企业并购财务绩效研究
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作者: 崔燕来,曾月明
[摘 要]并购已经成为当今企业扩张规模的手段之一,财务状况可以在很大程度上反映企业的绩效,本文通过会计研究法对2007年我国上市公司并购的数据进行实证研究,分析并购前后企业财务绩效的变化。
[关键词]并购;会计研究法;因子分析
[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432(2010)44-0063-03
1 研究综述
随着中国市场经济的逐步完善,各行业经济构架趋向成熟和稳定,收购兼并逐渐成为中国企业自我发展和扩大的企业战略。并购重组作为证券市场上理论和实践的热点,并购是否能提高企业的真实经济效益呢?这就需要对企业并购行为的绩效进行研究。关于企业并购绩效的研究采用的方法主要有基于股票价格变化的事件研究法和基于财务绩效的会计研究法。
事件研究法是把企业并购看成单个事件,确定一个以企业并购事件宣告日为中心的“窗口期”,然后采用累计超常收益率方法来检验该并购事件对股票市场的价格波动效应。通过这种方法对并购收购公司和目标公司绩效的研究结论并不一致。国外的众多研究得出结论目标公司在并购后都是有所提高的,但是我国学者的研究并没有得出这样一致的结论。陈信元和张田余(1999)以1997年沪市上市重组公司为样本,检验了并购重组对公司价值的影响,发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司公告前股价上升之后下降,市场对并购重组没有明显反应。余光和杨荣(2000)研究了1993―1995年上市公司的并购事件,认为目标公司的股东获得了超常收益。
对收购公司的市场反应国外的研究也没能得出一致性的结论。Bruner(2002)在文献综述的基础上发现,约有1/3的文章认为并购毁损了收购公司股东价值;1/3的文章认为并购给股东创造了价值;另外一些则认为结果不显著。国内学者的研究结论也有很大的差异。陈信元和张田余(1999)研究发现,收购公司股票的CAR虽有变化但统计检验结果没有显著差异。李善民和陈玉的(2002)研究结果表明,并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加。张新(2003)研究发现并购重组对收购公司股东产生了负面影响。
会计研究法,通过对比企业并购前后或企业在并购后与同行业其他企业相比绩效的变化去判断并购对于企业绩效的影响,确定并购是否真正地实现了收益。国外有些研究发现收购公司在并购之后的财务绩效比并购前出现显著下降,有些研究表明收购公司在并购后的财务绩效显著改善了,其他一些研究则认为收购公司在并购前后的财务绩效没有显著区别。
国内学者基于财务指标法对上市公司的并购绩效也有较多的研究成果。冯福根和吴林江(2001)研究发现并购后第一年的业绩得到了一定程度的提高,但在随后的几年里却普遍出现业绩下滑的现象。李善民和李晰(2003)对于316家重组类上市公司研究发现它们在重组当年,重组后1年以及重组后2年内绩效都没有发生明显改善。廖理和朱正芹(2004)研究发现公司重组后第2年的业绩改善要高于重组后的两年平均业绩改善,表明我国上市公司的重组是实质性重组而非报表性重组。
事件研究法一般考察上市公司在并购交易公告这段时期股东的超额收益率,但我国证券市场成立时间不长,证券市场还不是一个强式有效市场。股价容易被人为操纵,不能准确反映上市公司的价值和业绩变化。本文结合中国上市公司的实际情况,采用会计研究法,利用因子分析法构建综合评价函数对样本公司的并购绩效进行实证分析。即通过上市公司并购前后财务数据的变化来衡量并购的综合绩效。
2 财务指标及样本数据的选取
2.1 指标选取
评价指标是测算企业财务是否得到改善的主要财务依据,选取的变量除应满足逻辑性原则、有效性原则、客观性原则的要求外,还应当考虑到财务指标获取的难易程度以及成本效益原则。本文借鉴《国有资本金效绩评价规则》中国有资本金绩效评价方法,选取的9个主要的财务指标,变量的选择如下:
获利能力是指公司生产经营的产品获得销售收入及销售利润的能力。本文选取资产净利率、营业利润率、净资产收益率来反映企业的获利能力。考察整体的赢利能力,净资产收益率是很好的指标,它不受股权稀释对盈余指标一致性的影响,同时用营业利润率来反映企业核心业务的获利能力。
资本运营能力主要反映公司资产管理水平和使用效率,也反映了公司基础管理、经营策略、市场营销等诸多因素的影响,所以把资本运营能力作为评价绩效的一个重要方面。资产运营能力用总资产周转率和流动资产周转率来衡量。
偿债能力反映公司对债务清偿的承受能力或保证程度。由于并购行为会涉及大量的融资和支付,往往对公司会产生较大的影响。偿债能力的指标选取反映了公司长期的偿债能力和财务风险。利息保障倍数是衡量企业支付负债利息能力的指标,倍数越大,说明企业支付利息费用的能力越强。
