政府补贴、融资约束对企业研发投资的影响

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　　【摘 要】 以2016—2017年我国沪深A股战略性新兴产业上市公司为样本主体，探讨了政府补贴、融资约束对企业研发投资的影响。通过实证分析发现，战略性新兴产业企业的研发投资活动普遍存在着融资约束问题，且融资约束严重制约了企业的研发投资强度;政府补贴缓解企业融资约束问题的直接效应显著，但其缓解融资约束问题的间接效应不显著。因此，为了提高战略性新兴产业企业的经济效益，应加强企业研发活动中的政府补贴支持力度，充分发挥政府补贴在融资约束中的缓解作用，从而提高企业的研发投资强度，加快研发成果转化及产业化进程，增强企业核心竞争力，并提高经济效益。
　　【关键词】 政府补贴; 融资约束; 研发投资
　　【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）05-0029-05
　　一、引言
　　2018年国务院政府工作报告提出要为创新创业提供全方位、全周期、全链条的支持，为中小型创新企业上市融资提供更加便捷的服务。战略性新兴产业企业能够取得巨大发展进步的核心便是其持续的技术创新能力，而影响企业创新能力的关键因素则是研发投资强度。目前，科学技术的不断进步预示着我国科技事业蒸蒸日上，快速崛起的新旧动能转换正在重塑经济增长格局。因此，在当前创新创业的时代背景下，研究企业研发投资的影响因素具有较强的理论意义。已经发现，自有资金是企业创新投资的主要组成部分，即融资约束影响了企业的投资[1-2];另外，来源于企业外部的政府补贴也会影响其研发活动[3]。通过文献梳理发现，虽然有很多学者从政府补贴、融资约束，或者其他方面分析了企业研发投资的影响因素，但是验证其共同效应的研究却比较少见。因此，本文进一步探索二者的交互效应对研发投资的作用，以便可以扩充与研发投资有关的理论研究。
　　二、理论分析与研究假设
　　为了对企业的研发投资活动进行探讨，本文从政府补贴以及融资约束两个方面提出了相应的研究假设。首先，战略性新兴产业企业的研发创新活动具有风险性特征，且其产出具有外部性特点，致使企业的私人收入减少从而导致投资不足。再者，战略性新兴产业还会受到政策不确定性的影响，从而加剧了融资约束问题，并进一步抑制了研发创新投入[4]。另一方面，企业研发活动所具有的高度机密性、信息披露自愿性等特征，导致了企业和外部投资者之间信息不对称问题的存在。基于风险性与收益性并存的理念，外部投资者就需要远高于内部的投资收益，从而产生融资约束问题。而政府补贴能够直接增加企业的研发创新投入，有效缓解创新产出的外部性给企业带来的经济效益流出，提升企业的创新投入水平;同时，政府补贴能够发挥信号传递的作用，引导企业外部的投资者增加其资本投入，一定程度上缓解企业研发创新活动中存在的融资约束问题。
　　（一）融资约束作用假设
　　首先，作为一项投资活动，研发投资还具有持续高资金投入的特点[5]。研发过程中的每个阶段都需要大量的持续投资，一旦某一阶段的资金投入中断，则其研发活动很可能被迫中止抑或是直接导致创新活动的失败，进而给企业带来巨大的损失。如果资金流在初期投资阶段中断，将会导致技术落后、过时或者是最初成果价值的贬低，从而造成企业技术竞争力的丧失。如果资金流在企业研发过程的后续投资中出现中断，将会导致新技术的发展停滞不前，这将会使其难以满足市场的多样化需求和新技术的发展要求，并且会使得前期的投入变成沉没成本。因此，当战略性新兴产业企业在研发活动中受到融资约束时，便极可能会选择主动放弃一些净现值为正的研发项目[1]，这将不可避免地削弱研发企业的主动性和积极性，并减少其在研发项目中的资金投入[6-7]，即企业的融资约束程度与研发投入不足之间具有相关性，面临的融资约束程度越高，研发投入不足问题越显著[8]。因此，战略性新兴产业企业研发活动中的融资约束问题将极大可能地限制其研发创新活动的投资强度和投资规模。
