浅析我国上市公司的资本结构与公司治理

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　　摘要：资本结构不仅反映公司资本来源的情况及资本的组成情况，而且优化资本结构对提高公司治理效率和公司价值起着重要的作用。本文从资本结构对公司治理的影响入手，对我国上市公司的资本结构进行了分析，试图发现其中存在的降低公司治理效率的问题，并剖析了其原因，找出了解决的途径。
　　关键词：资本结构公司治理 相机控制 EVA奖金计划
　　
　　公司制企业是现代企业的典型组织形式，其根本特点是所有权与经营权的分离，并由此产生了委托代理关系问题。为解决代理人问题，必须设立一套有效的制衡机制来规范和约束代理人的行为，来加强公司治理。根据代理成本理论，公司的外部债务和外部股权的组合比例是影响公司代理成本的重要因素。因此，资本结构和公司治理是密切相关的。
　　一、资本结构与公司治理的关系
　　（一）资本结构的含义
　　资本结构是指企业长期资本（长期负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系，且不包括短期负债。如果考虑了短期负债，也就是将整个资产负债表的右方考虑进去，则就是企业的财务结构了。
　　（二）资本结构安排对公司治理结构的影响
　　资本结构的安排在很大程度上决定了公司治理模式的选择，表现在：
　　1.股权融资对公司治理的影响
　　由于资本结构是由长期负债和股权资本组成的，其中股权资本的投入者是企业的股东，股权融资的治理效应通过股东对企业的控制权来实现。掌握控制权的大股东可以通过“用手投票”的方式来选择公司董事会，再由董事会选择经营管理者，并在必要时对经营管理者进行更换和必要的激励来减少经理人的机会主义行为和逆向选择行为，降低股东与经营者之间的代理成本。中小股东可以通过“用脚投票”的方式来表达自己的意志。当大多数中小股东抛售股票时，势必会引起股票价格的下跌，成为资本市场上被接管的对象，成功的接管可以更换公司经理，对经营管理者也是一种压力和约束。
　　2.债务融资对公司治理的影响
　　企业采用股票融资时，企业的经营管理者就有可能产生各种非生产性消费、采用有利于自己而不利于外部股东的道德风险行为。主要表现在：（1）债务融资对公司治理的激励效应。在“经营者在企业的投资不变”和“企业总资本不变”的情况下，增加债务比例可以增大经营管理者的股权比例，激励经营者努力工作。（2）债务融资可以在一定程度上降低两权分离产生的代理成本。由于负债具有按期还本付息的特点，负债的支付方式导致了企业每期都有固定的现金流量流出，减少了企业的自由现金流量，从而削减了经理人从事低效投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。（3）债权的特殊作用是相机控制即控制权的转移。企业的剩余索取权和控制权处于一种“依存状态”，它们随着企业财务和经营状况的变化而变化。股东不过是正常状态下的所有者，即控制权的拥有者。企业采用债权融资，一旦公司无法偿债或违反其他约定条款，就会导致外部人参与公司决策，使控制权转移甚至重新配置，产生新的治理结构的安排。
　　二、我国上市公司的资本结构及存在的问题
　　资本结构的选择它不仅影响到企业的投资报酬率和财务风险，而且与企业的治理效率有着十分密切的联系。但与其他发达国家和发展中国家相比，中国上市公司的资本结构有着以下缺陷：
　　（一）融资结构不合理
　　我国上市公司的融资顺序是短期借款--利润留存--配股--长期借款--增发新股--发行普通公司债券--发行可转换债券--其他。国外的融资顺序理论是优先使用内部融资（留存收益），其次使用债务融资，最后才使用外部股权融资。相比之下，我国的上市公司比较偏好股权融资，且短期借款这种融资方式高居首位。究其原因，主要有以下几个：
　　1.上市公司业绩考核制度不合理，使管理层不注重优化融资结构
