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对三六零的估值研究

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  摘要:对企业进行估值是对企业发行新股进行定价的重要参考。而反过来,运用合理的估值方法对企业估值之后,又可以反过来评估该企业的股价是否偏离其合理价值。这对于评估证券市场投资者的理性程度,是一个重要标准。继分众传媒、巨人网络等中概股掀起回归A股的热潮以来,三六零也借此东风,加入到回归A股的队列中。采用收益法对三六零公司进行估值,预测三六零公司在未来存续期内的收益流,并且进一步了分析当下三六零公司在A股的股价表现。在阿里巴巴、腾讯、百度等互联网巨头纷纷通过CDR方式回归A股之际,通过分析三六零借壳江南嘉捷上市的过程,有一定参考意义。
  关键词:三六零;估值方法
  中图分类号:F23文献标识码:Adoi:10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.10.052
  1研究背景
  2000年的互联网泡沫,催生大量的互联网科技公司。国内的互联网巨头阿里巴巴、腾讯以及百度等,都是在那个时候成立并借助华尔街的东风逐渐壮大成为今日的庞然大物。在这些巨头发展之初,其自身资质并不满足证监会所要求的IPO条件。尽管近日证监会发行部的口风有所松动。为支持国家发展战略,在生物科技、云计算大数据等行业,如果有“独角兽”企业申请上市,则可以实行即报即审,省去漫长的排队和冗杂的手续。但BAT成立之初就没那么幸运,根据A股IPO要求,对于主板和中小板而言,最近3个会计年度净利润为正数且累计超过人民币3千万元;创业板需要连年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1千万元。相较于A股IPO对企业季度或年度连续盈利的要求,美股对企业的盈利要求就更为宽松,甚至不要求企业盈利。
  另一方面,由于A股不允许同股不同权的股权结构,因此许多欲采用这种结构的新兴科技公司也难在A股上市。新兴科技公司的创始人为了获取外部融资的同时不丧失对公司的控制权,大多采用的是“同股不同权”模式而另一方面,A股对科技公司的估值一度低于美股,加上国际化发展的考虑,许多中国新兴科技公司最终敲定于美股上市。
  但最近几年,随着越来越多的中国公司赴海外上市,企业发现股票在美国交易数量不高,股价也持续低迷,另外还有被海外机构做空的风险,美国上市的中概股的市值存在低估,在一个用户与投资者分离的市场,这些企业也经常遭遇被歧视的尴尬。
  相较而言,国内股票市场越来越成熟,国家的新经济战略、股民对互联网等新兴经济模式的认知提升,以及经常有同类型公司获得几倍于海外上市公司市值的案例,这些诱惑着中概股公司。至于回归方式,比较传统的是拆除VIE结构之后借壳上市,而最近证监会有借鉴ADR而发行CDR的方式,直接省去繁琐的拆VIE和借壳上市所花费的大量时间和金钱,运用CDR的方式一步到位。而百度、腾讯、阿里巴巴和京东等公司很有可能是第一批运用CDR的方式回归A股的科技公司。在海外上市的科技公司纷纷通过CDR回归之前,对国内已有案例进行评估是很有必要的。本文对三六零这一典型企业进行价值评估,一方面,可以厘清究竟国内投资者对中概股回归究竟是基于概念的炒作,还是理性的思考;另一方面,也让未回归的中概股企业有参考的锚,可以通过本文的估值来锚定类似企业的估值。
  2三六零上市过程介绍
  360从美国退市的过程主要是分为三步:第一步是通过股权转让及增资,形成私有化交易主体架构。第二步是Qihoo360与奇信志成、奇信通达、TrueThrive、NewSummit、GlobalVillage、YoungVision签订了合并协议,根据合并协议,私有化将通过NewSummit和Qihoo360合并的方式实施,合并后NewSummit停止存续,Qihoo360作为合并后的存续主体成为TrueThrive的全资子公司。第三步是私有化交割及境外退市。
  而其回归A股的借壳上市过程,主要分为两个步骤:一是进行重大资产出售,中联资产评估集团出具的评估报告以及各方协商,出售资产最终作价18.72亿元。二是重大资产置换及发行股份购买资产。这一过程中,江南嘉捷将嘉捷机电9.71%股权转让给三六零全体股东,与其拥有的三六零100%股权的等值部分进行置换。本次交易中,拟置入资产的总额与交易金额孰高值为5041642.33万元,占上市公司2016年末资产总额281771万元比例的1789.27%。完成后,上市公司的实际控制人变更为周鸿祎。而根据重组管理办法,构成借壳上市需满足两个条件:第一,上市公司的控制权发生变更;第二,上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。按照《重组管理办法》第十三条的规定,本次交易构成重组上市。
