融资约束、营运资本管理与R&D投资

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　　【摘 要】 随着知识时代的崛起，创新俨然成为经济发展与社会进步的推动器。R&D投资作为科技创新的源泉，其整体水平与研发稳定性一直备受关注。文章以2013—2017年中小板上市公司为研究样本，从融资约束视角探讨我国R&D投资不足、融资约束与企业R&D投资的关系，同时基于企业价值最大化理论分析了企业投资的调整行为，考察了不同融资约束水平下企业营运资本管理对R&D投资的平滑作用。研究结果显示：企业的R&D投资依赖于其内部现金流;融资约束是抑制R&D投资行为，造成投资不足的重要原因;面对财务冲击时，调整营运资本投资能有效减少因现金流短缺所引起的研发波动，保持R&D活动的可持续性;融资约束越严重的公司，其营运资本管理对R&D投资的平滑效果越明显。
　　【关键词】 R&D投资; 融资约束; 营运资本管理; 研发平滑
　　【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）07-0028-05
　　一、引言
　　党的“十九大”指出创新是发展的首要动力。作为直接影响企业创新水平的R&D投资（Research and Experimental Development，研究和实验发展），其投资规模直接关系到企业的综合竞争力。2017年全国R&D投资达到17 500亿元，涨幅明显，但R&D投入强度（R&D/GDP）仅为2.12%，远低于美国、日本等科研大国①。企业作为研发投资的主体，2%的R&D投资强度（R&D投资/营业收入）是企业生存发展的基准，只有达到5%的强度才可称作具有竞争力。2016年中国企业500强平均R&D投资强度仅为1.48%②，而发达国家的大中型企业该系数基本均可达到3%以上。由此观之，我国企业当前的R&D投资程度较发达国家来说呈现劣势。如何有效提升企业R&D投资水平并保证其平稳持续显得尤为重要。
　　与固定资产投资相比，R&D投资具有周期长、风险高、价值评估难等特征。再加之信息的不对称性，投资者往往会要求额外的风险溢价，致使R&D项目的外部资金成本远高于内部，从而产生融资约束。R&D投资最突出的特点在于其高昂的调整成本，当企业因资金短缺而被迫调整R&D投资时，就可能引起研发人员流失、成果外泄、项目价值骤降等问题，使企业蒙受巨大损失。如何保证R&D投资的平稳、可持续性是亟待解决的问题。营运资本不仅是企业流动性管理的主要内容，而且是一项投资，它灵活可逆、调整成本低、流动性强，是优化企业投资结构、缓解财务冲击、平滑资金波动的有效手段。因此，本文利用2013—2017年中小板上市公司的数据，实证分析融资约束与企业R&D投资的关系，并考察不同融资约束水平下营运资本管理对企业R&D投资的平滑效果。
　　二、理论分析与研究假设
　　（一）不完美市场、融资约束与企业R&D投资
　　新古典经济学认为，在完美市场下企业的各种融资方式可以相互替代，因而其最优投资方式与资金来源无关，即MM定理成立。但在现实经济中，由于信息摩擦、不完全契约等问题时有发生，致使资本市场并不完美，外部投资者无法准确地获得公司完整的信息[ 1 ]，他们往往会要求额外的风险溢价，从而导致企业外部融资成本抬高，甚至有时会放弃一些净现值为正的投资，产生融资约束[ 2 ]。R&D投资的特性决定了其所面临融资约束远高于一般投资。首先，R&D投资的周期长、项目价值评估难，所形成的资产具有高度的不确定性[ 3 ]且一般不可抵押。其次，R&D项目的研究开发成本很高，但其“复制”的成本很低，具有较强的外溢性。最后企业往往不愿意披露相关信息，这就造成投资方与企业间的信息不对称，直接导致外部融资成本的增加，再之企业在获得R&D投资融资后，可能将其用于风险更高的项目，以求弥补因信息不对称所产生的风险溢价[ 4 ]。而外部投资者很难了解这些信息，出于对道德风险的防范意识，他们对待R&D项目的态度更为谨慎与严苛。这些微观的经济特征加深了R&D投资的融资约束程度，当内部资金不能满足研发需求又难以从外部获得资金支撑时，企业就只能依据现有资金，量入为出，缩减投资规模。因此，鉴于融资约束的存在，企业R&D投资往往依赖于其自有资金，并呈现正向敏感性变化，即投资—现金流敏感度较高[ 5 ]。众多学者沿用了Fazzari等[ 5 ]的方法，利用R&D投資与企业现金流量间的相关性来检验融资约束的存在。综上所述，提出如下假设：
