机构投资者持股与中国创业板上市公司价值相关性研究

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　　【摘要】专业机构投资者作为上市公司的重要股东，投資前通过合理计算与比较判断股票投资决策的可行性，投资后通过对资金投入的安排解决制约公司实现生产经营目标的瓶颈资源。为检验机构投资者持股情况与公司价值之间的关系，本文利用我国2014—2018年42家创业板上市公司的相关数据进行实证研究。结果表明，机构投资者持股能够促进企业创造更多价值，这一结果对我国完善金融市场投资者结构具有实践意义。
　　【关键词】机构投资者持股;管理优化;价值创造
　　一、引言
　　在资本市场发育的初期，中小投资者是证券市场的主要参与者，但由于散户投资者众多且持股比例普遍不高，容易形成股权分散和个人投资者表决权小的局面，导致中小投资者不能有效行使作为股东的经营决策权。即使个人投资者具有监督公司经营活动的积极性，信息不对称引起的“免费搭便车”问题仍会削弱监督的效果。加之职业经理人的“委托-代理问题”，会增加企业的经营风险，最终影响公司的业绩表现和战略目标的实现。随着金融工具的多样化、金融专业人才的增长和投资风险的增加，个人小额投资更多地转化为机构集合投资，机构投资者在收益目标的激励下主动辅助投资对象提高绩效，实现价值增值。
　　在我国，机构投资者主要包括证券投资基金、保险公司、QFII、社保基金、券商自营以及资产管理公司（周为，2019）。根据《2018年中国证券期货统计年鉴》，我国的基金管理公司在2003年仅有33家，截至2018年已增长至113家，其资产规模也由79.98亿元迅速扩大至1659.93亿元。机构投资者凭借广泛的资金来源、多样的信息渠道和熟练的操作技术，相较个人能够低成本收集有关上市公司的真实营运信息，及时对公司经理层实施监督。另一方面，机构投资者采取集合投资的方式增加了其持有的股票数量，提高了投资决策权以及对公司经营管理的影响力，从而影响被投资公司的价值。
　　机构投资者持股对于上市公司价值的影响究竟是正向的还是负向的，目前仍然存在争议。现有研究大部分以主板上市股票或沪深A股为样本来探讨有关上市公司价值的问题，而以创业板上市公司为研究对象的相对较少。在创业板挂牌上市的公司以经营规模小、知识技术密集为主要特征，代表了我国未来高新技术的发展空间，研究机构投资者持股创业板上市公司对公司价值的影响，能够反映机构投资者在成长型公司发展过程中所发挥的作用，对我国中小企业完善内部管理和优化产业结构具有借鉴意义。本文以2014—2018年42家创业板上市公司股票为研究对象，分析机构投资者持股对公司价值的影响。
　　本文研究发现：机构投资者持股能够对公司价值提升产生积极作用，一方面，机构投资者能够凭借其信息优势对公司进行严格监督控制以减少委托-代理问题，另一方面，市场化竞争产生的利益约束机制激励着机构投资者利用其各方资源帮助公司成长，以提高公司盈利水平从而分享股息红利或获取资本利得。
　　二、文献综述及理论分析
　　（一）文献回顾
　　1.影响公司价值的因素
　　不少学者就企业价值展开了诸多研究，乔琳等（2019）研究了QFII的网络关系对公司价值的影响，发现QFII持股时间越长，QFII的网络中心度越高，越能显著提升公司价值。李世刚（2017）的研究表明，企业高管的国际化视野能够显著提升企业的价值，而企业社会责任的履行在其中发挥了部分中介作用。杜剑等（2019）对我国采矿业和石油化工业公司进行实证检验，结果显示公司通过使用金融衍生工具可以降低投资风险和成本，增加公司价值。但当公司利用金融衍生品来规避税收时，可能会出现违法操作，反而会损害公司的利益。梁上坤等（2019）基于公司生命周期理论，研究发现公司内部薪酬差距在成长期对公司价值具有正向作用，但在成熟期和衰退期该作用会逐渐削弱。刘义圣等（2019）分析发现、员工持股能够降低公司的债权融资比重，加强员工的利益约束和对管理层的监督，但同时却会增加公司的治理成本。
　　2.机构投资者投资与上市公司营运
　　机构投资者专业化程度的提高和主导地位的提升，对证券市场和作为被投资对象的上市公司产生了多方面的影响。例如，余劲松等（2016）的研究显示，不同资金来源的基金对企业成长性的影响不尽相同，其中私募股权基金持股不能显著影响企业的成长性，但国营和外资独营基金对企业成长具有显著的推动作用，国营基金的投资方向往往与国家产业政策密切联系，获得投资的企业通常能够得到雄厚的资金和配套的政策支持。龙婷等（2019）对我国全部A股上市公司进行实证检验，发现机构投资者持股后成为被投资公司的主要资金来源，这显著促进了企业的对外投资。王磊等（2017）认为机构投资者凭借其信息优势采取反向交易策略，买入低应计公司股票，从而推动股价在短期内大幅上涨，在长期则表现为下跌，增加了股票价格的波动幅度，引起股票的错误定价。