　　其次，现阶段资本市场的发展还不是很成熟，致使投资者并不能完全了解研发企业的发展状况。故而，在融资成本方面，企业的外部融资成本一般会高于内部融资成本[9-10]，在不得不进行外部融资的情况下，企业需要多支出一部分资金，即柠檬溢价，以弥补信息不对称可能带给投资者的损失。因此，就一般情况而言，企业在研发创新活动中会尽量避免使用外部融資。战略性新兴产业企业由于正处在创业初期，自有资金较少，单单依靠企业自身经营能力所带来的经济利益流入难以满足其研发投入需求，因此不可避免地要利用外部融资的方式。如果外部融资因高成本而无法持续有效地进行，将会造成企业研发投入不足甚至是出现资金链断裂的情况，从而抑制了企业的技术创新和投资热情。
　　最后，企业的研发创新过程需要大量的人力资源支持，因而使得其创新投入面临的调整成本会更多。研发活动的这一特点决定了研发企业必须拥有充足的资金来支付相关人员的薪酬和其他费用，防止现金流量波动造成资金投入的被迫中断。然而，融资约束问题影响着企业关于创新项目的投资决策[11]，因为获得外部资金的成本非常高，使得企业更倾向于依靠内部融资，但是由于商业周期存在一定的利润波动，如果仅仅依赖内部融资会给企业带来不稳定的资金支持，这种情况又进一步限制了企业的创新投资力度。
　　根据上述分析，提出研究假设1。
　　H1：融资约束抑制了企业的研发投资。
　　（二）政府补贴直接效应假设
　　为了支持企业的经营发展，政府会提供一定的财政捐助，即政府补贴。政府补贴的直接效应意味着其能够直接增加企业的研发投入，从而可以一定程度上弥补外部效应的影响，并减缓创新投资不足的趋势。战略性新兴产业企业的研发创新活动往往具有较强的外部性以及风险性，因而一定程度上降低了企业对技术创新和研发投入的积极性。而政府补贴作为一种扶植性的专项资金，它给企业带来的资金流入是无偿的，这将进一步刺激和鼓励企业的创新活动。因此，政府补贴直接为受补助企业带来技术创新所需的资金，进而能够有效缓解其研发创新活动中的融资约束问题。 　　一方面，不确定性高、投资周期长和收益期滞后是企业研发活动所具有的特点。企业的研发活动是一个相当长的过程，需经历前期的基本概念、研发活动转化为成果、后期的维护等多个不同阶段。在此期间，由于许多不确定性因素的影响，致使企业的研发创新活动面临着较高的投资性风险，而且即使实现了研发成果的转化，其所带来的经济利润流入也需要一定的周期，很难在短时间内显现，这无疑限制了企业创新活动的进步和发展。而政府补贴可以提高企业的研发投入，进而促进创新产出[12]。政府补贴作为一种无偿的外部资金注入企业，可以产生相对大量的自由现金流，从而促进企业的研发创新投入[13]。同时，政府补贴有利于企业风险的多元化，减轻创新活动中的融资约束。
　　另一方面，战略性新兴产业企业可以为社会创造出巨大的经济效益，并促进我国经济和社会的不断进步发展。然而其也面临着严重的外部性问题[14]。在拥有众多竞争对手的市场中，由于技术传播作用，企业的创新成果很容易被同行业中的竞争者模仿或者使用，使其很难充分享受创新带来的好处，难以控制新技术的传播，从而导致企业自身的私人收入低于其带来的社会效益。这一现象降低了企业的投资回报率，因此更多的公司倾向于享受模仿或使用其他公司的创新成果带来的好处。政府补贴有效地缩减了创新过程中公司的私人利益与其带来的社会效益之间的差距[15]，增加了创新活动的预期利润率，从而鼓舞了企业的研发热情，并有效缓解了企业R&D活动中的融资约束问题。
　　根据上述分析，提出研究假设2。
　　H2：政府补贴缓解企业融资约束的直接效应显著。
　　（三）政府补贴间接效应假设
　　作为一种由政府提供的财政捐助，政府补贴的间接效应则意味着其在企业研发活动中可以发挥重要的信号传递作用。基于间接的信号传递机制，企业外部的投资者可以根据政府补贴的发放情况做出相关的投资决策，从而降低了企业融资成本。正是通过这一信号传递作用，政府补贴可以缓解企业研发活动所面临的融资约束问题[16]。同时，由于研发项目具有高度的保密性，外部投资者并不能完全掌握与其有关的重要信息，因而使得他们的投资积极性被降低。但是政府补贴缓解了这一问题，并帮助企业更好地吸引了外部投资者，拓宽了外部融资渠道，间接地缓解了企业研发创新活动中的融资约束问题。
