国外并购实践中的风险管理

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　　【摘要】成功的企业并购可以创造价值,也有大量并购失败而损毁价值的案例,加强并购的风险管理日趋重要。国外成熟资本市场经过上百年的发展,探索出一系列行之有效的风险管理技巧。本文探讨国外并购实践中常见的并购风险分类与来源,以及在并购的不同阶段中的各种常用的具体风险管理措施和工具。有助我们对并购风险管理的认识,从中获得启示和借鉴其成功经验。
　　【关键词】并购;风险管理;或有支付方式
　　
　　实践中,并购是一项复杂且耗时的工程,从签订并购协议开始,既需要经过一段时间以待协议中相关先决条件的满足,又需要并购双方的股票价格波动没有形成重大不利变化,才能保证并购的顺利实施完成。到交易完成后的并购整合阶段,并购双方仍面临着众多的风险,其中目标公司的业绩表现是否达到预期目标最为主要。并购风险管理是一个十分复杂的过程,同时也是一项复杂的系统工程,具体操作环节包括风险识别、风险度量、风险处理技术及其实施评估和调控等方面。并购风险管理是有价值的,其风险价值主要包括搜寻成本、法律会计财务顾问费用、管理层的时间与精力成本、收购方名誉损失成本、并购失败的机会成本。这种风险价值随着时间推移而增加,在并购结束前达到最大值。特别是在并购预期创造的协同效应和战略期权很大时,风险管理更加显得异常重要。在国外发达资本市场上近百年的并购实践当中,非常重视并购风险管理,并不断地创新发展了一些行之有效的风险处理技术,并购各个参与方都会寻求在交易结构设计上的优化来降低交易失败的风险。本文对国外并购实践中如何通过交易设计来管理并购风险做一个总结介绍,希望能对我国并购实践有所启示和借鉴。
　　
　　一、并购风险的类型与来源
　　
　　并购风险是企业不能完成预期并购目标的可能性。并购风险是客观存在的,故需要清晰地认识对并购可能产生的各种威胁,才能在并购实践中认识、分析并有效地管理并购风险。然而并购风险错综复杂,从成因上来看包括产业风险、信息风险、市场风险、法律风险、政府行为风险、财务风险等。具体而言,在实践中并购风险有以下几个主要表现形式:
　　1.收购公司股价下跌
　　在换股合并中,收购公司股票价格决定了支付对价的实际价值。但是在并购公告之后,收购公司股票价格不是固定的。收购公司股价变动的原因可能有几个:第一是来自并购公告本身的影响,很多情况下投资者会认为收购公司对目标公司的支付过高,不认可收购公司所预期的协同效应或者对收购方管理层产生不信任,从而采取“用脚投票”,抛售收购公司股票,导致其股价下跌。第二,并购中使用股票支付往往向市场传递了收购公司股价被高估的这么一个信号,股价受到向下的压力。第三,在并购公告到实施完成的期间,收购公司的财务业绩出现恶化。第四,资本市场的异常波动变化也会影响收购公司股价,这是一种系统风险。
　　2.并购竞争中的先发制人出价策略
　　如果正在协商并购事宜或者达成初步意向的并购计划向市场公开,可能引来并购竞争者,一个较高的并购出价对阻止潜在竞争者进入有较好的威慑作用。但是高出价常常容易导致过度支付。
　　3.目标公司对并购价格的不满意
　　如果善意并购中要约出价低于目标公司股东的期望价格,他们选择接受要约的概率就会大大减少,收购成功的可能性就会降低,并且会引来竞争要约。
　　4.目标公司以前业务形成的重大产品责任和法律纠纷问题
　　这些问题除了会形成或有负债,更为重要的是对企业未来经营形成威胁,对企业价值产生较大影响,给并购带来很大的不确定性。另外当目标公司失去关键客户,也会对其价值有很大影响。
　　5.目标公司财务报表问题
　　财务报表是并购过程中首要的信息来源与重要的价值判断依据,一方面,财务报表中会计方法选择的主观性及反映经济活动的滞后性等固有缺陷,会使并购方不能够及时对一些重大的事项给予足够的关注,形成错误的认识和判断。另一方面,如果在签订协议之后尽职调查中发现目标公司的财务表报上的不恰当或者是错误的表述,之前价值评估的可靠性受到威胁,这时要进行重新评估。
　　6.目标公司管理层抵制或股东会否决
　　在并购商谈阶段,获得目标公司管理层的认可极为重要,一般管理层会很关注自己在并购后的留任、职位、报酬等问题,如果无法满足他们的预期,并购成功的可能性会很小。