　　我国上市公司的管理者及投资者衡量企业的经营业绩，通常以净利润作为主要指标。在净利润指标中，没有考虑到股权资本的成本。而债务融资就不同了，利润是在扣除利息之后的净。高层管理人员不希望通过高的资产负债率而导致财务费用的增加从而降低自己的业绩和增加财务风险。因此，导致我国的上市公司比较偏好股权融资。
　　2.管理层不愿丧失企业的控制权
　　股权融资与债务融资的数量之比，直接决定着公司控制权在股东与债权人之间的分配与转移。债务融资对经营者的约束主要表现在它会降低企业的投资能力，控制经理层几乎无限的投资冲动，保护投资者的利益。
　　3.我国的债券市场发展比较缓慢，没有给公司提供可以自由融资的场所
　　主要表现为企业债券不仅品种少，而且规模也很小。况且，在间接融资中，由于长期贷款的风险大，金融机构不偏好长期贷款；我国债券市场的入市准则特别严，这都限制了大部分企业的债务融资。因此，企业不得不偏好股权融资。
　　4.国有股“一股独大”和“内部人控制”现象存在
　　目前，我国上市公司大多为国有企业改制而来，尽管经过股权分置改革实现了全流通，但国有股“一股独大”的现象严重，难以对代理人进行有效的激励和约束。虽然中小投资者人数众多，但由于他们的持股比例较低，无监督公司的动机和条件，存在严重的“搭便车”行为。而且，许多经理人有行政任命，缺乏经理人市场，这便会出现了“内部人控制”现象，必然导致经理人按自己的意愿和价值去选择融资方式和安排融资结构，而不去考虑公司的利益和股东的利益。
　　（二）债权人的相机治理机制受限
　　在目前我国的上市公司中，由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来，导致了负债在公司治理中的治理效应没有发挥出来。在上市公司破产清算、暂停和终止上市、重组中没有使债权人的利益受到保护，债权人的“相机控制”作用没有真正的发挥出来。
　　（三）我国上市公司中，存在着资产负债率过高或过低的不合理现象
　　张兆国、晏艳阳（2001）研究了1999年底上市公司的会计报表发现：在967家样本公司中，总资产息税前利润率大于目前商业银行年贷款利率的公司有595家，占样本的61.5%，其中资产负债率在50%以下的公司有464家，占77.89%。而总资产息税前利润率小于目前商业银行年贷款利率的公司有372家，占38.47%,其中资产负债率在50%以上的公司有187家，占50.27%。我们知道，财务杠杆是一把双刃剑，既有有利于公司的一面，又有不利于公司的一面。通过上面的数据可以看出我国大部份企业没有利用好财务杠杆。在盈利能力较低的情况下，却保持较高的负债水平，加剧了公司的风险，从而造成了财务杠杆损失。
　　(四)公司股权结构不合理
　　就股权状况来说，过度的分散和集中都存在缺陷，使公司治理遇到难以解决的问题。股权过于集中，由于大股东对股权的垄断带来对其他中小股东的伤害，甚至是以损害市场为代价，这就是垄断成本，股权越集中，垄断成本越高。股权过于分散，公司的委托代理成本就会越高，因为此时管理层实际上拥有公司的控制权，在缺乏有效监管手段的情况下，经理人的道德风险对股东的伤害越大。因此，适中的股权集中是公司治理对股权状况的基本要求。然而我国的上市公司中股权结构却不满足这个要求。主要表现在：
　　1.国有股和法人股比重过大，流通性差
　　股权分置改革后，虽然国有股和法人股比重趋于下降，但仍普遍占据绝对控股地位。中小投资者的人数多，每人持股比例极低，很难对经理人实行有效的监督。
　　2.经营者没有持股或持股比例很低
　　在我国上市公司中，经营者的持股比例很低，这不利于降低管理者与公司股东之间的代理成本，不利于公司治理效率的提高。

　　3.机构投资者持股比例也较低
　　根据中国资本市场发展报告显示，截至2007年底的股票市场投资者份额中，我国个人投资者占51.29%，证券投资基金占25.68%，而一般机构投资者仅占16.63%。可见，在我国的上市公司中，机构投资者的持股比例较低，其对公司的治理效应在我国几乎还不存在。
　　由此看出，资本结构是影响公司治理的一个重要原因，我国的资本结构中存在着许多的问题，不利于公司治理结构的优化。
