基于M2指数的中国开放式基金业绩的实证研究

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　　【摘要】本文对2005年2月―2009年6月内的97只中国开放式基金,分类应用风险调整指标M2进行业绩测度,研究开放式基金总业绩,研究发现,中国开放式基金在研究区间内不能战胜市场。反映出,中国的开放式基金整体管理能力有待提高,消极指数投资组合目前有比较好的市场价值。
　　【关键词】开放式基金;总业绩;M2指数
　　
　　一、引言
　　
　　证券投资基金是指通过公开发售基金份额募集资金,由基金托管人托管基金,基金管理人管理和运用资金,为了基金份额持有人的利益,通过资产组合配置而进行的证券投资方式。至1997年我国首次开设证券投资基金以来,我国证券投资基金业取得了迅猛的发展。截至2009年末,我国已有基金数达557只,其中开放式基金527只,封闭式基金32只,基金净值总规模达到2.67万亿元左右,其已经成为市场主要投资者。基金业的规范发展,客观需要建立一套完整的基金业绩评价体系,既能评价其投资管理的价值,也能为基金管理人改进投资管理提供参考,准确的业绩评价结果也是市场参与者最主要的选择标准,减少了投资者的盲目性和选择成本。
　　本文试图利用我国开放式基金的历史数据,测算其M2值,从而对研究期间内数据有效的97只开放式基金的总体业绩进行实证研究。
　　
　　二、文献综述
　　
　　Markowitz(1959)提出关于投资组合选择的规范性的均值―方差模型,再在一系列假设的基础上导出了最优化投资组合,从而开创了现代金融组合理论。在Markowitz的基础上,Sharp(1964)和Lintner(1965)及Mossion(1966)都提出了资本资产定价均衡模型(CAPM),它是建立在风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型。基金业绩评价的三大经典指数―特雷诺指数、夏普指数和詹森指数以及其他的一些衍生单因素指数都是建立在CAPM模型之上。
　　下面对单因素基础上的三大指数进行比较说明:
　　Treynor(1965)提出的Treynor指数,用来衡量组合的单位系统风险溢价的大小。该值越大,说明每单位组合风险的收益越高。但该指数衡量的是系统风险的单位收益,当所评价的投资组合只构成投资者总资产组合的一部分时,以β来评价风险使用特雷诺指数较好。
　　Sharpe(1966)提出用单位总风险的超额收益率来评价组合业绩,将组合投资的风险溢价除以组合的标准差定义为对组合绩效进行衡量的指标,该值越大说明基金的业绩越好。当所要评价的投资组合构成了投资者的全部资产时,用Shape指数就比较合适。
　　上述两种指数都是用收益、风险的相对值来评价基金的投资业绩的。在投资组合完全多样化或者高度多样化的情况下,它们的排序是一致的,但是对于非高度多样化的投资组合可能表现出不同的评价结果,这取决于非系统风险在总风险中的比例。
　　Jensen(1968)在严格遵循CAPM和资本市场线的基础上发展出对组合绩效衡量的绝对指标。该指数是在假设非系统风险已经被完全分散的基础上比较相同系统风险水平下投资组合和市场投组合的差值,若其值大于0,则投资组合的绩效大于市场组合。
　　以上几种指数都是建立在市场组合这一单一基准组合之上的几个比较经典的指数。随着Ross(1976)APT理论的提出,基于多因素的基金业绩评价模型开始受到人们的重视。比如Fama-French(1993,1996)的三因素模型、Carhart(1997)的四因素模型都是建立在APT之上的基金评价标准。
　　Franco Modigliani(1997)和其孙女Leah Modigliani提出了一个赋予Sharpe指数以数值化解释的指标,即M2指标。这一指标的基本思想是把国债引入证券投资的实际资产组合,通过无风险利率的借贷,将基金投资组合与一定比例的无风险证券组合起来,构建一个虚拟的资产组合,使新组合的方差(代表总风险)等于市场组合的方差,然后利用上述比例求出新组合的收益率,在求出该收益率与市场组合收益率的差额,这一差额即为M2指数,该指数越大,表明业绩越好,其排序与Sharpe指数是一致的。其目的是纠正投资者只考虑基金原始业绩的倾向,鼓励他们应同时注意基金业绩中的风险因素,从而帮助投资者挑选出真正具有最佳业绩的投资基金。
　　正是基于M2指数的优点,本文以其作为工具,对我国的开放式基金进行实证研究,试图对他们的总体业绩状况进行解读。
　　
　　三、基于M2的开放式基金业绩分析
　　
　　(一)本研究中所有数据的选择
　　根据M2测度公式M2=σM/σi*(ri-rf)-(rM-rf),需要确定的变量有,市场收益与风险―这里用沪深300指数数据(rM,σM)来代表,无风险收益rf和每个基金的收益与风险数据(ri,σi)。下面分别对这3类数据的选择进行说明。
　　1.市场组合
　　由于本文将2005年以来的中国开放式基金分为三大类―偏股型、平衡型和偏债型。所以,对应的在文中构造了3个市场组合:沪深300,沪深300占70%和债券收益占30%组合以及沪深300占30%和债券收益占70%组合。其中,债券收益数据鉴于短期国债市场不够完善,采用上海证券交易所国债指数代替。
