基于ECM的沪深A、B股市场分割研究

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　　【摘要】运用计量经济学中的协整理论，分阶段实证检验沪深A、B股市场的长期稳定关系，得到的结论主要有：沪深两市的分割程度比A、B股市场的分割程度小；深市A、B指的协整程度比沪市高；上海B股市场受A股市场的影响比深圳B股市场小。
　　【关键词】股票市场分割；协整检验；误差修正模型（ECM）
　　
　　1.引言
　　股票市场分割（Stock Market Segmentation）是由于股票的投资限制、所有权限制及股票市场间交易机制、投资者构成等物理差异导致同质股票在价格、收益率、风险等方面呈现出较大的差异。股票市场分割现象存在于很多国家。
　　自从1990年12月19日上海证券交易所、1991年4月3日深圳证券交易所开业以来，中国股票市场已经走过二十几年的历程。由于复杂的历史背景，与世界其他各国的股票市场相比，中国股票市场是一个高度分割的市场，并且中国股票市场具有在国际证券市场都堪称独一无二的市场分割特点[1]。中国证券市场的分割既在于体现不同制度安排的A、B股市场的相对独立性，还在于沪市和深市的地域分割[2]。
　　上海股票市场和深圳股票市场是中国股票市场的两大组成部分，因此，本文应用计量经济学中的协整理论，从实证分析沪深两市A、B股指数的长期稳定关系入手，探求沪深两市A、B股市场分割的规律。
　　2.数据变量和方法
　　本文选择上证A、B指和深成A、B指收盘价（分别用SHA、SHB、SZA和SZB表示）为变量，分阶段检验上海股票市场和深圳股票市场A、B股指数的长期均衡关系，并建立误差修正模型（ECM）。分析采用的软件为Eviews6.0。
　　本文研究的时间区间为1997年初至2012年1月20日（2012年春节前最后一个交易日）。以往的研究一般认为，1996年开始实施的涨跌停板制度对股市波动产生了较大影响[3]，而且此前B股市场规模较小，因此本文取样自1997年开始。
　　2001年2月19日，B股市场对境内投资者开放以后，B股市场的投资主体的结构发生了变化，境外的机构投资者逐渐撤出了B股市场，取而代之的是境内持有外汇的个人投资者，投资主体和资金流的变化引起A、B股市场间信息流动的变化[4]。
　　2005年7月21日，中国人民银行发布公告，宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2005年7月21日至2008年7月16日，人民币对美元汇率从8.2765升至6.8128，人民币大幅升值21.48%；2008年7月17日至2008年12月18日，人民币对美元汇率在6.8009和6.8665之间小幅波动；2008年12月19日至2010年6月18日，人民币对美元汇率基本保持不变，稳定在6.8397至6.8201之间。2010年6月19日中国人民银行宣布，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。汇率制度改革以及汇率水平波动对我国股票市场尤其是B股市场产生深远影响[5][6]。
　　本文以B股市场对内开放和我国汇率制度改革以及汇率水平波动作为关键事件，将分析变量划分为1997年初至2001年2月19日、2001年2月28日（B股市场在该日复牌）至2005年7月21日、2005年7月22日至2008年7月16日、2008年7月17日至2010年6月18日、2010年6月21日至2012年1月20日几个阶段进行研究。
　　3.沪深A、B指收盘价序列的协整分析
　　本文分别分析SHA、SHB、SZA和SZB两两之间的协整关系。
　　协整概念是20世纪80年代由恩格尔――格兰杰（Engle-Granger）提出的。在实际中，多数经济时间序列都是非平稳的，然而某些非平稳经济时间序列的某种线性组合却有可能是平稳的。经济理论认为，某些经济时间序列存在长期均衡关系。协整概念是理解经济变量存在长期均衡关系的基础。
　　非平稳序列经过差分变换可以转化为平稳序列。对于随机过程｛Xt｝，如果必须经过d次差分之后才能变换成为一个平稳的、可逆的自回归移动平均过程，而当进行d-1次差分后仍是一个非平稳过程，则称此过程具有d阶单整性，记为Xt～I(d)。在检验一组时间序列是否存在协整关系之前，应该先检验这些时间序列的单整性。若被检验的只是两个时间序列，则这两个时间序列的单整阶数应该相同。
　　（1）单整检验
　　常用的单整检验方法有DF检验（迪基-富勒检验）和ADF检验（增项迪基-富勒检验），分别适用于一阶自回归的变量和高阶自回归的变量。进行ADF检验的一般形式是：
　　其中，μ表示截距项，t表示趋势项，△表示一阶差分，vt表示随机误差项。检验从最一般的形式开始（即含有常数项和趋势项），逐步剔除t统计量不显著的趋势项或常数项，以DW统计量接近2（即随机误差项不存在自相关）为准则选择滞后项k。零假设H0：ρ=0；备择假设H1：ρ<0。若ADF值小于临界值，则拒绝H0，结论是Xt平稳；若ADF值大于临界值，则不能拒绝H0，结论是Xt非平稳。对各阶段的SHA、SHB、SZA和SZB序列及其差分序列的ADF检验结果表明，SHA、SHB、SZA和SZB都是一阶单整的。