　　7.监管干预
　　在实践中,一些并购行为会受到相关产业主管部门和证券监管部门的监管,需要履行相关的审批程序,这里存在风险。在国外最为常见的是反垄断审查,被否决的交易规模大、影响深远的并购案件屡见不鲜。在我国,《反垄断法》实施后第一起被否决的收购案是可口可乐收购汇源果汁的案件。
　　以上列举了一些较为具体的并购风险表现形式,在并购实践中常常会发生,并且在设计协议条款时受到重点关注,并为这些预期的风险进行管理和控制。
　　
　　二、风险管理类型
　　
　　并购交易设计中可以使用一系列风险管理策略,分为三个阶段:
　　1.并购公告之前
　　在这个阶段,收购方与目标方所投入的资金与注意力相对较少。根据预期投资者和竞争者对交易信息的反应,收购公司可以在收购前所持有的目标公司股份,即初始持股(Toehold stake),做为一个风险管理的措施,初始持股通常会影响收购成功的概率和收购成功时所获得的收益。在许多国家,收购方在持有上市目标公司的股权比例低于5%时不需对外披露,故在要约公布之前,收购公司一般会在二级市场上秘密地持有尽可能多的目标公司股份。另外,在竞价并购中,初始股份获取的收益可以补偿竞价落败的出价方。
　　2.并购公告日到完成日的期间
　　在这个阶段,双方所需的投入急剧增加,需要在并购协议中设计更多的风险管理措施。
　　第一,终止费(Termination fee),也称分手费(Breakup fee)。一些并购协议中约定单方面终止协议的一方需要向另一方支付的违约赔偿金,特别是交易规模大的并购中更是常见。Fuller(2003)发现在美国1997年到1999年间的兼并交易协议中约有三分之二包含终止费条款,实证表明使用终止费条款的目标公司获得超常收益比没使用终止费条款的高出4%,并且兼并成功率比总样本平均成功率高20%,实证结果支持了终止费条款为目标公司创造价值的假设,即通过为收购方在并购完成前披露有价值私人信息提供补偿保证,从而可以激励收购方披露相关信息和事后整合计划等。一个最近发生的典型案例,澳洲的矿业巨头力拓集团董事会在2009年6月5日单方面撤销对2009年2月12日宣布的双方战略合作交易(中国铝业公司195亿美元注资力拓)的计划,并将依据双方签署的合作与执行协议向中国铝业公司支付1.95亿美元的分手费。
　　第二,锁定期权(Lockup options)。锁定期权在并购协议中也较为常见,是指在协议签订之后,如果出现其他竞争收购方的持股比例超过某个约定比例并有迹象表明意图控制目标公司时,收购方有权利收购不超过某个不需股东大会决议的持股比例的股份(以美国为例,该持股比例为不高于20%,达到20%以上需要获得股东大会决议通过)或者是收购目标公司的某些关键资产。这种措施有利于激励收购方在协议签订后公开其私有信息,减缓信息不对称问题。
　　第三,退出条款。协议约定了并购交易的终止日期,届时若交易完成的一些具体先决条件未能满足,包括目标公司发生重大不利变化,收购方有权终止协议,不需支付分手费。退出条款让收购公司免于遭受在尽职调查中发现的重大不确定性的影响。退出条款实际上是一种期权。

　　第四,尽职调查(Due diligence)。在尽职调查上投入类似于研发投入,不能确定所投入的产出是什么,只是持有一个权利去探寻有足够投资价值东西。尽职调查上的投入相当于购买一个看涨期权,当目标公司的不确性越大,尽职调查的期权价值越大。故尽职调查属于收购方可利用的并购风险管理工具之一。此外,尽职调查有助于并购实施协议的设计和为并购后整合工作提供准备。
　　第五,价格区间保护机制(Collar)。价格区间保护机制是在并购协议中的一个约定机制条款,使得换股合并中的换股比例有一个适当调整的弹性区间,起到一个价格保护的作用,而不是简单的固定价格或者固定换股比例。区间机制减少并购实施不确定性和股东风险厌恶的影响,同时沟通双方在价值评估上的鸿沟,提高并购协议达成共识的概率。区间机制的价值创造还来源于提高了支付方式的自由度,弥补双方的期望与风险效用之间差距,有助于避免并购谈判的破裂,增加并购成功概率。区间机制支付方式的出价的成功率为90%,均高于现金支付的70%成功率和固定换股比例股票支付的80%成功率(Fuller,2003)。
　　3.并购完成之后