　　2.无风险资产
　　美国研究者习惯用国库券市场收益作为无风险收益,而中国短期国债市场不够完善,国内研究者一般用3个月存款收益率或者短期国债收益率作为无风险收益。本文采用债券指数收益作为无风险收益进行分析。
　　3.开放式基金
　　本文的研究对象为2005年2月到2009年6月中国境内开放式基金,一共97只。根据投资类型,划分为三大类:偏股型、平衡型和偏债型,鉴于国内基金市场投资风格实际上比较接近,这样的划分基本能够体现出各自差异,同时不至于脱离实际情况。其中偏股型基金67只,平衡型15只,偏债型15只。为了避免研究结果受到关联性极强的市场整体走势阶段性特征―牛市、熊市等干扰,研究者又在时间上进行了2次测度,产生了2个周期M2值,力图客观说明各基金的业绩表现。
　　4.时间周期
　　本文选择了从2005年2月到2009年6月,以及2005年2月到2007年11月2个阶段的数据。前者是一个牛市到熊市再缓慢上升的阶段,基本体现一个周期的特征,虽然这个阶段国际金融危机严重地影响了证券市场收益,对于研究而言,却产生了一个比较完整地周期;后者是一个大牛市,也是A股历史上没有过的异常阶段,对于基金业绩表现的研究有很重要的价值。
　　5.数据来源及分析工具
　　本文所有开放式基金的时间序列数据来自北京大学经济金融数据库,而沪深300指数和上证国债指数来自清华大学金融研究数据库,最后用到得中证系列指数数据来自wind资讯。本文数据处理在excel软件中完成。
　　(二)开放式基金业绩M2测度结果分析
　　本文的分析结果如下:
　　所有的开放式基金中,53个月的M2为正的有27只,35个月的M2为正的有25只,结合实际来看,这说明有2只基金,在熊市防御性较好,业绩从坏变好,也跑赢了市场。在53月数据中,偏股型基金M2为正的有22只,平衡型有2只,偏债券型有3只,分别占各自类型的比例为32.8%、13.3%和20%。相对而言,偏股型开放式基金的表现最好,偏债券型开放式基金次之,而平衡型基金的业绩比较差。
　　在相关研究中,张本照、杜斌在其研究《基于M2测度值的我国开放式基金绩效实证研究》中,一方面测度得开放式基金整体M2小于0,另一方面在其50只开放式基金研究样本有42只M2大于0。也就是说从构成来看,绝大部分开放式基金M2为正,但是其整体却为负,对此结果本文作者表示怀疑。

　　由于M2是调整风险的收益,其值完全可以放映不听投资类型的开放式基金的业绩,也就是说不同类型基金可以基于此比较绝对收益情况。偏股型基金M2最大值为0.024,最小的-0.031,即风险调整后,月收益在-3.1%―2.4%之间波动,幅度在0.055左右。平衡型基金M2最大值为0.003,最小值为-0.037,波动幅度为0.04。偏债券型基金M2最大值为0.006,最小值为-0.008,波动幅度为0.014。偏股型基金可能的正向收益范围最大,振幅也最大,体现了收益与风险并存的金融市场基本规则,也侧面放映A股市场有一定的效率。长期来看,偏债券型基金业绩突出,振幅窄,收益相对比较高。而,平衡型基金在调整风险之后,业绩最差,正收益比较低,可能损失的幅度相当大,体现该类型投资基金整体管理能力亟待提高。
　　对于偏股型基金的个股选择风格,A股市场的投资基金比较趋同,喜欢“抱团取暖”,这也是被诟病的一大要害。但是,也有基金择股风格特例独行,比如金鹰中小盘,华夏策略等。那么,以沪深300指数替代市场,来研究所有基金业绩是否合理呢。对此,本文做了进一步的研究分析。下面我们以中证800替代沪深300指数,对偏股型基金再次测度M2,结果发现再此条件下的M2偏离幅度比较大,但是并不改变正负特性,即基金业绩是否战胜市场并没有发生变化。
　　
　　四、研究总结
　　
　　现代投资理论在评价投资组合时,强调风险调整,再比较其收益。M2指标是一种比较新的组合投资评价指标,它通过构建一项与基础资产组合风险相同的虚拟组合,再调整原组合的收益,从而得到可以比较不同投资风格组合业绩的客观指标。
　　本文在以下两个个方面对以往研究者类似的研究做了改进优化:
　　首先是时间周期的选择。过去的研究往往只研究一个连续时间阶段,忽视了关联性极强的市场走势对于不同风格投资基金的影响。本文在业绩划分了四个时间段,分别就市场完整周期、市场单边向上、市场单边向下做了研究,研究结果极大地限制了偶然因素的出现。
　　其次,研究方法的改变。研读过去的类似研究文献,在组合业绩评价上大部分研究者采用传统的单因素评价指标,正如前文提到的,这些指标都有其适应性因素。本文也考虑到不同投资风格的基金其投资组合差异极大,对他们进行分类,并对比较的市场组合也进行了3次不同的处理。采用M2指标来研究基金业绩,具有比较好的实用性。
　　
　　参考文献
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　　[5]成丽霞.我国开放式基金绩效研究[D].天津大学管理学院,2007,5.
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