  2.1拟出售资产评估作价情况
  中联采用资产基础法及收益法对拟出售资产进行评估,并选择资产基础法的评估结果作为最终评估结论。根据中联出具的《出售资产评估报告》,以2017年3月31日为基准日,此次交易拟出售资产母公司口径经审计的净资产账面价值为142,884.67万元,资产基础法评估结果为187,179.75万元,增值44,295.08萬元,增值率31.00%;拟出售资产归属于母公司所有者的净资产账面价值为169,000.19万元,收益法评估值为171,494.09万元,增值2,493.90万元,增值率148%。本次评估选取资产基础法结果作为评估结论,即拟出售资产的评估值为187,179.75万元。参考评估结果,本次交易拟出售资产作价187,179.75万元。
  2.2拟置入资产评估作价情况
  中联采用收益法和资产基础法对三六零100%股权的价值进行评估,并选择收益法的评估结果作为最终评估结论。根据中联出具的《标的股权资产评估报告》,截至评估基准日2017年3月31日,根据资产基础法评估,三六零母公司净资产账面价值1,258,672.05万元,评估值1,544,609.58万元,评估增值285,93753万元,增值率22.72%。根据收益法评估,三六零归属于母公司所有者权益账面价值1,331,991.30万元,评估价值5,041,642.33万元,评估增值3,709,651.03万元,增值率为278.50%。本次评估采用收益法评估结果作为三六零股东全部权益的评估价值,即拟置入资产的评估值为5,041,642.33万元。本次交易中拟置入资产最终作价5,041,642.33万元。   作为中概股回归A股的代表性企业,360借壳江南嘉捷的业绩承诺是,2017-2020年,归属股东的扣除非经常性损益的净利润分别不低于22亿,29亿,38亿和41.5亿元人民币。
  根据最新的360财报来看,2017年360归属股东的扣除非经常性损益的净利润为27.5亿元。比首期业绩承诺的22亿元多出5.5亿元。由此看来360可谓超额完成任务。
  3模型概述
  3.1数据选取
  本次交易对上市公司主要财务指标的影响如表1。
  对此,作四点说明:
  一是由于公司资产业务在中大资产重组前后发生重大变化,如果依靠原有会计报表不能对比分析重组前后的财务状况,所以要求上市公司在新要求的基础上编制报表,这就是备考报表。备考报表指的是依靠国际会计准则、美国公认会计准则等编制基础,而不是我国法定会计准则指定的报表。
  二是根据天恒和德勤出具的《备考审计报告》,本次交易对上市江南嘉捷的主要财务指标影响如下,资产总额从借壳上市前的26.62亿亿上升到借壳后的199.99亿,增加651.26%,本次交易将显著提升上市公司的经营规模。
  三是营业收入从10亿上升到52亿,增加42401%,利润总额从2788.4万增加到17亿,归属母公司股东净利润从2508.4万增加到14亿,我们能看出上市公司总体盈利能力将显著提高,归属于母公司股东的净利润将明显增加。
  四是每股收益也从60块增加到210块,增长250%。可以看出公司的财务指标显著增长,本次交易将显著提升上市公司的经营规模,上市公司总体盈利能力将显著提高,归属于母公司股东的净利润将明显增加。2017年上半年的基本每股收益得到了有效提升。
  根据江南嘉捷的关联交易报告书,其中给出了360未来收入和成本的预测结果。这个预测结果建立在360各项现实业务的基础上。在报告书723页到738页,选取收入、成本和毛利率三项来分析,如表2。
  在2017年的收入为95.27亿,成本为27.26亿,增长到2022年收入194.82亿,成本56.68亿,我们可以看到收入和成本在稳步提升,毛利率维持在70%~71%的均衡水平,说明借壳上市可以给360带来了规模的稳步增加,这对于360稳固自身网络安全巨头的地位有作用。但对于利润的增幅变动不是很明显,我们可初步得出结论,如果投资者是理性的,那么对于其回归中概股的热捧就不应该频频出现,投资者应该理性看待回归。
  3.2估值方法