　　H1：我国企业在进行R&D投资的过程中面临融资约束的困境，即R&D投资依赖于企业的内部现金流水平，与之显著正相关。
　　企业进行投资时首先依靠留存收益、实收资本等内部融资，其次才是外部融资。但是对于研发密集的企业，大量、持续、不可逆的R&D投资需求很难通过内部融资得到满足，加之融资约束的存在，即便企业有进行R&D投资的意愿也难以实现，从而引起研发投入不足。因此，尽管R&D投资存在融资难问题，但外部融资仍是企业减少R&D投资风险、缓解投资压力的重要途径。研究表明，由于R&D投资内在的高风险、信息不对称、研究成果难以抵押等特性，外部投资方很难对其投资价值进行准确的甄别，企业很难从以银行为首的金融机构获得有效的资金支持。充裕的资金保障是企业R&D项目持续开展的基础，融资约束水平能直接影响企业R&D投资规模。也就是说，企业的融资约束的确会对其R&D投资行为产生一定限定作用。综上，提出如下假设：
　　H2：融资约束制约着企业的R&D投资，即企业R&D投资与融资约束间呈现负相关关系。 　　（二）融资约束、营运资本管理与企业R&D投资
　　对于企业来讲，R&D投资最显著的特点在于其高昂的调整成本，通常50%以上的R&D投资用于人力资本的支出，其中包括科研人员的工资津贴和技术工人的培训费用等，因此减少R&D投资往往伴随着相应员工的解雇。如果只是为了缓解暂时性资金短缺，当项目重启时，就要再次对人员进行专项培训，这些成本是高昂的[ 6 ]。R&D投资所形成的“知识”附着在研发人员的人力资本上，一旦人员流失，相应的成果或者信息很有可能外溢，这将造成R&D项目价值下跌，甚至面临科研成果外泄的风险。同时，R&D投资项目从研究阶段到开发阶段往往需要很长时间，投资收益无法在短期内进行衡量，这均要求R&D投资要保持较好的持续性。研发活动通常是以团队为单位进行的，任何人员的流失都可能导致原有研发结构的改变、减慢甚至中断研发的推进，造成企业的巨大损失。所以，为了节约调整R&D投资项目所带来的高昂成本，企业会通过各种手段来维持其投资的相对稳定。
　　企业的各项投资会随着其资金规模和经营状况进行不断调整，而调整是要付出成本的。只有当其各项投资的边际净收益在每一时点上均相等（等于资金的影子成本）时，企业才能实现最优的投资决策，实现企业价值最大化。因此，在面对融资约束时，一旦出现资金紧张的情况，企业会选择用调整成本低的投资来平滑调整成本高的。营运资本投资与R&D投资最大的不同体现在流动性上，而高的流动性意味着更强的变现能力与较低的调整成本。企业的营运资本是衡量企业流动性的重要指标[ 7 ]，它更是企业的一项投资，而从其构成来看，各项目都具有较高的流动性，均可随着企业的财务状况进行及时更改与调整，也可以说，有效的营运资本管理是企业防止资金链断裂、预防债务危机的重要途径。当企业受到财务冲击时，为了降低调整、中断R&D投资引发的巨大损失，企业会选择用营运资本来吸收更多的现金流波动，从而起到平滑R&D投资的作用。营运资本不仅具有较强的变现能力，而且具有很好的可逆性，通过削减营运资本投资水平（甚至将其降至负值），并将其作为一种内部融资渠道，可使企业利用自己的内部资金去解决R&D融资问题。营运资本是弥补企业短期资金缺口的一种有效途径，且融资约束越高，企业从外界获得资金援助的难度越大，因而其利用自有营运资本解决融资困境，减少R&D投资波动的欲望会越强烈。由此提出如下假设：
　　H3：企业营运资本对R&D投资有平滑作用，即营运资本与R&D投资呈反向变动。