　　（2）协整检验
　　协整检验的方法通常有两种：1987年，Engle和Granger提出两步检验法，也称为EG检验，常用于检验两变量之间的协整关系；对于多变量之间的协整关系，Johansen于1988年、以及Juselius于1990年提出了一种用向量自回归模型检验的方法，通常称为Johansen检验，或JJ检验。因为本文只分析两两变量间的关系，所以采用EG检验。第一步是协整回归，用OLS法对模型y=C+δx+ε中的参数C和δ进行估计，从而求得残差序列：
　　ε=y--x。
　　第二步是对残差序列ε进行ADF检验：若序列平稳，则y和x之间具有协整关系；若序列不平稳，则y和x之间不具有协整关系。
　　本文对SHA、SHB、SZA和SZB两两进行协整回归，然后对各残差序列进行了平稳性检验，收盘价序列间具有协整关系的显著性水平如表1所示。
　　本文按照赤池信息准则（AIC）同时参考DW值选择滞后期k。各阶段SHA、SHB、SZA和SZB两两之间的误差修正模型由表2-表7给出。
　　4.结论
　　（1）由表1可以看出，在五个阶段，SHA和SZA之间、SHB和SZB之间始终存在协整关系。这说明沪深两市的分割程度比A、B股市场的分割程度小，沪市和深市虽然存在着一些制度上的差异，但这种差异远比A、B股上的制度差异小得多[2]。沪、深两市对共同的外部信息（如经济环境、交易制度、汇率政策等）的反应大体上还是一致的，这一点从SHA和SZA之间、SHB和SZB之间协整关系显著性的变化可以得到证明。
　　进一步地，由表3误差修正模型各系数的比较可以看出，对SZA的波动影响最大的是同期SHA的波动，其次是滞后期的SHA的波动，然后才是滞后期的SZA的波动，而长期因素（误差修正项）的调节作用最小。类似地，由表6可以看出，对SZB的波动影响最大的是同期SHB的波动，其次是滞后期的SHB的波动，然后才是滞后期的SZB的波动，长期因素（误差修正项）的调节作用也是最小的。这说明沪、深两市对共同的外部信息的反应大体上同步，但沪市的波动对深市的影响较大。
　　（2）沪深两市A、B股指数的协整程度比较。由表1、表2和表7，B股市场向境内投资者开放以前深证A、B指之间就存在协整关系，而在B股市场向境内投资者开放以后，上证A、B指之间开始存在协整关系。并且从建立的误差修正模型来看，对SZB的波动影响最大的是同期SZA的波动，其次是滞后期的SZB的波动，然后是滞后期的SZA的波动，长期因素（误差修正项）的调节作用最小；而对SHB的波动影响最大的是滞后期的SHB的波动，其次是同期SHA的波动，然后是长期因素（误差修正项）的调节作用，滞后期的SHA的波动影响最小。这说明深市A、B指的协整程度比沪市高。这一特征可以解释为，深市B股用港币标价和结算，港币主要是由香港及其周围地区的居民持有，深圳B股市场与中国大陆毗邻，经济环境和制度环境相似，投资理念容易趋同。而沪市B股用美元标价和结算，美元的持有者相对分散，经济环境和制度环境差异相对较大，投资理念不容易趋同。
　　（3）由表4和表5的误差修正模型分析SHA和SZB、SZA和SHB间的协整关系。对SZB的波动影响最大的是同期SHA的波动，其次是滞后期的SZB的波动，然后是滞后期的SHA的波动，长期因素（误差修正项）的调节作用最小；而对SHB的波动影响最大的是滞后期的SHB的波动，其次是同期SZA的波动，然后是长期因素（误差修正项）的调节作用，滞后期的SZA的波动影响最小。这一点与表2和表7的分析是类似的，共同说明上海B股市场受A股市场的影响比深圳B股市场小。
　　最后需要说明的是，阶段划分的不同可能会对变量间具有协整关系的显著性水平产生影响，但不会影响误差修正模型所体现的上述结论。另外，由于篇幅限制，各阶段收盘价序列及其差分序列平稳性检验结果、各收盘价序列协整回归及其残差序列平稳性检验结果不再列示。
　　
　　参考文献
　　[1]刘昕.股票市场分割及其消除:理论综述与方案探讨[J].财经研究,2002(6).
　　[2]唐齐鸣,刘亚清.市场分割下A、B股成交量、收益率与波动率之间关系的SVAR分析[J].金融研究,2008(2).
　　[3]张剑,王一鸣,吕随启.涨跌停板制度对我国股市影响的实证研究[J].经济科学,2002(3).
　　[4]于蓓.沪深A、B股市场分割的信息流动分析[D].天津:天津财经大学,2006.
　　[5]张碧琼,李越.汇率对中国股票市场的影响是否存在:从自回归分布滞后模型(ARDL-ECM)得到的证明[J].金融研究,2002(7).
　　[6]吕江林,李明生,石劲.人民币升值对中国股市影响的实证分析[J].金融研究,2007(6).
　　
　　本文为山东省统计科研重点课题“中国A、B股市场分割的信息测度研究”（编号：KT11039）的部分成果。
　　
　　作者简介：于蓓（1980―），女，山东泰安人，山西财经大学金融学专业博士研究生，山东师范大学经济学院讲师，研究方向：金融计量分析、商业银行经营管理。

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