紧缩货币政策对制造业企业融资约束影响的研究
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摘要：回顾21世纪，中国央行曾多次实施过紧缩货币政策，尽管当前央行依然实施稳健的货币政策，但受国内外经济环境的影响，不排除实施紧缩货币政策的可能性。文章以紧缩货币政策时期企业的投资额与内部现金流的变化为切入，基于造业企业上市公司 2006～2010年的样本数据，深入探究了紧缩货币政策对不同类型制造业企业融资约束的影响。研究结果表明：紧缩货币政策下民营企业所受的融资约束明显高于国企；外部融资依赖度越高的企业所受融资约束影响程度越高。
关键词：紧缩货币政策；投资；内部现金流；融资约束
回顾21世纪，中国央行曾多次上调存款准备金率与利率实施紧缩货币政策。2018年，随着全球经济开始复苏，各主要经济体货币政策趋于收紧。目前虽然中国央行依然实施稳健的货币政策，但受内外部经济环境“双重约束”的压力下，不排除中国央行提高基准利率的可能性。制造业作为维系中国发展命脉的资本密集型行业，畅通的融资渠道对企业的正常运营和稳定发展至关重要。一旦施行紧缩货币政策，制造业企业由于融资渠道减少、借贷货币量下降而受到融资约束，固定资产等的投资也会因此受到限制。
基于上述背景，本文通过收集2006～2010年全国制造业企业上市公司样本数据，研究这一期间央行实施的紧缩货币政策对产权性质不同制造业企业融资行为的影响。
一、文献回顾
资本成本也即融资成本是影响企业投资行为的一个重要因素Gianni（2005）。货币政策作为国家宏观调控手段不仅可以通过利率渠道改变短期利率对资本成本产生同向影响，而影响投资（Taylor，1995），企业由于内部现金流减少而需要通过外界融资，而融资来源受限会造成融资约束。因此当外界条件的变化会引起融资约束的变化。反过来，通过分析企业的投资与现金流可以衡量企业的融资约束程度。对于融资约束、投资与现金流之间的关系，国内外研究得出了不同的相关关系。其中一种研究结论是，受融资约束的公司的投资对现金流产生积极的影响，不受约束的公司则没有影响（沈红波等，2010；Makina&Wale，2016）。
综上所述，关于融资约束与投资-现金流之间关系的研究较少。而两者之间的关系对衡量企业融资约束至关重要。本文以制造业企业为样本，研究融资约束与投资-现金流之间的关系，以及紧缩货币政策下企业的融资约束对企业投资对内部现金流敏感性影响。
二、理论分析与研究假设
微观企业由于产权性质不同所做的应对行为也不同。根据信息不对称理论，会出现银行“慎贷”、“惜贷”、甚至“不贷”的现象。中小民营企业由于规模小，金融产品单一，内部积累少等受到信贷歧视，民营企业融资门槛则相应提高（于泽等，2015）。当银根紧缩时，由于货币供应量的减少，银行借贷门槛将进一步提高，融资成本将更大程度的上升，民营企业融资进一步受限谢军黄志忠，2013。因此在紧缩货币政策下国企所受宏观调控的力度可能会弱化。信贷传导渠道增强了紧缩型货币政策对民营上市公司的传导效果。据此，提出研究假设：紧缩性货币政策对制造业民企的影响大于国企，对国企的影响力度弱。
三、研究设计
（一）数据来源
本文以2006～2010年全国制造业企业上市公司为样本，并对其进行筛选。数据来源于国泰安数据库制造业企业上市公司财务报表、财务指标以及行业数据。货币政策数据根据央行报告中对存款准备金率、利率与贷款利率的变化，可知2006、2007及2010年为实施紧缩货币政策的年份。
（二）模型构建与变量说明
借鉴余良元（2007）张新民张婷婷陈德球（2017）的研究，本文通过变量筛选构建如下模型来衡量企业面临的融资约束程度：
Linvi，t=β0+α1CFi，t-1+α2MPi，t+α3BCi，t+α4EFDi，t-1+α5Sizei，t-1+α6TobinQi，t+α7Levi，t+α8Currentratioi，t+α9Growthi，t-1+α10Sizei，t-1+α11SOEi，t+FirmFE+YerFE+εi，t
模型中I，t分别表示公司与年份，εi，t表示残差，α为各变量系数，CFi，t-1则表示公司i滞后一期的现金流，MPi，t表示公司i在t年受到货币政策的影响，当该年实施紧缩货币政策时取1，否则取0。
三、实证结果与分析
控制变量SOE，将企业按照产权性质分为民企（SOE=0）与国企（SOE=1），分析表1的回归结果易得，紧缩货币政策对企业的融资约束在民企中更显著（MP的系数为-0.056，且在<5%的水平显著），而在国企中并不显著，从而验证了假设1：相对于国企，民企在紧缩货币政策下受融资约束影响更大，受到宏观货币政策的有效调控。
四、全文总结
（一）研究结论
银根紧缩时期，央行往往通过各种渠道减少货币供应量，提高资本成本来影响企业的融资环境，进而达到宏观调控目的。紧缩货币政策的实施效果可以通过不同微观主体所受融资约束的影响程度反映。本文基于制造业不同微观主体自身能力及其占有的资源差异，探究了各类型企业在紧缩货币政策下所受的融资约束影响程度，结果表明：与国企相比，民企在紧缩货币政策下受融资约束影响更大，受到宏观调控的有效控制。
（二）建议
通过对本文的研究，我们可以提出以下建议：1.国家制定货币政策时，应该将“国民差异”考虑在内，避免出现宏观政策对某些企业超调低效的现象；2.微观企业是国家实现其宏观调控目的的执行者，通过微观主体对宏观政策的执行意愿与行为结果可以反馈宏观政策执行效果。因此相关部门在制定宏观经济政策时，应先对前期政策与实施效果进行分析，总结经验，不断完善货币政策及其方法，尽可能系统配套不同类型微观主体；3.尽可能因地制宜地实施对民营企业的扶持政策，优先考虑处于区域经济发展程度低地区的企业，加快经济体制改革，发展本地优势产业，促进地方可持续发展。
参考文献：
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[4]姚余栋，李宏瑾.中国货币政策传导信贷渠道的经验研究：总量融资结构的新证据[J].世界经济，2013（03）.
*基金项目：研究生创新项目“货币政策对制造业企业融资约束影响研究”（编号：E3-0903-18-01101）。
（作者單位：上海工程技术大学管理学院）
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