　　3.机构投资者持股与公司价值
　　吴国鼎等（2018）的研究表明机构投资者持股对具有不同性质和处于不同行业的公司的价值影响存在差异，相对国有企业和非竞争性行业而言，民营企业和竞争性行业内上市公司价值在机构投资者持股下提升更大。宫悦（2012）的研究指出，私募股权基金多注重投资企业的成长性，为中小企业发展提供了充裕的资金，帮助解决财务困境，支持企业提高服务与产品质量，从而提高企业价值。王玉涛等（2018）研究了多家风险投资机构的联合投资对公司价值的影响，实证结果表明从长期来看联合投资的投资机构经验异质性越小，股权异质性越大，风投机构之间的持股比
　　（二）理论分析及研究假设
　　第一，机构投资者在制定和执行投资决策前，会多渠道、多方式地展开对上市公司日常经营管理状况的调查和评估，以提高投资成功率，因此机构投资者的投资决策实际上是基于对被投资公司未来成长潜力的理性判断。加之专业的形象，机构投资者的交易行为往往会对市场上其他投资者的买入和卖出决策产生重要的导向作用。其他投资者会因此增加买入该公司股票，公司股东数量增加，股本结构更加多元，从而公司受到的外部约束和监督将进一步加强，推动公司规范其经营行为，提高其盈利水平。 　　第二，代理投资方式对机构投资者产生了一定的激勵机制，为保证投资成功率，机构投资者有强烈的动机参与到公司的治理和决策中去。相比个人投资者，机构投资者的资金优势和团队协作大大降低了信息搜集成本，能够在一定程度上解决信息不对称的问题，深入了解公司的经营状况，减少管理者的自利行为和其他损害公司利益现象的出现，提高公司的管理效率和经营业绩。
　　第三，机构投资者汇集了众多闲散资金，形成了巨额投资资金，一方面股权融资所获取的资金要更减轻公司还本付息的压力，便于公司增大研发力度和开拓市场范围，另一方面，机构投资者往往会利用其资源和经验来帮助公司发展，以其投资知识和专业人才协助公司合理决策并培养优秀的经理人员，待公司成长壮大后再卖出其股票以谋利。基于上述分析，提出本文的研究假设：
　　假设1机构投资者持股有利于提高上市公司的价值。
　　三、研究设计
　　（一）样本选取和数据来源
　　本文选取2014—2018年创业板42家上市公司为研究样本，样本选自创业板指数的100只成分股，数据采用年度数据，剔除金融保险类公司和ST股票，在数据收集过程中，部分股票因上市时间较晚出现数据缺失，再剔除数据异常的公司后，最终样本为42只股票，机构投资者持股比例和财务报表数据来源于CCER数据库，其他数据均来源于锐思RESSET数据库，数据整理通过EXCEL完成，回归结果在Eviews 9.0中得到。
　　（二）指标选取
　　1.公司价值指标的选取
　　参考宫悦（2012），李世刚等（2017）的方法，以托宾q值来衡量上市公司的价值。从理论上说，托宾q值等于公司市场价值与资产重置成本之比，其中市场价值由股本和债务价值两部分组成，鉴于重置成本难以获得，以公司总资产来替代。公式如下：
　　其中，Tobinqi，t表示公司i在t时期的价值，流通市值为流通股数与股价的乘积，负债等于资产负债表中短期负债与长期负债之和。
　　2.机构投资者持股指标选取
　　机构投资者持股比例是指机构投资者持有的上市公司股份在公司发行的所有股份中所占比例。以每只股票在t时期的机构投资者持股比例用Hi，t来表示，具体如下：
　　（三）控制变量选取
　　参照陈信元和黄俊（2016），吴世鼎等（2018），乔琳（2019）选取公司规模（Size）即总资产的自然对数，公司成长性（growth），净资产收益率（Roe）作为控制变量。参考陈建英等（2019），李长英和赵忠涛（2020），周云波和张敬文（2020）的方法，选取资产负债率（Lev），公司经营杠杆（Fixed）来反映公司的财务状况。
　　（四）模型构建
　　为了检验机构投资者持股对股票定价效率的影响，构建如下多元回归模型：
　　四、实证检验
　　（一）对样本的描述性统计
　　变量的描述性统计如表2所示，创业板上市公司的公司价值（Tobin q）的均值为4.6895，中位数为3.8121。机构投资者持股（Hold）的均值为3.21%，中位数为2.38%，说明机构投资者持股普遍较高。资产负债率（Lev）的均值为31.29%，中位数为28.54%，净资产收益率（Roe）均值和中位数均为11.51%，企业经营杠杆（Fixed）均值为12.69%，中位数为11.11%。公司规模（Size）的均值为22.21，中位数为22.2647，说明样本公司之间公司规模相差不大。公司成长性（Growth）的均值为39.50%，中位数为31.14%。
　　（二）单位根检验
　　首先对数据进行单位根检验，面板数据的单位根检验主要有同根检验（LLC、Hadri、Breitung）和异根检验（IPS、Frisher-ADF、Frisher-PP）两种，检验结果如下表3：