　　H4：相对于低融资约束企业而言，企业的融资约束水平越高，其营运资本对R&D投资的平滑作用越明显。
　　三、研究设计
　　（一）样本选择与数据来源
　　工业和信息化部指出，中小企业完成了我国八成以上的新产品开发工作，是研究开发和创新的主要实施者，其R&D投资水平与我国经济发展速度、创新能力息息相关。同时，相较于其他企业，中小企业的担保能力和抗风险水平都更显弱势，其融资约束情况更为严重[ 8 ]。因此，本文选取2013—2017年中小板上市公司为样本进行筛选：（1）删除金融类上市公司;（2）删除上市时间小于一年或研究指标及数据存在缺失的公司;（3）删除报告期内被ST、*ST的公司;（4）删除在董事会报告中未披露研发支出的公司。最终获2 279个公司年度数据。本文研究数据来自于Wind数据库和巨潮信息网，运用SPSS20.0进行分析。
　　（二）变量设计
　　1.被解释变量
　　R&D投资。企业R&D投资是指企业研发支出总额，分为费用化支出和资本化支出两部分。本文选取两个指标来衡量企业R&D投资水平：一个反映R&D投资支出（RD），另一个反映R&D投资的相对强度（RDI）。
　　2.解释变量
　　（1）内部现金流。通常用“经营活动产生的现金流量净额”或者调整后的净利润来衡量内部现金流水平。因为经营活动产生的净现金流难以造假且可于报表中直接获得，而净利润易被操控，所以本文选择第一种衡量方式。
　　（2）融资约束。关于融资约束的测度，目前尚无定论。其衡量方法主要分为单变量指标和多变量回归两种。但这些方法都依赖于现金流等具有内生性的变量，这些变量与融资约束关系密切，相互干扰，致使实证结果出现误差。为了避免这种影响，Hadlock and Pierce先按财务报告进行定性划分，然后利用企业规模和年龄这种外生性变量构建起SA指数，具体公式：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age。結合中国市场的实际情况，本文借鉴上述方法计算SA指数。其中，Size是企业规模（单位为百万元）的自然对数，Age为企业年龄。SA指数越小融资约束越大。本文以SA指数为标准，对样本进行升序排序，选其前1/2标记为高融资约束组，其后1/2标记为低融资约束组。设置虚拟变量FC，若公司被界定为高融资约束组取1，否则取0。
　　（3）营运资本变动。本年营运资本增长额与总资产之比。
　　3.控制变量
　　控制变量定义见表1。
　　（三）模型构建
　　纵观以往的研究，大部分文献都在传统投资模型的基础上引入内部现金流，根据内部现金流与企业投资的相关性来评价企业的融资约束程度。本文在FHP模型的基础上，加入资产负债率、企业规模、企业年龄等控制变量，用同一原理来进行中国上市公司R&D投融资约束的存在性检验。构建基本模型如下：
　　四、实证结果与分析
　　（一）描述性统计
　　由表2可知，R&D投资支出均值仅为2.6%，同时RD与RDI的中值均小于均值，可见中小企业研发投入普遍偏低。R&D投资强度最大值为0.497，最小值为0，标准差为0.043，说明不同企业间研发投资强度差异较为明显。 　　（二）相关分析
　　模型各自变量间的皮尔逊相关系数均小于0.5，可见不存在多重共线问题。企业R&D投资与CF、Q显著正相关，与ΔWK、DFL显著负相关，与本文预期相符，但由于样本还存在行业与年份等个体特征的干扰，上述相关性分析只能给出各变量间的大致关系，其准确关系还需进一步回归得出（为了节约篇幅，没有列示）。
　　（三）回归分析
　　1.融资约束与企业R&D投资