　　三、优化我国上市公司资本结构和完善其治理结构的建议
　　既然资本结构能影响公司治理结构的有效发挥，那么如何优化我国的资本结构成为促使公司治理水准提高的重要一方面。
　　（一）扩大债务融资比重，控制配股融资比重，保护债权人的利益，是债权人的“相机控制”作用发挥出来
　　增加上市公司资本结构中债务的比重，可以减少经理人的代理成本，从而增加股东利益。但在中国上市公司中，债权人没有发言权，显然也是极不合理的。从这方面看，市场的培育和发展需要法律的健全和完备。债权人权力的行使，需要在法律上建立一种破产保护机制，让债权人在公司存亡的关键时刻能有效地行使资产控制权并进行资源整合，以保护自己的正当利益。从理论上说，每个企业都存在着一个最优的资本结构，它是债务的增加所增加的财务困难由此而减少的代理成本二者权衡的结果。
　　（二）大力培育机构投资者
　　理论上尽管机构投资者也属于机构性代理人，并不是真正的所有者，其对公司管理层的监控程度在公司满足其投资收益要求的情况下较低，但机构投资者由于可获得监督成本与监督收益的均衡，较个人投资者而言，更愿意进行监督，因此发展合格的机构投资者对于改善公司治理是很有用的，尤其是在国有股股东缺位的情况下。具体做法：在条件成熟的情况下，应逐步引入包括养老基金、保险基金、社保基金以及退休基金等各类社会公益基金，增加机构投资者的比例。
　　（三）培育经理人员市场和接管市场
　　在我国，经理市场和接管市场还处于发展初期，尚未形成一套有效的运行机制。高效率的经理人不仅会给企业创造财富，也会给社会创造财富。经理人的激励不仅需要好的制度。而且需要好的市场环境。我国正处于转型期，在这期间，有经验的经理人员资源稀缺与经理人才市场的不健全共同发挥作用，导致了对经理人员的约束进一步弱化。因此，应加快职业经理人员的培育。具体的做法：定期的对经理人员进行培训。在培训的过程中，要通过优选培训内容、师资以及加强检测，以提高培训的质量。公司经理人员的任免与提升要保持透明性，要坚持能者上不能者下的原则。确保高层管理人员具备适当的资格。建立一个完全竞争的经理人市场，有助于对在位经理人员的约束。
　　（四）完善激励机制
　　主要是建立有效的经理人的绩效评价体系，对经理人员进行客观的评价。报酬要和绩效挂钩，董事长及其他经理层的收入水平应与公司的盈利状况、公司的实力、为股东带来的回报挂钩，薪酬不仅是对劳动的回报，更是对董事们、经理层发挥潜能的激励，更是经理们为公司社会创造更多财富的重要指标。具体的做法：
　　1.实行年薪制度
　　经营者年薪包括基本年薪、增值年薪和激励年薪三个部分。基本年薪是满足经理人员的基本生活需要的工资，与公司的经营规模挂钩，相当于略高于普通职工的工资，每月发一次。增值年薪主要与公司的经营业绩挂钩。其中，经营者的增值年薪主要与“企业净资产增长率”和“实现利润增长率”两个指标挂钩。董事长由于主要负责股东的安全增值，因此，在董事长的增值年薪中，主要依据净资产增长率来确定。相反，总经理由于主要负责创造利润增长率，在确定其增值年薪时，利润增长率占主要地位。但经营者的增值年薪最多不应超过基本年薪的3-4倍。如果企业没有效益，那么经营者就没有增值年薪。激励年薪则根据企业规模大小和利润增长达到一定幅度，按净资产和利润增加额，以一定办法来提取奖励。
　　2.借鉴美国Stern Stewart公司创造发展的EVA奖金计划
　　EVA=企业净利润-股权资本×股权资本成本率。EVA指标在计算上考虑了企业投入的所有资本成本，因此能够更加真实的反映一个企业的经营业绩。与经理人期权股票激励机制来说比较能更正确的起到真正的激励作用，能使经理层更加着眼于公司的长期发展，消除经营者的短期行为的发生，有利于公司的健康发展。EVA指标不像股价那样受经营者的努力以外的多种因素的影响，能够客观的评价经理人的业绩，有利于公司治理的完善。

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