创业板高新技术上市公司R&D投入与企业价值的关系

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　　摘 要：本文对创业板高新技术企业2016-2018年连续三年的样本数据采取描述性统计和多元线性回归，试图探讨投资者信心能否在研发投入与企业价值的创造之间起中介传导作用。结果表明，R&D 支出对高新技术企业价值的正向影响有一部分是通过影响投资者信心间接对高新技术企业价值产生影响。不仅为上市公司提供依据，加大R&D投入力度，且能给投资者一个理性思考的视角，有利于促进我国创业板资本市场的整体发展。
　　关键词：R&D投入;企业价值;投资者信心
　　0 引言
　　随着经济一体化深入，各国之间的竞争经常由科技实力决定，我国的华为、联想等公司的企业创造价值的能力让国际市场惊讶不已。在知识经济时代，科技的重要性不言而喻。研究和开发活动（Research and Development）（后文简称研发或R&D）就是创新的具体表现。国家一系列鼓励创新的政策和规定出台说明非常重视研发的投入，希望企业能把研发活动看成一项投资，具有研究价值。
　　1 文献综述与研究假设的提出
　　综合国内外众多学者对R&D投入与企业价值的研究，总的来看，不管如何衡量研发投入和企业价值，多数学者认为两者是显著的正相关，但小部分学者结论是无相关性。Hirschey和Weygand（1985）是第一位用Tobin’Q 值计算企业价值和研究与其与研发投入强度相关性的学者。Stephen F.O Byren 和 S.David young（2000）[2]认为R&D投入对于企业未来期间的成长价值具有较为显著的正向促进作用。于成学（2009）认为企业研发投入增长是引起企业产出增长的重要原因。陈平（2013）证明信息披露质量越高，投资者信心与企业价值之间的正向作用更加明显。
　　通过分析文献发现，大部分学者仅从公司内部角度来研究，忽视了外部因素。从而对像投资者信心对研发投入与公司价值关系的影响缺少应有的辨析和验证。
　　行为金融学的产生，学者们意识到投资者信心可能会对投资决策产生影响从而广为研究。也证明了投资者信心的确影响股价。那么以技术创新为基础的高新技术企业呢？是否会影响又是如何影响呢？根据技术创新理论和信号传递理论，本文选取 2016 年至 2018年中国创业板股价较高的105家高新技术上市公司为样本，深入地检验了投资者信心对创业板高新技术企业R&D投入对其价值影响有着中介作用。作如下分析：
　　1.1 R&D投入与企业价值
　　高新技术企业一般会大力发展科学技术并将之使用到新开辟的市场中去。企业大力投入研发活动，成功后新技术和新产品能让企业形成独有的核心竞争力，那么就可以不断发展壮大下去。如此推断 R&D 投入加大正向促进企业价值提高。R&D 投入越小，价值增长停滞难以提升。据此，提出第一个假设。
　　H1：控制其他条件时，高新技术企业 R&D 投入与企业价值显著正相关。
　　1.2 R&D 投入与投资者信心
　　投资者情绪理论告诉我们，投资者并非都是完全理性的，他们往往认为 R&D 投入力度合适的企业，对技术创新和企业发展有长远的计划，于是信心倍增乐于投资。反之，投资者信心较弱。据此，提出第二个假设。
　　H2：控制其他条件时，高新技术企业 R&D 投入与投资者信心正相关。
　　1.3 R&D投入、投资者信心与企业价值
　　企业价值理论告诉我们，高新技术企业想要生存和发展是离不开知识发展和技术创新的，如果缺少核心技术和独有专利，投资者信心必然不足，那么就不利于企业价值的增长。另外根据信号传递理论，披露企业 R&D 指标能够向利益相关者传递出利好的信号，有助于提升企业价值。据此，提出第三个假设。
　　H3：投资者信心在企业R&D投入与企业价值之间的正相关关系中起中介传导作用。
　　2 研究设计
　　2.1 样本选择
　　为了达到研究目的，选择国家高新技术企业集中度最高的中国创业板上市公司为样本。剔除了数据缺失的样本，最终得到的是105 家公司在2016年至 2018共计 315个样本。数据均源自CSMAR和年报。用SPSS17.0 和 Excel2010处理数据。主要变量如下：
　　2.1.1 公司价值的度量
　　使用最为科学计算公司价值的托宾Q值来衡量公司价值这个变量，公式为：
　　Tobin’s Q =（股票市值+净债务）/有形资产的现值          （1）
　　2.1.2 R&D投入的度量
　　采用最为常用的研发投入占营业收入的比例来衡量。其计算公式为：
　　R&D投入=研发支出/营业收入（2）
　　2.1.3 投资者信心的度量
　　用主营业务收入增长率（GROWTH）、市净率（YRPB）、股票年均换手率（TURNOVER）进行因子分析构建一个综合的指标来衡量。
　　INCO=0.5718×F1+0.4282×F2（3）