　　一方面，与大量的研发创新投入需求相比，虽然政府补贴在一定程度上可以直接缓解研发企业R&D活动中的融资约束问题，但还是远远不够的。而传达给外部投资者有关企业的经营情况、研发项目前景等不同方面的积极信息是政府补贴的一个重要影响，这一积极的信号能够有效提升企业研发项目的社会认可度，等同于给研发活动加了光环[17]，使外部的潜在投资者更加认可企业的研发项目，从而有利于企业获得资金并提高研发创新投入[18]。政府补贴向外界释放的信息，能够进一步提高企业信用和外部形象，从而有利于企业获取更多的外部融资[19]。因此，政府补贴提高了企业在研发创新活动中的外部融资能力，更大程度上满足了企业的投资需求，间接缓解了企业研发活动中的融资约束问题。
　　另一方面，政府与企业之间是没有直接竞争的，由于政府拥有完善的研发投资项目识别体系，且研发企业对政府有较高的信任度，因此，更倾向于向政府提供有关企业创新活动的可靠信息。而政府在提供补贴给企业之前，会全面考察评估企业的整体能力，尤其是R&D活动未来前景，以便更好地发挥研发经费的作用。而政府补贴的选择性就决定了能够获得政府补贴的企业其经营状况以及研发活动前景是整体向好的，这也会间接地提升企业的声誉。于是企业的外部潜在投资者会基于政府补贴的发放情况来决定是否投资于该企业的研发活动，从而很好地缓解存在的信息不对称现象，帮助研发企业筹集所需资金。因此，政府补贴有助于企业更方便地获取研发活动所需的外部资金，间接地缓解了企业融资约束问题。
　　根据上述分析，提出研究假设3。
　　H3：政府补贴缓解企业融资约束的间接效应显著。
　　三、研究设计
　　（一）模型构建
　　本文通过对相关文献进行梳理和借鉴，构建了融资约束模型、政府补贴的直接效应模型和政府补贴的间接效应模型。通过实证分析，对提出的3个研究假设进行论证。融资约束模型用于检验融资约束在企业R&D活动中的制约效应。政府补贴直接效应模型主要用于检验政府补贴在弥补企业创新活动社会成本中的效应，而政府补贴间接效应模型则用于检验其在企业中的信号传递效应。
　　1.融资约束作用模型
　　RD=α0+β1FC+β2Q+β3S+β4R+β5A+β6Year+ε    （1）
　　2.政府补贴直接效应模型
　　在这一模型中，将政府补贴作为自变量，模型如下：
　　RD=α0+β1GS+β2FC+β3Q+β4S+β5R+β6A+β7Year+ε   （2）
　　3.政府补贴间接效应模型
　　在这一模型中，将政府补贴作为调节变量，构建政府补贴与融资约束的交叉乘积（即交叉项）。
　　RD=α0+β1GS×FC+β2GS+β3FC+β4Q+β5S+β6R+β7A+β8Year+ε
　　 （3）
　　（二）變量定义
　　1.因变量
　　研发投资强度。通过对相关学者的研究结果进行梳理发现，关于研发投资强度的衡量方法并不是单一的，包括研发支出、研发支出占营业收入的比值以及研发支出和企业资产总额之比，等等。但是由于企业资产总额比营业收入更具有客观性，因此本文用研发支出占企业资产总额的比值来衡量研发投资强度。
　　2.自变量
　　融资约束。不同学者对融资约束程度的衡量方式也是存在一定差别的，有的会选用单一指标，有的则是利用多个指标的综合指数来衡量。为了使结果更具有代表性，本文通过回归分析法构建综合指数用以衡量企业受到的融资约束。 　　政府补贴。为了消除企业规模可能带来的影响，并保证各变量之间的统一性，本文将用企业收到的政府补助与资产总额之比来表示政府补贴。
　　3.控制变量
　　投资机会。借鉴学者常用的衡量指标，本文用托宾q值代表企业的投资机会。
　　成长性。为了更好地衡量企业的发展能力，本文借鉴学者常用的营业收入增长率这一指标衡量企业的成长性。
　　盈利能力。用净利润衡量企业的盈利能力。
　　企业规模。用资产总额代表企业规模。
　　年度。主要用于控制时间差异对企业研发投资的影响。
　　（三）样本数据来源
　　为加快经济发展方式的转变，推进节能减排，我国大力培育发展战略性新兴产业，并于2012年印发《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，以期提升我国产业创新能力，促进国民经济增长。战略性新兴产业对我国经济和社会发展有着极强的拉动作用，将会在未来快速发展并起到主导作用，具有知识技术密集、研发投入高、融资需求大的特点。因此，本文以2016—2017年我国沪深A股战略性新兴产业上市公司为研究主体，并剔除了数据严重不匹配以及无相关信息的样本，最终选取243家上市公司。
