经济政策不确定性、融资约束与企业研发投资：文献综述

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　　 摘要：文章根据不同学者对经济政策不确定性、融资约束和研发投资的研究，分别梳理了融资约束和企业研发投资、经济政策不确定和企业研发投资以及经济政策不确定性和融资约束之间的关系，得出以下结论，由于研发投资存在着信息不对称和高调整成本问题，企业进行研发投资时往往会遇到外部融资约束问题且融资约束抑制企业研发投资;经济政策不确定性对研发投资存在促进和抑制两方面影响，目前学术界还未达成统一意见;经济政策不确定性与融资约束的关系目前也存在一定分歧。从资金供给的角度，经济政策不确定性加剧了融资约束。从资金需求的角度，经济政策不确定性缓解了融资约束。
　　 关键词：经济政策不确定性;融资约束;研发投资
　　 2019年政府工作报告指出，目前我国面临经济下行压力加大，有效投资增长乏力，民营和小微企业融资难融资贵，自主创新能力不强等问题。创新能够促进国家或地区经济长期增长，提升企业的核心竞争力，但目前企业面临的融资约束问题极大的阻碍了企业研发投资，与此同时，经济政策不确定性的日益增加也对企业研发投资产生巨大影响，网易财经于2013年两会期间的调查显示，在所有受访企业中，认为宏观经济最大的不确定性来自于政策的企业高达40.91%。因此研究经济政策不确定，融资约束和企业研发投资三者的关系具有很大现实意义。
　　 一、融资约束与企业研发投资
　　 （一）融资约束概念及测量
　　 融资约束最早由（Fazzari，Hubbard et al. 1988）提出，是指信息不对称问题和委托代理问题导致外部融资成本高于内部融资成本的现象。目前对融资约束的度量存在较大争议，国内外学者进行融资约束的研究时通过寻找合适的代理变量衡量融资约束，把用以衡量融资约束的代理变量分为两种：单一变量指标和多变量指标。
　　 1. 单一变量指标
　　 融资约束的单一变量指标主要为公司规模 、股利支付率 、利息保障倍数。首先，公司规模是单一变量指标中最常用的，小规模公司相较于大规模公司的上市时间更短，有形资产占比更低，因此面临的融资约束更大。Cleary（1999）、连玉君等（2010）均选择以公司规模作为融资约束的代理变量。其次，股利支率是企业在完成其他利润分配后的一个机动调整项目（连玉君等2010），股利支付率较低的企业往往被认为存在较高的融资约束。连玉君（2008）在针对上市公司的研究中也采用了这一指标作为融资约束的代理变量。最后，利息保障倍数可以衡量企业支付负债利息的能力。利息保障倍数越小，企业偿付利息费用的能力越差，面临的融资約束越严重。
　　 2. 多变量指标
　　 多变量指数是通过采用多个变量构造出的，它的代表性的指数有KZ指数、WW指数和SA指数。魏锋（2004）和况学文（2008）根据以往的研究又选取一定的财务指标，构造出了更贴合中国企业实际的融资约束指数。多变量指标一定程度上解决了单一变量指标的局限，但在实际运用中容易引发内生性问题。
　　 （二）融资约束与企业研发投资的理论研究
　　 目前学术界普遍认为研发投资面临的融资约束比一般投资更严重（Hall，1992;Himmelberg and Petersen，1994）。Hall（2002）指出研发投资不同于一般投资主要表现在：研发投资产出具有高不确定性;研发成果投入商用需要较长时间。结合企业研发投资的特点，可将企业研发投资面临融资约束的原因分为两点：第一、信息不对称。信息不对称是指在市场经济活动中，市场不同主体掌握信息的程度不同，拥有信息更加完整的一方在市场中处于更有利的地位，而信息不足的一方在市场中处于劣势地位。鞠晓生（2013）指出信息不对称会诱发道德风险，从而使研发投资面临严重的融资约束。企业的研发成果往往以某种知识或是技能呈现，而知识存在非排他性特点，研发活动被企业认为是商业机密，企业不愿意向投资者透露研发细节，投资者存在信息不对称的劣势，因此，企业研发投资进行外部融资时会遇到融资约束。第二、较高的调整成本。企业的研发成果投入商业化使用过程漫长，在这个过程中企业要在技术设备、研发人员工资以及技术培训上投入大量资金，且研发过程资金的投入不能间断，否则研发将可能无法继续进行。
　　 （三）融资约束与企业研发投资的实证研究