　　2.1.4 控制变量
　　由于企业价值受到多种因素影响，为了避免结果产生偏差，设置如下变量，如表1所示。
　　2.2 研究方法与模型
　　为了确定投资者信心能在高新技术企业R&D投入对企業价值的影响路径中起到中介作用，本文参考了温忠麟等[12]的方法，设置了回归模型。
　　可以看出，TQ i，t是第t年末第i家公司的托宾Q值。RD i，t则是第t年末第i家公司的R&D投入强度。Ic i，t就是第t年末第i家公司的投资者信心指数。同样Controlv i，t则是第t年末第i家公司的控制变量。εi，t是模型的干扰项。 　　3 实证结果与分析
　　3.1 描述性统计分析
　　表2是所选各变量的描述性统计，可知样本公司企业价值最大值为 18.5796，（最小值为 0.5601），标准差为3.4157783，表明各公司企业价值差距不小。R&D 投入强度最大值（0.5261）远大于均值（0.089643）。投资者信心指数的标准差也有2.6172614，说明投资者信心差别也较大。数据说明创业板企业较其他企业更为重视R&D投入和新产品的研发。
　　3.2 相关性分析
　　表 3 是各变量的相关分析表，由Pearson系数可知，R&D投入、投资者信心、现金净流量与高新技术企业价值显著正相关，R&D 投入与投资者信心显著正相关。资产负债率、企业规模与高新技术企业价值显著负相关，也与投资者信心显著负相关。
　　3.3 回归分析
　　用式（4）来检验 R&D 投入与企业价值的相关性。因回归系数显著为正，假设1成立。用式（5）验证假设2，同样得证。用式（6）来验证假设3，同样得到证实。系数和显著性都明显减小，那么则说明投资者信心在 R&D 投入与高新技术企业价值的正向相关关系构成中起到的是一部分的中介作用。
　　3.4 稳健性检验
　　本文用稳健性检验来证明结果可靠。第一步，用股票收益率代表公司价值而非托宾 Q 值，回归（4）、（5）、（6）模型。然后剔除5%的研发投入强度最高的样本和5%的研发投入强度最低的公司再次进行回归。结果基本一致的话就证明了稳健性。
　　4 研究结论和对策建议
　　本文第一步进行的是定性分析，设置模型。再然后使用回归模型实证检验了三者之间的关系。最终得到的结果是投资者信心的确在中间起到中介传导的作用。企业长期可持续发展依靠未来的盈利能力。作为高新技术企业管理层更应该意识到高新技术企业赖以生存的核心就是科技研发创新，自主提高研发强度、加快创新。虽然增加 R&D 投入有助于企业发展但也会降低当期的盈利水平，不能为了当期财务指标而影响了研发投资决策，更要在研发项目的选择管理上做到准确。企业要意识到内容缺失、信息失真、格式混乱不统一等问题不利于投资者对于企业价值做出准确、客观的判断，不利于增强投资者信心从而放弃投资本企业。因此建议企业自觉真实披露研发信息。总的来说，想要提高企业价值，上市公司不仅要合理分配内在资源，需加倍注意外部因素的影响，重视如何提升投资者信心这个问题。
　　本文研究的不足之处在于：一是使用2016年2018年短期的样本，研究的结果未必适用于长时间存续的企业。二是剔除了数据不全的企业，可能会对结果产生影响。三是高新技术企业研发信息至今披露的真实性和完整度存在着许多问题，本文数据均来自国泰安数据库和公司年报及附录，对结果的稳定性也许会有一定的影响，之后会做进一步的研究和改进。
　　参考文献：
　　[1]BONG H H，DAVID M.The Value-relevance of R&D and Advertising [J].The International Journal ofAccounting，2004，39（2）：155-173.
　　[2] S.David young and Stephen F.O Byren. Eva and value-Based Management： A Practical Guide to Implenmentation. McGraw-Hill Press， 2000.
　　[3]万晓文，王丽苹.投资者信心、投资者保护与企业价值[J].山东财经大学学报，2019，31（01）：85-95.
　　[4]陈玲.创新信息披露驱动了公司估值的长期溢价吗？——基于投资者信心的中介效应分析[J].财会通讯，2019（03）：58-62.
　　[5]莫鸿儆，雷锦生.高新技术企业R&D投入的价值相关性研究——基于创业板上市公司的数据[J].廣西职业技术学院学报，2012，5（02）：74-77.
　　[6]周艳，曾静.企业R&D投入与企业价值相关关系实证研究——基于沪深两市上市公司的数据挖掘[J].科学学与科学技术管理，2011，32（01）：146-151.
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