　　在表3的模型（1）中，内部现金流的系数为0.033，并且在1%的水平上显著，这表明内部现金流对企业R&D投资有着显著的正影响，是企业R&D活动的重要资金来源，现阶段中小板上市公司R&D投资水平普遍受限于其融资约束程度，即R&D投资对其内部现金流变动存在强烈的敏感性，支持假设1。企业投资机会与R&D投资在1%的水平上显著正相关，表明企业注重研发活动的市场价值，R&D投资规模随着投资机会的增加而增加。资产负债率系数显著为负，直观反映了债务融资对中小板上市公司R&D投资行为的抑制作用，R&D活动外部债务融资受到约束。企业规模的系数显著为正，表明企业的资产规模与资源条件为其R&D投资提供了一定的帮助，本文支持大企业优势观。由模型（2）的回归结果可知，融资约束与R&D投资支出、R&D投资强度均负相关，并且分别在5%、1%的水平上显著，这表明企业融资约束程度越大，R&D投资水平越低。换言之，融资约束问题严重制约了我国中小板上市公司的R&D投资，假设2得到验证。
　　2.融资约束、营运资本与R&D投资
　　由表4中模型（3）的回归结果可知，营运资本变动项系数为负，且通过了1%的显著性检验，这表明营运资本变动方向与企业R&D投资方向相反。但只是R&D投资与营运资本变动负相关并不足以说明营运资本能有效平滑R&D投资，也可能是由于技术进步、产业链升级等原因，导致营运资本减少的同时R&D投资增加。要想明确营运资本管理对企业投资的平滑效果，重点在于引入营运资本变动项后的投资方程是否出现两个特征：一是营运资本变动项系数为负且显著;二是与剔除营运资本变动项后的投资模型相比，其现金流量系数变大。对比表4中模型（3）与表3中模型（1）的相关系数可知回归结果符合平滑检验的两个特征，即企业营运资本对R&D投资具有平滑作用，假设3得到验证。模型（4）中，营运资本变动ΔWK与其和融资约束的交互项ΔWK×FC的相关系数均显著为负，也就是说，在其他条件不变时，企业的融资约束水平越高，其营运资本的R&D平滑效果越明显，假设4得到验证。
　　五、稳健性检验
　　为保证研究结论的可靠与稳定，做了如下检验：首先，使用WW指数替换SA指数来代理融资约束，对研究结果进行验证，结论与主分析一致，说明研究结论不受融资约束测量方法的影响。其次，用资产报酬率替代营业收入增长率作为企业投资机会的代理变量，用R&D投资强度替代R&D投资支出作为R&D投资的代理变量，实证结果并未发生实质性变化。最后，改变样本选取时间，分别单独删除2013年、2014年、2015年、2016年，2017年重新进行回归，发现各主要变量的系数估计值和显著性水平与上文并无明显差异。以上检验表明本研究结论具有稳健性。
　　六、结论与启示
　　R&D活动作为衡量国家科技创新实力、培育企业核心竞争力的关键环节一直备受瞩目。本研究以2013—2017年中小板上市公司为样本，分析了融资约束、营运资本管理对企业R&D投资的影响，并进一步验证了融资约束条件下，营业资本对企业R&D投资的平滑作用。研究表明：（1）中小板上市公司R&D投资普遍存在融资约束问题，其R&D投资明显依赖于内部现金流。（2）融资约束与R&D投资呈显著负相关，说明我国中小板上市公司面临的融资约束严重制约了其R&D投资，企业R&D投资不足，很大程度上是由资金缺乏所引起的。（3）营运资本变动方向与R&D投资方向相反，且剔除营运资本变动后现金流系数要小于未剔除的系数，表明企业营运资本管理能有效平滑R&D投资，从而保障R&D活动的持续平稳推进。（4）由于企业投資调整成本的不同，融资约束越严重的企业，其营运资本对R&D投资的平滑作用越明显。
　　研究启示：（1）企业应重视营运资本管理战略，提升管理水平，优化营运资本结构，在保证适度流动性的同时兼顾盈利性。在资金波动时，充分发挥其小调整成本的优势来平滑企业R&D投资，以实现投资收益的最大化。（2）信息不对称的存在是投资者高估风险、低估R&D项目价值的重要原因，也是企业科创融资难的根源。政府应继续完善R&D项目的披露制度，增强市场透明度，同时企业也应提升自身的信息披露质量，降低金融机构对于企业资信的搜寻成本。（3）构建多层次的资本市场，发展证券交易、项目投资评估和风险投资机构，拓宽企业融资渠道;推进普惠金融体系建设，加大对中小企业R&D项目的信贷倾斜力度，鼓励金融机构提供以知识产权为担保品的担保融资，改善科创融资环境。
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