　　 目前针对融资约束与企业研发投资的实证研究可以分为，第一、内源融资与企业研发投资。由于外部融资成本往往高于内部融资成本，因此企业往往会先进行内源融资（Himmelberg and Petersen（1994）。Brown（2012）的研究发现，对于规模小、成立时间短的高技术企业，内源融资更为重要。孙晓华（2015）通过实证检验得到：大中型企业进行研发投资时普遍存在融资约束，而内部现金流会促进这些企业的研发投资活动。第二、外源融资与企业研发投资。信息不对称和高调整成本使得外源融资很难为企业研发投资提供足够的资金支持。但根据Chiao（2002）和David（2008）的研究，外部负债融资与企业研发呈正相关关系。夏冠军、陆根尧（2012）采用我国上市公司的动态面板数据，通过系统GMM方法实证检验了IPO对公司研发投资的刺激作用。第三、融资约束与企业研发投资。Lamont （2001）的实证研究发现，融资约束程度越高研发投资的资金资源越低。连玉君（2012）运用异质性前沿模型衡量企业的融资约束程度发现，企业融资约束程度的增强会导致企业现金流量及运营资金减少，对企业研发投资具有抑制作用。卢馨（2013）选取国内2008～2011年上市公司数据发现，融资约束显著降低企业的现金持有量，对研发投资产生负面影响。
　　 二、经济政策不确定性与企业研发投资
　　 （一）经济政策不确定性概念界定
　　 Baker（2016）指出经济不确定性分为实体经济不确定性和经济政策不确定性。经济政策不确定性是指经济行为主体无法准确预知政府相关部门是否、何时以及如何改变现行经济政策，并且由此产生的无法预先评估和计算的风险（Gulen & Ion，2016）。 　　 （二）经济政策不确定性对企业研发投资的影响机制
　　 国内外学者对于经济政策不确定性对企业研发投资的影响秉持不同观点，根据不同传导机制，经济政策不确定性与企业研发投资的关系可分为两部分分析。
　　 1. 经济政策不确定性抑制企业研发投资的传导机制
　　 首先，经济政策不确定性通过实物期权传导机制抑制了企业研发投资。实物期权效应指投资者把投资机会看作是一项期权，经济不确定上升，投资者看跌期权从而延缓投资。Bloom指出高不确定性会降低投资对需求冲击的响应能力，实物期权效应使公司在投资或撤资时更加谨慎。Wang以地方政府官员变更衡量政策不确定性，并利用中国上市公司相关数据得到政策不确定性与企业研发投资负相关的结果。Pindyck 和Solimano（1993）、郝威亚等（2016）利用 1998～2009 年中国工业企业数据发现，经济政策不确定性对企业创新的抑制作用在经营绩效良好的企业表现更显著。
　　 其次，经济政策不确定性可以通过金融摩擦机制影响企业研发投资。金融摩擦机制通过外部融资风险溢价波动，即外部融资支付的成本变动而产生。经济政策不确定性上升，金融中介对未来经济发展呈悲观态度，为降低风险，金融中介会提高贷款利息和违约金，导致外部融资成本增加，因此企业减少研发投资。Bai et al（2011）指出，不确定性增加，金融摩擦与企业层面不断增加的不确定性交互作用导致信贷大幅下降，经济活动相应收缩;Pastor & Veronesi（2013）指出经济政策不确定性增加导致项目违约概率提升从而加大了外部融资成本，导致固定资产投资率下降。
　　 最后，通过预防性储蓄机制，经济政策不确定性抑制企业研发投资。预防性储蓄是指当经济政策不确定上升，企业为避免现金流不确定性给企业带来冲击会相应增加现金储备，减少投资。Smith & Stulz（1985）表明，经济政策不确定引起未来现金流不确定，企业为避免陷入流动性困境选择增持现金减少研发投资。
　　 2. 经济政策不确定性促进企业研发投资的传导机制
　　 根据Bloom（2007），由于调整成本存在差异，企业的研发投资不同于一般投资，因此经济政策不确定性给研发投资带来的影响可能不同于企业的一般投资。Hsu等（2014）也提到，企业研发活动相较于普通投资活动存在更大的不确定性。根据不同学者针对经济政策不确定性给研发投资带来的积极影响，可以将其影响渠道总结为两个方面：第一、Hartman-Abel效应传导机制。该传导机制是Hartman（1972）和Abel（1983）提出，他们认为全要素生产率的不确定性增加引起资本需求增加从而导致投资增加。经济政策不确定性上升时，企业往往更关注不确定带来的潜在利益，因此企业会加大投資力度。而研发投资能显著提高企业核心竞争力，因此企业会增加研发投资。第二、增长期权传导机制。增长期权理论是指经济政策不确定上升时，企业会通过增加研发投资提高企业创新从而给企业带来更高的利润。顾夏铭（2018）利用我国上市公司数据实证分析得出，经济政策不确定性上升时，高生产率、高创新能力的企业可以通过提高 R&D 投入显著增加长期总收益。
　　 三、经济政策不确定性与融资约束