　　只有在并购实施完成后,收购公司才能真正地知道目标公司的真实情况。在现金支付的并购中,这时的风险由收购公司来承担。但并购实践中,通过巧妙地设计一些交易结构可以让风险由双方共同承担。
　　第一,条件交付账户(Escrow accounts)与交易后价格调整。在并购协议中,收购方会要求保留一部分并购支付金额在第三方保管帐户中,直到对目标公司进行了详尽的审计并符合一定条件才由第三方支付给目标公司。当这种措施在换股合并中很少见,因为事后清付的难度很大。
　　第二,或有价值要求权(Contingent value rights)。在换股合并中,目标公司股东会比较关注收购公司股票的超过二至三年的长期价值。收购公司对目标公司股东承诺合并后公司股票价值的一个最低值,免除目标公司股东对未来股价下跌的顾虑。或有价值要求权一般用在上市公司之间的换股合并。
　　第三,获利能力支付方案(Earnouts)与其他或有支付方式。获利能力支付方案是一项合约规定,收购方对目标公司购买价格的一部分在收购完成时不支付给目标公司股东,而在收购结束后,根据目标公司未来的财务业绩或者其他业绩指标的完成情况,将这部分支付金额给予或有支付。获利支付能力方案可以沟通并购双方的价值评估鸿沟,解决因估值差异过大导致并购失败的问题。获利能力支付方案主要用于收购非上市公司,并且一般目标公司的规模较小和处于服务业占较大比例。
　　
　　三、小结
　　
　　国外并购实践,不同的风险管理工具主要应对不同的类型风险和适用于不同特征的交易,故在一项并购协议中可能会包括多种风险管理工具。这使得并购协议会显得复杂,对交易结构设计的要求较高。并购参与方需要较为充分地认识和分析风险的来源及其影响,并且熟悉各类风险管理工具的特性和功能,才能有效地管理并购风险。所以即使在美国这样成熟的市场,并购失败的案件仍屡见不鲜,并购风险管理工具的使用率也不如人意,1992年到2000年期间所有并购案件中使用终止费、锁定期权、区间保护机制和获利支付方案的比例约为5%,但值得注意的是在交易规模大于10亿美元的并购事件中,上面四类支付方式的比例约为51%(Bruner,2004)。可见,并购风险管理的开发与创新,特别是对交易规模小的并购,还是任重而道远,需要更多的努力。
　　我国的企业并购活动历时较短,目前还很不规范,企业对并购风险的管理从认识上、操作策略和技术实施上都还处于初级阶段,只采取较为简单的策略措施应对,并购支付方式很单一,可利用的风险管理工具匮乏。另外,我国的资本市场起步较晚,至今还不发达,市场化并购机制也尚未建立,并购风险具有特殊性,譬如政府行为风险。本文对国外并购实践中的风险管理措施做一个介绍,但就每一种的风险管理工具的内在机制以及在我国的适用情况等等都有待进一步的研究分析。
　　
　　参考文献
　　[1]Bruner,R.F.,Applied Mergers & Acquisitions[M].2004,John Wiley & Sons,New York.
　　[2]Caselli,S.,Gatti,S.,Bocconi,U.,Managing M&A with Collars,Earn-outs,and CVRs [J].Journal of Applied Corporate Finance,2006,18:91-104.
　　[3]Fuller,K.P.,Why Some Firms Use Collar Offers in Mergers[J].The Financial Review,2003,38:127-150.
　　[4]Officer,M.S.Termination fees in Mergers and Acquisitions[J].Journal of Finance Economics,2003,69:431-467.
　　[5]Officer,M.S.Collars and Renegotiation in Mergers and Acquisitions[J].The Journal of Finance,2004,59:2719-2743.
　　
　　作者简介:陈涛(1978―),男,广东湛江人,中山大学管理学院博士研究生,

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