  在估值方法上,有四种方法可以选择。分别是收益法、市场法、资产基础法、成本法。收益法是考察企业整体资产预期获利能力的量化与现值化,强调企业的整体预期盈利能力。市场法是以现实市场上的参照物来评价估值对象的现行公平市场价值,估值数据直接取材于市场,估值结果说服力强。资产基础法在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值。而成本法依据商标、域名形成过程中所需要投入的各种费用成本,并以此为依据确认商标权价值。因为企业价值,本质上还是品牌的价值。
  资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准,反映的是资产投入(购建成本)所耗费的社会必要劳动,这种购建成本通常将随着国民经济的变化而变化。360实物资产主要包括车辆、电子设备等设备类资产,无形资产主要为外购办公软件及专利软件著作权等。
  收益法评估是以资产的预期收益为价值标准,反映的是资产的获利能力的大小,这种获利能力通常将受到宏观经济、政府控制以及资产的有效使用等多种条件的影响。由于360为互联网公司,收益法评估结果不仅与360账面实物资产存在一定关联,亦能反映360所具备的技术、市场、客户、人才集聚、行业运作等表外因素的价值贡献。故本文主要采用收益法进行评估。
  3.3模型构建
  先构建收益法估值模型。如果用E代表被评估企业的所有者权益价值,用B代表被评估企业的企业价值,D代表被评估企业的付息债务价值,M代表被评估企业的少数股东权益价值。则有如下等式:
  E=B-B-M
  用P代表被评估企业的自由现金流折现现值,I代表被评估企业的长期股权投资价值,C代表被评估企业基准日存在的溢价或非经营性资产的价值。则有如下等式:
  B=P+I+C
  根据经典的折现模型,用Ri代表被评估企业在第i年的预期收益(自由现金流量),r代表折现率,n代表被评估企业的预期收益期。则有如下等式:
  p=∑ni=1Ri(1+r)i+Rn+1r(1+r)n
  如果用C1代表基准日流动类溢余,用C2代表基准日非流动性溢余。则有如下等式成立:
  C=C1+C2
  擬出售资产评估结果如表3。
  采用资产基础法得出的净资产价值为187,179.75万元,比收益法测算得出净资产价值171,494.09万元高15,685.66万元。而根据江南嘉捷交易报告书评估结果,江南嘉捷在评估基准日2017年3月31日的归属于母公司所有者的净资产账面价值为169,000.19万元,评估值为171,494.09万元,较其账面价值增2,493.90万元,增值率1.48%。
  资产基础法评估显示,拟出售资产的资产评估价值为27.17亿,增值率19,39%。负债评估价值8.45亿,增值率-0.2%,净资产价值18,71亿,增值率31%收益法。评估的净资产结果的评估值为17,14亿,较其账面价值增值1.48%。
  资产基础法评估增值较大,主要原因是评估对象长期股权投资、无形资产的增值较大,一方面是由于江南嘉捷控股子公司以及全资子公司等股东全部权益均有不同幅度的增值。另一方面是由于无形资产评估增值较大,这是因为该企业土地使用权取得较早,近年来土地使用权价格上升较大;另外企业专利等技术类资产并未入账,导致账面价值低,因此评估值较大。   本次评估采用了收益法及资产基础法对江南嘉捷全部资产及负债进行了评估,采用资产基础法定价。
  资产基础法从资产购建角度反映股东投入资本的市场价值,江南嘉捷作为电梯制造类企业,资产配置较为完整,土地、知识产权等资产价值在资产基础法中均已体现,较为合理地反映了拟出售资产及负债的市场价值。于是,可以认为拟出售资产的净资产估值为187,179.75万元。
  拟置入资产评估结果如表4。
  (1)资产基础法评估结果。
  (2)收益法评估。
  采用现金流折现方法(DCF)对企业股东全部权益价值进行评估。三六零在评估基准日2017年3月31日归属于母公司所有者权益账面值1,331,991.30万元,评估值为5,041,642.33万元,评估增值3,709,651.03万元,增值率278.50%。
  本次评估采用收益法得出的股东全部权益价值为5,041,642.33万元,比资产基础法测算得出的股东全部权益价值1,544,609.58万元,高3,497,032.75万元。
  差异的原因主要是有两个:一是因为资产基础法成本通常将随着国民经济的变化而变化。二是由于收益法评估是以资产的预期收益为价值标准,不仅与三六零账面实物资产存在一定关联,亦能反映三六零所具备的技术先进水平、市场开拓能力等表外因素的价值贡献。
