货币政策与企业融资约束的文献评述
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作者:李帅 罗诚剑
摘要：当前融资约束问题已经成为了阻碍中国企业发展的主要问题之一，如何破解这一问题对于当下中国实现经济结构转型升级具有重要意义。文章就中国企业融资约束问题的产生原因等方面，论述了融资约束问题在中国企业间的具体体现，并分析了货币政策这一重要宏观经济调控手段对于这一问题的作用机制和作用渠道，从而为更好的解决中国企业的融资约束问题提供了一些观点与看法。
关键词：货币政策;传导机制;融资约束
一、企业融资约束
（一）企业融资约束的概念及产生原因
经典的MM不相关定理表明，在完美资本的市场等一系列假定下，企业的资本结构将不影响企业的市场价值，在此情况下企业的投资只需考虑企业投资需求，而不需考虑企业的财务情况。但在现实经济环境中，这一系列假定显然难以实现，因此Myers和Majluf（1984）提出了融资约束假说，他们认为由于信息不对称等问题的存在，现实经济中企业的外部融资成本通常高于其内部融资，这导致企业通常无法按照合理的资本成本来筹集投资所需的全部资金，进而将这种最优投资所需资金不能被满足的程度称为“融资约束”。自此之后，国内外便涌现出了大量与企业融资约束问题相关的研究，这一问题也成为了微观金融领域中的主要研究问题之一，其中早期的相关国外研究包括Fazzari等（1988）提出的经典FHP模型，这一模型成为了融资约束问题的经典研究范式，并且时至今日仍有较大的意义，冯巍（1999）等早期国内学者便利用了这一范式就对国内企业进行了研究，其研究结果也表明了国内企业存在着融资约束问题。
对于当代中国经济而言，融资约束问题已成为了制约经济结构转型发展和优化升级的重要瓶颈之一。世界银行的报告表明，中国的非金融类上市企业将融资约束问题列为了企业发展的主要障碍，并且这一选择比例在所有样本国家中最高;由国务院发展研究中心主持发布的《中国企业经营者问卷跟踪调查报告》同样可以发现，中国中小企业普遍认为融资约束已经日益成为了制约其发展的主要因素。因此，研究中国企业融资约束问题产生的原因具有极为重要的理论意义与现实价值，国内外学者对此已经进行了积极的探索。
对于中国企业融资约束问题的产生原因，各路专家学者各抒己见，但概括而言，主要可以將其分为两大类，其一为市场类因素，其二为政治类因素。首先，市场类因素主要是指由于中国不完善的金融市场中所导致的各类市场问题。具体而言，Jensen和Meckling（1976）研究并提出了委托代理理论，其认为由于现代企业当前现实存在的两权分离经营模式，导致了一些企业的实际管理者有时会出于自利动机而采取相关投资决策，从而可能损害企业所有者的利益。除此之外，大量国内外学者同样发现，一个金融水平发展越高的国家或地区，越能够有效地缩小企业内源融资和外源融资的成本差异。而中国由于仍处于经济转轨期，多年来的金融发展滞后和金融体制压抑使得企业外源融资成本相对较高，企业面临着较为严重的融资约束（Claessens等，2003;孙晓华等，2015）。
其次，政治类因素主要是指由于中国特殊的经济体制环境而造成的的政治性影响。具体而言，中国政府出台的大量行政干预措施被认为可能是导致企业融资约束加剧的主要根源之一，这种政府的干预会导致企业的融资渠道出现和市场脱节，进而导致了非市场竞争性的摩擦和流动性的约束问题，这种约束的表现就是企业会面临着显著的融资约束问题（邓可斌等，2014）。产权异质问题同样被认为是造成企业融资约束问题的主要原因之一，事实上，当前中国的银行仍然更倾向于对国有大型企业发放贷款，从而导致大量中小民营企业出现了融资难的困境，进而使得大批中小民营企业面临着较为严重的融资约束问题（张杰，2000）。
（二）企业融资约束的影响
当前，融资约束问题已成为中国企业发展所面临的主要障碍之一，其对于中国的企业发展究竟产生了怎样的影响，这一问题引起了大量国内外学者的关注，其分别从各个角度对于这一问题进行了相关研究。
首先，其使得企业被迫放弃了大量投资机会。融资约束的直接后果之一就是影响和改变企业的投资决定，通过影响企业的投资决定，导致企业被迫放弃投资机会，进而影响其企业价值（Baker等，2002）。Almerida等（2004）研究发现，当企业出现融资困境时，会更多地从企业的自身经营现金流中提取现金，增加现金的持有，以应对未来的投资机会。其次，其影响了企业的创新进程。Piga等（2007）认为，企业的创新投资由于受到收益不确定、信息不对称等问题，企业往往将资金配置到短期生产性投资上，导致企业创新投资不足。鞠晓生等（2013）和罗长远等（2015）通过实证研究后发现，融资约束对中国企业的创新投资已经构成了较大的阻碍。此外，其影响了企业生产率的提高。在企业资金面临短缺时，受融资约束越大的企业往往将被迫放弃投资机会，导致企业的资源配置扭曲，降低生产率。项松林等（2014）基于国内1998～2008年微观企业数据进行的实证检验表明，流动性约束会制约企业创新投资，阻碍企业生产效率提高。最后，其影响了企业出口。由于出口企业无论在出口前还是出口中，均需要投入大量的沉淀成本和固定成本，用来覆盖企业在出口活动的各个环节所需要的运输成本、人力成本，国外销售网络构建等一系列成本。出口企业往往需要通过大量的外部融资，来覆盖这些成本投资的支出，融资约束能够显著影响企业的出口数量、出口产品种类等行为（罗长远等，2012）。
