　　（3）销售及管理费用。2014—2018年公司的管理及销售费用（不含折旧与摊销）占营业收入比重分别为8.65%、10.07%、9.93%、8.42%和6.26%。考虑到由于公司的研发投入增长幅度低于公司营业收入增长幅度，故选择近5年占比均值8.67%作为未来5年管理及销售费用占营业收入的比重。
　　（4）折旧与摊销。2014—2018年公司的折旧与摊销占营业收入的比重分别为4.62%、9.61%、7.93%、6.57%和4.17%，我们假定公司未来折旧政策也不会发生大的改变，折旧与摊销的总和占营业收入比重在下降，故分别选取3.18%、2.43%、1.85%、1.41%和1.08%作为未来五年折旧与摊销占营业收入的比重。
　　（5）财务费用。近五年公司的财务费用占营业收入的比重分别为2.46%、2.41%、0.97%、1.63%和2.21%，从近几年的年报中可以看出，公司处于稳定增长期，并通过上市募集资金，预计未来财务费用不会有较大幅度的变化，故选择平均值1.80%作为未来财务费用占营业收入的比重。
　　（6）所得税。根据公司近五年的年报，所得税占营业收入比重分别为0.02%、0.75%、2.66%、2.24%、2.34%。考虑到2014年以及2015年数据偏低，故选取近三年占比的平均值2.41%作为未来所得税占营业收入的比重。 　　（7）营运资本追加额。公司近五年流动资产占营业收入的比重分别为31.60%、35.34%、24.99%、36.21%和33.16%，平均占营业收入比重为32%，流动负债占营业收入比重平均为27%，故在此基础上形成对营运资本增加额的预测。
　　（8）资本支出。根据公司年报，公司近五年资本支出占营业收入的比重分别为2.81%、5.18%、20.67%、29.57%和9.49%，根据招股书，公司募集资金主要用于生产线建设等，预计未来固定资产等长期资产支出将会不断增加，因此选择平均值13.54%为计算资本支出的依据。
　　根据公式以及相关的预测，企业的实体现金流量预测如表5所示。
　　（三）资本成本估算
　　根据公式（5），并采用过去五年的WACC的平均值作为公司未来的资本成本。其中税后债务成本采用不同性质的借款所占比重与借款利率的加權平均值。本文以一年期银行贷款利率作为短期借款融资成本，以1—3年期银行贷款利率作为长期借款融资成本。如下页表6所示。
　　在计算股权资本成本时，本文采取债券报酬率风险调整模型，考虑到风险因素，因此保守采用5%的风险溢价，在此基础上形成股权资本成本。根据下页表6以及公式（5），计算企业的加权平均资本成本如下页表7所示。
　　据此假设公司未来WACC为（9.47%+9.41%+8.79%+7.87%+7.89%）/5=8.69%。
　　根据上页表5现金流量以及表7加权平均资本成本，运用公式（4）得出嘉元科技高速增长阶段的现值：13 476.29/（1+8.69%）+4791.96/（1+8.69%）^2+ 7 172.00 /（1+8.69%）^3 +11 475.20/（1+8.69%）^4+18 360.32/（1+8.69%）^5=42 372.63（万元）。运用公式（4） 得出嘉元科技永续增长阶段的现值为618 791.66 万元。所以，嘉元科技的公司价值=2 372.63+618 791.66=661 164.29（万元）。
　　五、结论
　　本文采用自由现金流量模型和销售百分比的方法，在对嘉元科技实体现金流量保守预测的基础上对其进行估值，并预测其内在价值大约为66亿元。通过自由现金流量预测企业的价值，高于公司在新三板退市前的市值，低于公司当前在科创板的市值，反映出投资者对于公司的发展持乐观态度以及由此带来的溢价。
　　本文的研究也存在一定局限性。由于影响公司营业收入和折现率的驱动因素较多，因此，本文对营业收入增长率以及折现率的预测难免会有偏差，可能导致预测的内在价值存在偏差。在具体进行投资决策时，还应该结合具体情况权衡各种因素。
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