机构投资者异质性对双元创新的影响

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　　【摘 要】 现有研究强调机构投资者对资本市场反应的重要性，却忽略了其对企业内部创新活动的影响。基于2012—2017年上海证券交易所和深圳证券交易所两市的1 061个样本企业数据，通过回归分析方法检验机构投资者对企业双元创新的影响。研究结果表明，稳定型机构投资者与探索式创新和利用式创新均显著正相关，交易型机构投资者与探索式创新存在负向相关关系，与利用式创新之间关系不显著。最后，對相关结论进行了讨论，并对未通过检验的假设关系做出了解释。
　　【关键词】 交易型机构投资者; 稳定型机构投资者; 探索式创新; 利用式创新
　　【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）05-0024-05
　　一、引言
　　创新是支撑中小企业生存与成长的着力点。然而，代理理论认为，个人投机主义将诱使管理者减少甚至避免风险投资和耗费巨大的创新项目[1]。在当前中国弱势资本市场中，信息不对称及获取信息的高昂成本使得所有者无法及时发现这种不利于企业长远发展的管理行为。因此，为推进创新活动，具有专业优势和信息优势的机构投资者进入管理界的视野，并逐渐成为所有者制衡管理者的一把“利器”。但机构投资者与企业创新间的关系尚不明确，学术界与管理界争论不一。
　　为了明晰机构投资者与企业创新间的关系，本研究基于时间维度将机构投资者与创新进行分类，即交易型机构投资者与稳定型机构投资者，探索式创新与利用式创新，分别探究机构投资者的长短期导向对企业双元创新的影响。在文献支持及实证分析的基础上，本研究剖析了交易型和稳定型机构投资者与利用式和探索式创新间的关系。
　　二、文献回顾与假设提出
　　（一）机构投资者
　　机构投资者是推动资本市场发展的一支重要力量，它包括基金、社保、信托、券商、保险、合格境外投资者及财务公司等。机构投资者的信息优势和专业优势两个特征在公司治理领域延伸为有效监督、风险承担和知识溢出三个方面[2]。具体来说，有效监督是机构投资者特征的集中体现，及时获取和有效处理信息，降低企业信息不对称水平，储备丰富的专业知识有利于机构投资者系统分析企业出现不端行为的可能性。风险承担是机构投资者的精神表征，反映其大胆寻求未来收益的意愿。知识溢出是机构投资者多元化投资的结果，机构投资者作为商业网络的中心枢纽，在不同的被投资人中获取信息、知识等资源，同时也不断地向被投资人输送异质性、多样化的信息、知识等。
　　基于不同的研究视角，机构投资者可以被划分为多种类型，如本国与外国机构投资者[2]、交易型和稳定型机构投资者[3]等。交易型机构投资者是指将持有的被投资企业股份用于短期交易的投资者;稳定型机构投资者是指长期持有，谋求被投资企业长远发展的投资者。本文的研究对象为双元创新，探索式和利用式两种创新活动蕴含的风险和开发时间具有显著不同，因此本文借鉴李争光等[3]的研究，从交易型和稳定型两个视角研究机构投资者对双元创新的影响。
　　（二）双元创新
　　双元创新是指企业同时追求探索式创新活动与利用式创新活动的战略模式[4]。具体来说，探索式创新反映了企业对现有产品或技术的颠覆式变革活动，是指在不确定环境下试探新知识的未来实体形式。利用式创新是指在现有知识基础上开发新产品、改善生产流程等活动，它是一种改良式的创新活动。从双元创新的定义来看，探索式创新和利用式创新依赖的知识基础及创新模式不同，前者侧重新知识对现有技术、产品的破坏性创新，后者则强调通过整合现有知识实现调整性创新。
　　在学术研究中，探索式创新活动与利用式创新活动作为双元创新的两个构面，其测度方式通常为加法[5]、乘法[6]或取绝对值[7]。而Herhausen et al.[8]指出，双元结合（加法和乘法）下无法判断探索式创新和利用式创新哪一个贡献更大，且探索式×利用式可能会作为两个概念的交互项;在绝对差下，不对称的方向可能得到相同的结果，如1-3=3-1，混淆探索式创新和利用式创新对被解释变量的效应。因此，基于上述分析，本研究将双元创新打开，分别从探索式创新和利用式创新两个方面测度。