二、货币政策冲击与企业融资约束
近年来大量国内外学者从货币政策的传导渠道角度对于企业融资约束问题展开了相关研究，根据米什金在其论著中的所提到的，货币政策的传导渠道主要可以分为利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道和汇率渠道，因此接下来我们分别从这四种渠道来解释货币政策如何影响了企业的融资约束问题。 其一，利率传导渠道。货币政策的利率传导渠道主要表现为投资对资本成本的敏感性，当货币政策处于紧缩期时，利率提高使得企业的资本成本提高，此时企业的外部融资成本明显提高，进而导致企业面临着更为严重的融资约束问题。虽然中国的利率长期处于严格的管制之下，但随着近些年来利率市场化改革的不断推进，利率渠道在我国货币政策传导中的作用也在不断提高。如张西征等（2012）认为，货币政策可以通过“利率渠道”影响厂商投资收益率，改变企业投资机会、影响企业的投资规模。也可通過“银行信贷渠道”影响可贷资金量，刺激实体经济投资。其二，信贷传导渠道。利率渠道发挥作用的一个重要前提是资金价格机制的有效性，Bernanke等（1995）则从市场不完全性视角出发，进一步提出了信贷渠道。他们认为金融市场摩擦的存在导致了信息不对称问题，当企业内外部融资来源存在不完全替代性时，货币政策的变动必然影响信贷供给水平，从而对传统的利率渠道产生“金融加速器”的作用。因此，当货币政策处于紧缩期时，银行的可贷资金总量减少，不得不对企业实行信贷配给，这使得市场中众多企业难以获得合意的银行信贷，从而必须耗费巨大的资源成本来寻找新的融资渠道，即显著的强化了企业所面临的融资约束问题。其三，资产价格传导渠道。货币政策将影响借款企业的资产负债状况，从而改变银行对借款人的风险衡量，进而对银行对于借款企业的贷款供给，最终影响企业的投资生产。因此，当货币政策处于紧缩期时，企业的资产负债表的情况会遭受恶化，企业发生财务困境的可能性即贷款风险提高，此时企业将面临着更高的风险溢价水平，即更高的外部融资成本，进而面临着更加严重的融资约束问题。其四，汇率传导渠道。货币政策通过影响汇率在一定程度上改变了企业的融资成本，进而影响了企业的融资约束问题。如肖强（2015）认为汇率的调整将影响企业的融资方式，从而对企业的产出有较大的影响。
三、总体评述
综合上述国内外的相关文献可以看出，融资约束问题已经成为了当代中国企业发展的主要障碍之一，其产生原因多样且复杂，因而在现阶段的中国难以彻底消除。但是，其从多方面对于企业的发展产生了阻碍，因此这一问题也亟待解决，而作为重要宏观调控手段之一的货币政策，无疑则承担了解决这一问题的重担。从相关研究来看，货币政策通过利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道和汇率渠道等多种货币政策传导渠道直接对于企业的融资成本产生了影响，进而在一定程度上改变了企业所面临的融资约束问题，从这一角度而言，货币政策对于企业的融资约束问题无疑具有一定的作用效果。但需要注意的是，通过货币政策的传导渠道来具体研究货币政策对于企业融资约束问题作用的相关实证研究并不多见，多数研究仍只是从理论层面来对货币政策各传导渠道的作用进行研究，这无疑是现有研究的一个薄弱之处。因此，建议今后的相关研究可以结合货币政策的具体传导渠道，来对货币政策影响企业融资约束问题进行实证检验，从实践的角度对货币政策的这一作用效果进行分析，从而为弱化企业融资约束问题提供更好的建议。
参考文献：
[1]鞠晓生，卢荻，虞义华.融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性[J].经济研究，2013（01）.
[2]罗长远，陈琳.FDI是否能够缓解中国企业的融资约束[J].世界经济，2011（04）.
[3]肖强.我国货币政策的非对称效应分析——基于金融状况视角[J].中央财经大学学报，2015（03）.
[4]Almerida A.， CampelloM. and Michael S. W.， 2004， The Cash Flow Sensitivity of Cash[J].Journal of Finance（04）.
[5]Bernanke，B.S. and Gertler，M.，1995， Inside the Black Box： The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J]. Journal of Economic Perspectives（04）.
[6]Fazzari S M，Hubbard R. G.and Petersen B C，1988，Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988（01）.
*本文受国家社会科学基金重点项目（16AZD015）、浙江省高校人文社科重点研究基地浙江理工应用经济学基地资金项目（2013YJYB04、2013YJZD06、2014YJZD08、2015GJHZ05、2015YJYB 04、2015YJZD05）的资助。
（作者单位：浙江理工大学经济管理学院）
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