　　四、实证结果
　　（一）融资约束作用的检验结果与分析
　　通过表2可以看出，模型的方差膨胀因子VIF<10，说明模型不存在共线性问题;和其他许多学者实证研究结果类似，调整后的R2值偏低，为0.1212，主要是因为战略性新兴产业企业研发投资水平的影响因素是多方面的，故这一结果是可以接受的。
　　根据表2内容可以发现，战略性新兴产业企业的R&D投资强度与融资约束显著负相关。分析表明，企业的研发创新活动需要持续不断的大量资金投入，而由于研发创新活动中信息不对称问题的存在，公司与外部投资者之间的融资约束使其筹资活动更加困难，致使企业选择放弃未来前景良好的研发创新活动或者是阻止已经开始的创新项目的继续进行，从而进一步抑制了企业的研发投资强度和创新热情。验证了本文的H1。
　　表2中的内容还显示，战略性新兴产业企业的R&D投资强度与投资机会是显著正相关的。这表明投资机会也是决定战略性新兴产业企业是否进行研发投入的一个重要因素，企业的研发项目会因良好的投资机会而得到促进，从而提高了企业的R&D投资水平。同时，根据表2可以看出，战略性新兴产业企业的R&D投资强度与成长性是显著负相关的。这表明企业在发展良好的前提下可能会忽视研发活动的作用，从而降低了研发投入。另外，R&D投资强度与企业规模之间有一定的负相关关系，这可能是因为中小企业更倾向于进行研发活动，以便能够进一步扩大企业规模。
　　（二）政府补贴直接效应的检验结果与分析
　　通过表3中的数据可以发现，模型的方差膨胀因子VIF<10，说明模型不存在共线性问题;调整后的R2值偏低，为0.1276，原因是战略性新兴产业企业研发投资水平的影响因素是多方面的，故这一结果是可以接受的。
　　从表3中可以看出，在控制年度变量后，战略性新兴产业企业R&D投資强度与政府补贴显著正相关。作为一种无偿的资本流入，政府补贴可以直接增加其投资资金，弥补R&D活动中外部效应带来的负面影响，降低企业的成本和研发项目风险，提高研发项目的成功几率和未来利润率，促使企业缩减研发投入的这一不利趋势得以扭转，提高了企业研发资金的投入水平，从而直接且有效地缓解了企业研发创新活动中的融资约束问题。H2得到了验证。
　　（三）政府补贴间接效应的检验结果与分析
　　由表4中的数据可以发现，模型的方差膨胀因子VIF<10，说明模型不存在共线性问题;调整后的R2值为0.1248，处于接受范围之内。
　　从表4可以得出，在对年度变量进行控制之后，战略性新兴产业企业的R&D投资强度与融资约束显著负相关。根据该表，政府补贴与融资约束的交叉乘积（即交叉项目）对融资约束调节效应的回归系数为正。也就是说，政府补贴对企业投资强度的调节作用是积极的，表明随着政府补贴的增加，融资约束对投资强度的负面影响减弱。这是干扰型相互作用，但其P值为0.619，因此没有显著意义。即政府补贴可以间接地缓解投资活动中战略性新兴产业企业的融资约束问题，然而其作用效果是不显著的，故不能验证提出的H3。
　　五、研究结论
　　本文以2016—2017年我国沪深A股战略性新兴产业的所有上市公司为样本主体，论证了政府补贴和融资约束对企业R&D投资的影响。分析结果发现：融资约束问题在上市公司的研发创新活动中普遍存在，并对其研发投资强度有着较强的约束作用，政府补贴在缓解企业R&D活动融资约束方面的直接效应是显著的，但间接效应并不显著。战略性新兴产业正处于初期发展阶段，代表了未来的技术革新方向，对我国经济社会的发展和进步有着重大影响。因此，应加大对战略性新兴产业企业的政策扶持力度，基于企业主体作用，积极发挥政府补贴在缓解企业融资约束中的直接效应，加大政府补贴对技术创新项目的支持，降低企业成本和技术创新风险，引导并推动企业创新活动，增加研发投入，促进研发成果转化及产业化进程，提高企业核心竞争力和经济效益。●
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