　　 目前针对经济政策不确定性与企业研发投资的研究已经相对丰富，但对于经济政策不确定性与融资约束的研究却较为贫乏，张光利（2018）采用中国上市企业的数据分析了经济政策不确定影响企业融资约束的净效应发现，经济政策不确定性能显著降低融资约束程度;而Stiglitz（1990）指出不确定性上升会导致违约概率上升从而引起外部融资成本升高，融资约束增加;林建浩， 阮萌柯（2016）认为不确定性对于企业的融资决策存在两种影响：从资金供给的角度看，不确定性会增加融资约束;从融资需求角度看，不确定性降低融资约束。因此，国内外学者对经济政策不确定性与融资约束的关系并未达成统一意见，根据不同学者的研究，可将经济政策不确定性对融资约束的影响可以疏理为两种观点。
　　 1. 经济政策不确定性会加剧融资约束
　　 对于资金供给方，经济政策不确定性上升，股市价格波动幅度加大、企业所面临的经营环境更复杂，投资人的投资风险增加（ Pástor 和Veronesi，2013）提出经济政策不确定性上升项目违约风险概率增加，因此外部融资成本和股权风险溢价加大。Stiglitz（1990）认为不确定性上升，银行和其它金融中介为降低风险会提高贷款利息甚至减少贷款额。因此，企业会支付更高成本来获取外部融资，经济政策不确定性会加剧融资约束。
　　 2. 经济政策不确定性会缓解融资约束
　　 对于资金需求方，这个观点可从两个不同角度切入：首先，从企业现金持有水平角度，根据预防性储蓄机制，经济政策不确定性上升，企业为避免现金流不确定性给企业带来冲击会相应增加现金储备，减少投资。Han and Qiu（2007）认为未来现金流风险无法完全分散时，企业会增加其现金持有规模;Bates（2009）提出持有现金可以帮助企业应对经营风险;经济政策不确定性上升促使企业增加现金持有量，企业内部资金增加外部资金需求减少，因此融资约束得到缓解。其次，从企业投资行为角度，根据实物期权理论，经济不确定性上升，为降低项目投资风险，企业会延迟投资。Bernanke（1983）认为经济政策不确定性的上升将增加企业投资机会的等待价值，从而抑制固定资产投资。经济政策不确定性上升时，企业管理者对未来经济形势呈悲观态度因此投资需求减少，因此，企业面临的融资约束也减少。综合以上两点，经济政策不确定性上升会缓解融资约束。
　　 四、总结和展望
　　 本文梳理了不同学者针对经济政策不确定性、融资约束和企业研发投资关系的文献，学者们普遍认为由于信息不对称和高调整成本问题，融资约束会抑制企业研发投资;其次，目前学术界关于经济政策不确定性对企业研发投资的影响存在不同观点：1.通过实物期权传导机制、金融摩擦传导机制以及预防性储蓄机制，经济政策不确定性会抑制企业研发投资。2.通过Hartman-Abel效应和增长期权传导机制经济政策不确定性促进企业的研发投资;最后，国内外不同学者对经济政策不确定性与融资约束的关系也未达成统一意见。对于资金供给方，经济政策不确定性上升增加企业外部融资成本，因此会加剧融资约束;对于资金需求方，经济政策不确定性上升，一方面促使企业增加现金持有量，另一方面导致企业减少投资，在这两种影响的作用下，经济政策不确定性会降低企业面临的融资约束。 　　 未来针对这三者之间的研究可从以下方面进行拓展：第一、从理论和实证的角度分析经济政策不确定性、融资约束和企业研发投资三者间的关系。虽然目前已有部分学者对融资约束与研发投资、经济政策不确定性与研发投资进行了相应研究，但对经济政策不确定性、融资约束以及研发投资三者之间的研究依然非常匮乏，而经济政策不确定性，融资约束问题是企业进行研发投资必须考虑的因素，因此，对于该三者之间的关系有必要进行更深入的研究。第二、区分不同性质企业（如上市和非上市）在经济不确定性下面临的融资约束和研发投资如何相互影响。在政策不确定情况下，不同性质的企业往往会结合企业自身的特征做出不同的决策，例如，本文中郝威亚（2016）与顾夏铭（2018）分别采用中国工业企业数据与上市公司数据得出了不同结论，说明在经济政策不确定情况下，上市公司与非上市公司面临的融资约束程度不同，两者在研发投资方面如何决策有待研究，因此分析不同类型企业在经济不确定下的面临的融资约束和研发投资具有一定的现实意义。
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　　 *本文为浙江省自然科学基金规划项目（项目编号：LY17G030034）的阶段性研究成果。
　　 （作者单位：浙江理工大学经济管理学院）
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