成长能力是通过自身的生产经营活动,不断扩大积累而形成的发展潜能。主要依托于公司不断增长的营业收入、利润。选取营业收入增长率和净利润增长率作为评价指标。
2.2 样本选取及数据来源
具体的样本选取标准如下:
(1)本次研究并购事项的时间范围为2007年1月1日―2007年12月31日。
(2)剔除被ST和PT的样本。
(3)对每年都发生多次兼并收购的样本只保留其中发生并购金额最大的一次。
(4)考虑到并购交易金额较少的并购事件,对研究结果的影响极其微弱,本文没有考虑金额在人民币500万元以下的并购重组事件。
(5)由于数据的可获得性的限制,从符合以上条件的总体中随机抽取一定的样本进行研究。
按照以上标准进行筛选,最后得到沪、深两市并购样本56个,其中同属管辖样本34个,非同属管辖样本22个,分析过程使用SPSS11.5软件。
3 研究过程及结论分析
3.1 综合分析
利用获得的样本数据,通过统计软件,用因子分析法对资产净利率、营业利润率、净资产收益率、总资产周转率、流动资产周转率、资产负债率、利息保障倍数、净利润增长率、营业收入增长率9个指标按照并购前1年,并购当年及并购后1年,并购后2年分别进行因子分析。由于2009年年末的财务数据还没有全部对外公布,本文利用2009年第三季度的数据来进行分析。
为了便于对并购前后公司的业绩进行对比,本文用因子分析法构建一个综合得分函数,将9个指标压缩成一个综合得分。其核心是对若干个指标进行因子分析提取公共因子,再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积和构造综合得分函数:
从统计结果分析,企业在并购当年的财务综合评价相对于并购前1年有很大的提高,并购重组提高了企业当年的经营业绩,56家样本公司中有38家公司在并购当年财务综合得分得到了提高。综合得分差值为88.48248;并购后第1年和并购第2年的财务状况仍然好于并购之前,综合得分差值分别为55.35906、14.18309。并购后第1年仍有41家公司得分差值为正。并购之后的两年中,并购带来的优势逐渐减弱。可见,并购行为能够给企业带来发展的机会,实证分析中有15家公司在并购后第2年仍然能保持较并购之前更好的财务状况。但是并不是所有的并购行为都能给企业带来持续发展的能力。
3.2 按并购双方是否同属地管辖分类的绩效分析
我国实行中国特色的市场经济,不同的地区的行政政策一直影响着经济领域,以致资本流向可能偏离市场配置效率的最高点。我国企业的并购活动,就是在不完全资本市场中进行的,也是一种不完全市场行为。政府在影响企业的并购决策中,既能直接运用行政命令手段,又能利用优惠政策,引导其向政府设定的方向行动。因此决定用是否同属地管辖来分类。
从表5可以得出初步结论,在并购当年“非同属”并购的绩效提高程度明显高于“同属”并购。但是之后两年这样的差异逐渐减弱。可以说,是否同属管辖对并购绩效的影响仅仅在并购的当年,对企业的长期发展并没有太大的影响。还可以得出结论,无论是“非同属”还是“同属”并购,在并购当年和并购之后的财务综合得分较并购之前都有很大提高,也就说明这两种并购都能够产生良好的并购效应。然后对“非同属”和“同属”的并购前后绩效分别进行两个相关样本Wilcoxon秩和检验,从表5可以看出,在并购前后绩效的变化都是显著的,并购对绩效变动是有显著影响的。
4 研究结论
针对以上实证研究所得出的结论,在借鉴西方国家并购的成功经验并结合中国上市公司并购的特点基础上,提出并购中应该注意的问题:
注重并购之后的整合。并购的当年有较好的财务收益,但是并不代表并购的两个企业达到了1+1>2的效应,只是短期的效益的加总,其主要的原因就是有些公司没有做好并购之后的整合工作,尤其在并购公司和被并购公司文化、人员、技术、组织等的合理融合方面。只有不仅仅停留于形式上的并购,才能够真正的做到企业间的融合,才能够最大的实现收益,才会避免并购绩效下降的现象。
建立长远的目标。上述研究可以看出,有些上市公司在并购当年确实取得了一定的正面收益,但在之后的绩效就会有所减弱。由于有些企业并购的主要目的并不是提高企业的总体的实力和竞争力,仅仅为了避税等目的来进行并购;有时虽然有提高绩效的目的,但是在具体并购行为发生之后没有能够产生良好的效应。企业在进行并购决策的时候应该设立长远的目标,才能使企业通过并购获得长远的竞争力。
是否同属管辖区域从长期来看对企业并购绩效的影响没有显著的差异,所以这个因素在企业进行并购计划以及具体操作的过程中不需要重点关注,要获得更好的并购绩效可以从经营业务的相关性,并购企业类型的方面来考虑。
参考文献:
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[4]张秀兰.并购绩效的实证研究[J].财务会计,2006(7):129-131.
[作者简介]崔燕来(1985―),辽宁人,东华大学管理学院硕士研究生,研究方向:上市公司财务绩效;曾月明(1963―),湖北人,博士研究生,副教授,研究方向:上市公司财务绩效。
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