　　（三）假设提出
　　1.交易型机构投资者与双元创新
　　交易型机构投资者的显著特点是持有企业股份时间短，交易频繁。该类型机构投资者渴望通过短期持有被投资企业（以下称企业）股份获取最大收益。基于这一假设，本研究认为，交易型机构投资者会积极促进企业进行利用式创新，同时将抑制企业进行探索式创新。具体原因如下：
　　交易型机构投资者短期持有企业股份，因此他对企业的投资态度呈短期型战略导向，聚焦于企业的短期利益。利用式创新作为一种改良性创新活动，需要的投资较少且开发时间较短。同时，它是建立在现有产品或技术基础上，处于一种相对确定的环境中，企业承担的风险较小。探索式创新是对原有产品或技术的颠覆，它需要持续大量的投资，是一种对未来的挑战活动，企业承担风险较大且开发时间不确定。因此，短期导向下机构投资者会迫使管理者将资源投向利用式创新活动，以从成功的利用式创新中获取收益。而探索式创新活动是企业的长期战略布局，交易型机构投资者无法在短期持有期间获益，因此具有有效监督特质的机构投资者会阻碍管理者进行探索式创新活动。
　　综上，本研究认为，在交易型机构投资者影响下，企业会加大对利用式创新活动的投资，缩小探索式创新活动范围。据此，本研究提出假设1和假设2。
　　H1：交易型机构投资者与企业利用式创新活动正相关;
　　H2：交易型机构投资者与企业探索式创新活动负相关。
　　2.稳定型机构投资者与双元创新
　　与交易型机构投资者相反，稳定型机构投资者的显著特点是长期持有企业股份，追求企业的长远发展。鉴于机构投资者的长期战略导向视角，本研究认为，稳定型机构投资者会同时显著促进企业的探索式创新和利用式创新活动。具体原因如下： 　　第一，稳定型机构投资者的目标聚焦于企业的未来价值，较少关心短期内的股价涨跌。相比于交易型机构投资者，稳定型机构投资者的风险承担能力及意愿更强。因此，利用式创新活动和探索式创新活动在拥有稳定型机构投资者的企业均可以展开，不会受到外界阻挠。此外，机构投资者的长期收益目标和风险意愿会减轻管理者的短期获益压力，从而促进管理者将目标转移到企业的创新活动中。
　　第二，稳定型机构投资者在做出決定之前会系统地评估其准备投资的企业，在持有过程中也会嵌入企业运营管理过程以监督企业管理行为。在评估与嵌入企业过程中，机构投资者与企业形成强联结。在多元化的投资中，稳定型机构投资者获取并储备了丰富的知识。知识溢出促进企业获取跨边界的新知识，且与稳定型机构投资者形成的强联结有利于企业正确理解这些异质性新知识。而且，强联结有助于企业与其形成信任、互惠机制。在这种机制影响下，会加快知识向企业转移和迁入的速度。因此，稳定型机构投资者带来的多元化知识，为企业的探索式创新活动和利用式创新活动打开市场机会窗口，同时有力地推动现有创新活动的发展进程。
　　综上认为，在稳定型机构投资者影响下，企业会积极开展探索式创新和利用式创新。据此，本研究提出假设3和假设4。
　　H3：稳定型机构投资者与企业利用式创新活动正相关;
　　H4：稳定型机构投资者与企业探索式创新活动正相关。
　　三、研究设计
　　（一）研究样本与数据来源
　　鉴于研发费用资本化和费用化披露的企业较少，选取2012—2017年上海证券交易所和深圳证券交易所两市的A股上市企业作为研究样本，6年的时间窗口可以在一定程度上确保研究的样本需求量。同时，考虑到研究结果的可靠性，本文剔除了金融业、ST企业，以及存有关键数据缺失和与事实明显相悖的样本数据。最终，获取1 061个有效观测值。企业研发费用化支出及资本化支出数据由笔者从企业年报中手工收集，其余财务数据均源自国泰安（CSMAR）数据库。
　　（二）变量测量
　　1.双元创新。借鉴毕晓方等[9]的研究，从企业研发视角出发，以研发的资本化和费用化支出测度利用式创新和探索式创新。
　　2.机构投资者。借鉴李争光等[3]的研究，基于机构投资者持续持股的时间将其分为交易型和稳定型，使用“本年持股比例/前三年持股比例的标准差”这一公式，从相对角度判断机构投资者持股的变动情况。