  360收益法评估结果较其净资产账面值增值较高,主要原因是企业收益的持续增长。通过研究,发现其主要体现在以下几个方面:
  (1)三六零拥有较高的市场份额和用户规模。
  (2)完善的运营体系。
  (3)完善的技术体系。
  (4)知名度较高的品牌优势。
  (5)海量的用户数据。
  (6)丰富的人才储备。
  对于被评估企业所处的互联网行业而言,收益法评估结果能够较全面地反映其账面未记录的技术优势等资源的价值,相对资产基础法而言,能够更加充分、全面地反映被评估企业的整体价值。故采用收益法定价。
  选用收益法评估得到360股东全部权益在评估基准日的价值为5,041,642.33万元。
  对其未来业绩估值,如表5。
  假设该公司存续期为30年,估算公司价值如表6。
  4结论及解释
  假设360公司的存续期为30年。由于市场变化,社会变革,技术变革等原因,或者更进一步假设公司内部的原因,对于互联网公司来说,30年的存续期间是一个相对较长的存续时期。30年内,我们假设360公司的主营业务收入不发生根本变化。而实际上,这个假设面临着严峻挑战。随着人工智能时代的逼近,技術的变革可能会瞬间让360这类公司的一文不值。而360公司本身,也在积极拥抱这个技术变革的时代,催促着自身的变革。根据Ichak Adizes创立的企业生命周期理论,任何行业都有兴起、成长、成熟及衰落这四个阶段。目前的网络安全领域正处于成长和成熟的阶段,还远未达到繁荣,更谈不上衰落。
  假设2021~2028是它的高速成长期,年均增长率达到15%。2029年~2038年增速换挡,但仍保持8%的中速增长。2039~2048处于衰退阶段,每年的增长率只有2%。2%的增速对于一个互联网公司来说,的确是衰退阶段了。
  若以5%的无风险利率折现,则合理的买入价值在打对折之后买入,为1364亿,或者直接为10%的折现率的1285亿,或者更为保守的15%的折现率718亿。
  对照在美国15年退市时的65亿美元的对价,为450亿美元左右,经过2年的增长,即使以30%的速度高增长,当前的市值也在760亿左右。
  总而言之,在当前的增速假设前提下,可以十分粗略的估算企业价值应当在800亿~1500亿之间。
  从图1可以看出,从2017年11月17日以来,截至到4月底停牌,其股价从14块附近一路狂飙到12月的53元,经过窄幅震荡后又在2018年1月15上涨到历史最高位66块5毛。之后的股价一直处于多空博弈状态,股价在宽幅震荡。10日均线在近日击穿20日均线,差距越拉越大,预期股价下跌颓势不改。截至4月27日停牌,360股价已跌至37块附近,比最高处的66块5的一半多一点。预期还有很大的下跌空间。而当前市值为2400亿,甚至其重组完成后最高点达4400亿的市值,是相当相当程度的高估。
  另外,笔者观察三六零借壳上市的两家典型“前辈”,巨人网络和分众传媒,观察其股价在回归A股后的走势,基本的走势和三六零的趋势一致。都是在回归A股后的短时间内猛涨,而经过长时间的高位震荡后,旋即大幅下挫,股价一泻千里。至此,笔者大胆推断,所谓中概股回归A股,不过是资本市场的博傻游戏。中概股回归A股后,其股价震荡模式是经过一轮大涨,再经过一轮平稳调整,然后要么迎来大跌,要么震荡上涨后再大跌,甚至跌破发行价。许多散户高位套牢,成为这个“概念”的韭菜。A股投资者仍然缺乏理性。在西方国家资本市场投资者对科技公司的估值相对保守。而A股投资者的投机心理仍然比较严重,以概念来炒作,投资成了一个“击鼓传花”的游戏。
  我国目前的两行一会出台的监管措施目的有两个:一是促进资本市场健康发展;二是保护中小投资者的。顺着这一思路,未来互联网巨头以CDR方式回归A股,就需要斟酌制度设计。既然已有借壳回归的方式开路,后面的CDR回归就更应该考虑中小投资者的利益,考虑沪深两市的长远发展,以及中国资本市场的健康有序发展。防止回归A股成为一波概念炒作而未给A股市场的投资者以及沪深两市的长远发展带来真正利益。如果仅仅是一时“资本炒作”,实际上就沦为“资本操纵”,这个中国投资者带来的损害,甚至给中国资本市场带来的损害,都是不可估量的。
  参考文献
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  [3]黄寒娟.高新技术企业价值评估方法的研究[D].北京:对外经济贸易大学,2005:12-14.
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