　　根据表中数据，企业价值Tobin q，机构投资者持股比例Hold，资产负债率Lev，企业经营杠杆Fixed，公司规模Size，公司成长性Growth，净资产收益率Roe均为平稳序列。
　　（三）面板模型的估计
　　为检验多重共线性，采取逐步回归法，以企业价值（Tobin q）与机构投资者持股（Hold）之间的回归方程为基本回归方程，逐个加入其他解释变量，重新进行回归，结果显示资产负债率（Lev）、公司成长性（Growth）、净资产收益率（Roe）、企业经营杠杆（Fixed）加入模型后提高了回归方程的拟合优度，并且回归方程中的其他参数在统计上显著性没有发生变化，不存在严重的多重共线性，但加入公司规模（size）后，模型参数发生了显著变化，与其他变量对比后，剔除控制变量公司规模。
　　考虑到样本中的42家公司的经营管理情况是存在差异性的，此外，影响公司价值的一些次要因素未包含在模型中，因此回归方程将采取个体固定效应模型。
　　表4为对假设1的检验结果，列（2）是仅机构投资者持股（Hold）与企业价值（Tobin q）的回归结果，列（1）是加入其它控制变量后机构投资者持股与企业价值的回归结果。回归结果表明，无论是否加入控制变量，公司价值都与机构投资者持股在1%的水平上显著正相关，即机构投资者持股能够对公司价值提升产生正向作用，假设得到验证，与吴国鼎和鲁桐（2018）的结论一致。
　　首先考察总体模型的估计结果，结果如下表4：
　　（四）作用机制分析
　　结合前述理论分析与实证检验，本文认为企业价值与机构投资者持股之间的关系主要在于我国证券市场的发展和机构投资者市场化水平的提高。首先，经过多年的发展，中国证券市场的监管水平和参与主体素质均有提高，机构投资者在提高股票定价效率等方面开始发挥主导作用。创业板企业与主板企业相比，成长性和风险性都更大，相应地要求投资者的风险承受能力和专业性要更强，而机构投资者所掌握的雄厚资金和投资知识有助于其分散投资于不同行业内的不同企业，降低因单个公司投资失败引起的风险，提高获利的可能性。 　　其次，我国机构投资者的市场化水平也在逐渐提高，来自竞争者和委托人的压力使得机构投资者有足够的动力参与公司治理，以保证投资成功获取收益。一方面，机构投资者持股可以避免股权过度集中于少数个人手里，防止决策专断和盲目，机构投资者可以凭借其市场信息和投资经验帮助公司合理决策，能够以低成本督促经理人履行其职责。另一方面，机构投资者的投资为公司提供了充裕的资金以满足经营需要，其社会资源也为公司建立更加多样的合作关系提供了可能。
　　（五）稳健性检验
　　为保证本文结果的可靠性，参考杜剑等（2019）以股东权益市值/总资产账面价值替代托宾q值重新回归，回归分析结果仍然支持原来的结论。
　　五、结论及政策建议
　　（一）研究结论
　　公司价值创造是公司成长发展的重要问题，并受到多种因素的影响，其中股权结构是不可忽略的因素之一。公司所有者的学识经历、监督动力和信息获取能力不尽相同，继而决定了在对公司内部人员监督效率和对公司重大事项表决结果上的差异。熟悉行业发展且持股较多的投资者往往能对公司项目投资决策提出客观合理的建议，引导管理者正确评估决策的可行性，或是为公司项目扩建、增加研发投入提供资源支持。本文利用2014—2018年43家创业板上市公司股票进行实证检验，研究机构投资者持股与企业价值之间的关系，发现机构投资者持股能够显著提高公司价值。
　　（二）政策启示
　　基于研究结论，提出以下政策建议：第一，要充分发挥机构投资者对公司乃至整个市场的积极作用需要相关法规的正确引导与规范，对机构投资者的违法投机行为给予严厉惩罚，鼓励机构投资者进入并长期投资高新技术企业。第二，推动机构投资者形式多样化，通过市场化竞争提高机构投资者的专业水平，增强其参与公司治理的动力。第三，加快人才培养，机构投资者能实现提高公司价值的原因之一，在于其拥有专业的团队和知识。
　　（三）研究的不足
　　本文的研究仍存在一些不足之处，第一，本文仅从机构投资者持股角度研究了其对公司价值的作用，但影响公司价值的因素还包括企业文化、内部管理制度、股权激励、创新能力、成本管理等，并通过不同机制作用于公司价值。第二，本文选取的样本未覆盖创业板全部上市公司，在今后的研究中可扩大样本容量，增加控制变量，进一步增强结论的适用范围。第三，机构投资者持股对公司价值产生作用的中介效应仍需进一步探索与研究。
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　　作者简介：
　　胡素敏（1999-），女，汉族，云南省腾冲人，本科，云南大学，研究方向：金融学。
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