　　3.控制变量。本文选取企业规模、偿债能力、盈利能力、资产变现能力及企业成长性作为控制变量。
　　研究变量的具体定义列示在表1中。
　　四、实证分析
　　本研究采用SPSS 19.0软件进行统计分析。
　　（一）统计分析
　　表2和表3分别列示了交易型和稳定型机构投资者子样本研究变量的描述性统计分析结果。
　　由表2可知，交易型机构投资者的持股比例与探索式创新显著负相关，为后续分析交易型机构投资者与双元创新间的关系奠定了基础。且变量之间的相关系数小于0.7的临界值，表明在交易型机构投资者子样本中不存在严重的共线性问题。
　　由表3可知，稳定型机构投资者持股比例的标准差为3.480，表明不同企业间的机构投资者持股比例存在显著差异;研究变量间的相关系数远低于0.7的临界值，表明稳定型机构投资者子样本共线性问题不严重，对后续分析影响不大。
　　（二）实证检验
　　1.交易型机构投资者与双元创新的回归分析
　　表4列示了交易型机构投资者与利用式创新和探索式创新的回归分析结果。
　　由模型2可知，交易型机构投资者持股比例与利用式创新之间无关（p>0.1），故H1未通过检验。由模型4可知，交易型机构投资者显著负向影响探索式创新（β=-0.074，p<0.1），故H2获得支持。
　　2.稳定型机构投资者与双元创新的回归分析
　　表5列示了稳定型机构投资者与利用式创新和探索式创新的回归分析结果。
　　由模型6可知，稳定型机构投资者持股比例与利用式产品创新显著正相关（β=0.081，p<0.1），故H3获得支持。由模型8可知，稳定型机构投资者与探索式创新显著正相关（β=0.115，p<0.01），故H4获得支持。
　　五、结论
　　基于2012—2017年深圳证券交易所和上海证券交易所两市的1 061个有效观测值，本研究考察了交易型、稳定型机构投资者与利用式、探索式创新的关系，对机构投资者和双元创新研究相关观点给予实证支持。
　　第一，本研究发现交易型机构投资者与探索式创新负相关。这一结论强调了交易型机构投资者的交易本质，凸显了投资者的逐利导向[10]。引入交易型机构投资者，企业可以从投资者的多元化版图中获取同质性和异质性的知识和信息。同质性的市场信息和知识有利于促进企业在短时间内完善和发展已有的相关产品或技术，并从中获取品牌效应和市场声誉，实现竞争优势。然而，由于投资者无法全面系统地传递和提高企业管理者有限的认知，异质性的市场信息和知识可能无法为企业带来实质性的利用价值，因此无法有效地推动企业探索新的技术或产品形式。而且，频繁的交易使得机构投资者无法等待长期的、存在巨大风险的探索式创新。因此，在管理实践中，所有者应明确企业未来的发展方向是聚焦于获取短期利益还是谋取长远发展，再在交易型机构投资者的引进问题上做出决定。
　　另外，本研究发现交易型机构投资者与利用式创新无关，与研究假设相悖。本文认为，其原因可能有以下两点：首先，虽然相对于探索式创新，利用式创新能够推动企业在相对较短的时间内获利，但创新是有成本的，利用式创新要想取得成功必须先建立在充分了解市场需求和市场潜在需求的基础上，且创新行动与产出成果之间存在时间上的滞后性，因此，交易型机构投资者可能会为保留资源而不重视利用式创新;其次，企业研发费用资本化需要满足一定的会计要求，在交易型机构投资者子样本的描述性统计分析（表2）中可以看到，利用式创新的均值为0.003，远低于探索式创新数据，因此，可能是数据的问题导致交易型机构投资者与利用式创新这一假设关系未通过检验。 　　第二，本研究发现稳定型机构投资者正向影响企业的探索式创新和利用式创新。这一结论一方面强化了通过与机构投资者建立强联结而获取隐形知识和信息对创新的积极影响，即知识溢出的重要性;另一方面肯定了稳定型机构投资者的监督效度和风险承担强度。在管理实践中，所有者无法实时监督管理者的行为，而具有知识优势和信息优势的稳定型机构投资者可以代替所有者行使监督功能，但是，值得注意的是，机构投资者过度承担风险可能会导致管理者的过度投资现象，从而导致企业出现现金流断裂的现象。●
　　【参考文献】
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