投资者异质信念对创业板IPO长期表现的影响
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投资者异质信念对创业板IPO长期表现的影响
王 苹
（山西大学，太原 030006）
摘 要：关于IPO市场长期表现的话题一直受到研究者的广泛关注，由于受度量指标、样本期选择和发行制度等因素的影响，研究结论并不统一。通过累积超额收益率CAR和购买并持有超额收益率BHAR度量我国创业板IPO长期表现，并以投资者异质信念理论解释IPO长期表现。结果发现，我国创业板IPO长期表现强势，并且投资者异质信念与IPO长期表现显著负相关。
关键词：异质信念;IPO长期表现;创业板
中图分类号：F830.59 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2020）06-0079-01
引言
众多研究发现，IPO市场长期以来存在首日抑价和长期表现不佳的异象，IPO首日高超额收益率广泛存在于国内外资本市场，而关于长期表现的研究结论却存在很大差异。国外早期研究发现在IPO后二年或三年的累积收益率明显低于市场或匹配公司的累积收益率，总体表现为长期表现不佳。但后有研究证明这种表现不佳只存在于小规模的非风险投资支持的IPO企业，风投支持的企业并没有明显表现不佳。国内关于IPO长期表现的实证研究主要分为长期强势和长期弱势两种，也有研究者发现IPO长期表现存在由弱到强的趋势。这种差异往往是由研究者们所选择的样本期和计量基准的不同所引起的，但无论哪种实证结果都是有效市场理论无法解释的，因此研究者从行为金融角度解释IPO长期表现。行为金融理论考虑了投资者行为，对金融市场的分析更为贴近现实，而投资者群体行为中的异质信念是目前广泛研究的重要分支。
在传统的资本资产定价模型中，假设每个人对每个证券的收益和风险的估计是相同的，这一假设意味着所有投资者可以同时得到证券价格相关的所有信息，并且对于相同的信息投资者所做出的判断是一致的。在实际中，未来不确定且难以预测，如投资者主观因素、认知和风险偏好的差异;或者通过学习所获得的相同信息，投资者对其处理方式也不同。环境不确定性下投资者对资产未来收益的不同预期就是异质信念，也称为意见分歧。
一、文献综述
Miller（1977）认为，在股票市场中卖空限制阻止悲观投资者进行交易，因此股票价格只反映乐观投资者的信念。当投资者对股票价值的信念异质性增加时，股票将被投資者以更高的估值购买;随着时间的推移，股票估值逐渐接近其内在价值，因此新股长期表现不佳。Ritter（1991）对美国IPO样本进行长期表现的分析，给出了不同基准的累积调整回报、购买并持有三年期回报以及财富相关系数作为长期表现的度量，发现IPO后三年表现明显差于按规模和行业匹配的公司;且年轻公司和高交易量年份上市的公司长期表现要差于平均水平。
Houge等（2001）以开盘价差百分比、首次交易时间和机构退出比例衡量投资者异质信念，发现其会导致IPO企业短期估值过高和长期表现不佳。Gao等（2006）以IPO股票的超额收益波动率代理投资者异质信念，发现即使在控制分析师预测分歧后，其与IPO长期表现的负相关关系仍然显著。邹高峰等（2012）实证研究发现询价制以来，我国IPO企业在三年内总体表现弱势，并且投资者异质信念是重要影响因素之一。
二、样本与指标选取
以我国创业板2009年10月30日至2015年12月31日的IPO企业为样本，去除金融行业和数据缺失的IPO企业，共得到487个样本。样本数据来自于国泰安数据库和万德数据库。
1.被解释变量。IPO长期表现（LAR）分别采用IPO后一年期、两年期、三年期累积超额收益率CAR和购买并持有一年期、两年期、三年期超额收益率BHAR。
2.解释变量。投资者异质信念（Turn）采用上市首日换手率衡量，为上市首日成交量与流通股股数之比，换手率越大表明股票流动性越强。
参照以往文献，选取以下控制变量。一是抑价率，IPO首日发行价到收盘价的变化百分比;二是承销商声誉，根据中国证券业协会发布的承销商业绩排名，若IPO样本主承销商排名为前十，则承销商声誉为1，否则为0;三是企业年龄，IPO企业成立年与IPO年的差值取自然对数;四是企业规模，取IPO前一年资产总额的自然对数;五是发行规模，取IPO样本实际募集资金净额的自然对数;六是盈利能力，IPO前一年度资产收益率;七是发行价格，IPO企业首日发行价。
三、实证结果
单变量描述性统计结果显示，我国创业板IPO长期表现的度量指标均值均显著大于0，表明创业板IPO长期表现强势。根据投资者异质信念中位数，将样本分为高异质信念观测组和低异质信念观测组，由分组T检验结果表明，低异质信念组的IPO长期表现均显著大于高异质信念组，即投资者异质信念水平越高，IPO长期表现越差。
根据模型LAR=？琢0+？琢1Turn+？茁Control+？着，进行异质信念与IPO长期表现的多元回归。除被解释变量为BHAR3的模型外，IPO首日换手率系数显著为负表明投资者异质信念越高，IPO长期表现越差。除此之外，首日抑价率与二年期、三年期长期表现负相关，与一年期长期表现显著正相关;发行规模越大，IPO长期表现越差。
结语
基于不同度量指标的IPO长期表现的单变量描述性统计表明，我国创业板IPO长期表现强势;以异质信念分组的描述性统计和进一步的实证研究发现，首日换手率度量的投资者异质信念与IPO长期表现显著负相关，并且随着IPO长期表现窗口期的增大这种负相关关系越来越弱，这与Miller的理论研究一致。
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