公司治理与财务风险控制
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作者: 张孝堂
摘要：公司治理与财务风险控制的关系密切，完善公司治理，切实防范和控制企业财务风险问题，以实现企业价值最大化目标，意义重大。通过对公司治理结构中各要素对企业财务风险的影响进行分析，得出公司治理整体与财务风险控制的相互关系，提出为了企业更好实现价值最大化目标，进一步完善公司治理结构和加强财务风险防范和控制的建议及措施。
关键词：公司治理 企业价值最大化 财务风险 财务风险控制
中图分类号：F275.2 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）30-0109-03
一、文献回顾
在竞争激烈的市场经济条件下，企业是自主经营、自负盈亏的经济实体，因此，追求价值最大化是现代企业的终极目标。在实践中，企业最关心的往往是如何创造利润和价值，而忽略了随之而来的企业风险。随着金融海啸席卷全球，由金融业蔓延到实体经济，许多业绩优异、高速成长的企业在一夜之间陷入困境，处于破产的边缘，使我们认识到引发危机的原因是公司治理结构的严重缺陷和忽略了利益背后的财务风险问题。面对百年未遇的危机与挑战，应在研究公司治理与企业绩效的基础上，加强研究公司治理结构的各种要素对企业财务风险的影响，从而构建合理的公司治理结构，降低企业财务风险。
朱宇（2006）基于管家理论发现如果两职合一，公司的财务风险将更有可能被及时揭示和防范，公司的财务风险相对较小。孙永祥、章融（2001）等人的研究表明，当董事会中外部董事的比例增加时，股东与董事会的利益协调就更容易进行，就能保证股东利益得到足够尊重，进而能够减低企业风险。贾炜莹和陈宝峰（2007）通过研究得出结论，董事会规模对公司风险有比较显著的正效应，而独立董事比例对公司风险没有显著影响。李增泉等（2005）发现，控股大股东的存在使得上市公司被“掏空”的现象非常普遍，而这显然会增加上市公司的财务风险。贾炜莹和陈宝峰（2007）认为，流通股比例、国有股比例和法人股比例对公司风险均有比较显著的负效应。
关于高管激励与公司风险之间相关性的实证检验却始终没有获得一致的结论。Mengistae 和Xu（2004）发现二者之间确实如代理理论所论证的那样，存在显著的负相关关系。而Core和Guay（2003）的结论则恰恰相反，他们发现风险和对高管的激励之间存在显著的正相关关系，风险越大，给予高管的激励也随之增加。周嘉南和黄登仕（2006）研究发现高管报酬不仅和企业业绩之间显著正相关，而且和企业风险之间显著负相关。贾炜莹和陈宝峰（2007）通过实证分析发现高管薪酬、高管持股对公司风险没有显著作用。刘喜平（2004）以城市商业银行为研究对象，研究发现公司法人治理结构对风险存在显著影响，它是决定企业内部风险的关键因素，同时也是应对企业外部风险的前提。孙班军、郝建新（2006）通过考察失败公司的案例发现，几乎所有的失败都来自于公司治理的失效。公司治理实践差的公司往往风险管理技能也不高，进而不利于企业风险的降低。于富生、张敏、姜付秀和任梦杰（2008）研究发现通过改善公司治理结构能够显著地降低企业的财务风险，其原因在于良好的公司治理结构不仅能选出优秀的管理者，而且能有效约束企业的高风险行为。
由上分析看出，国内外对公司治理和企业财务风险关系的研究，主要是针对董事会特征、股权结构及高管激励等对企业财务风险的影响，而就公司治理整体对企业风险影响的分析则较少。
二、公司治理与财务风险控制的关系剖析
公司治理这一问题可以从狭义和广义两方面去理解。狭义的公司治理，是指所有者主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。公司治理的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利害相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集团。公司治理问题就是通过一定公司治理机制来消除或降低代理成本，促使公司控制者的决策能以公司价值最大化为原则，保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。本文研究的是狭义的资本结构问题。
近年来，不断变化的外部市场需求、技术革新以及日益激烈的竞争使得公司面临更多的不确定性和风险。全球金融危机带来的冲击使我们该更加清楚地意识到，引发危机的重要因素之一就是公司治理结构存在严重缺陷和忽略了利益背后的风险。公司治理不仅具有改善公司业绩及公司价值的作用，还应该具有风险效应。本文结合已有的研究文献，主要从董事会特征、股权结构、高管激励以及监事会特征等方面研究公司治理结构对财务风险的影响。
（一）董事会特征对企业财务风险的影响
董事会作为联结股东与管理层的纽带，是公司治理的重要组成部分。本文通过总结以往的研究和理论的分析，在分析董事会特征与公司财务风险关系上从董事会规模、独立董事比例两个方面着手。
1.独立董事与企业财务风险。独立董事制度在强化董事会内部制衡机制，促进公司决策科学化方面的优势在理论上和发达国家公司的实践中都得到充分的证明与体现，国外的众多研究表明，独立董事的存在能为企业带来价值的增加。但是中国由于独立董事的法律地位及其权利义务关系没有在法律层面上得到明确，国内众多研究表明独立董事与企业价值之间的关系不是很明确。于富生等（2008）以2002― 2005年的上市公司为研究对象，通过实证分析得出：独立董事比例越高，企业风险越低。他们认为，由于独立董事和企业没有任何利益关系，这导致他们缺乏动机去提升企业价值，但是他们却有动机关注企业风险。原因在于：一方面，独立董事要注重自身的声誉，如果企业发生财务舞弊等行为，将会有损他们的声誉；另一方面，如果企业经营失败，独立董事可能会因为工作失误等受到牵连。
2.董事会规模与企业财务风险。国内外对董事会规模与企业绩效之间的关系研究较多，但结论也不尽相同。国外早期研究支持较大规模的董事会，后来的实证研究表明公司的董事会规模与公司绩效呈负相关关系，也有学者认为董事会规模与公司绩效不存在显著的相关关系。国内的研究大多同意较小规模的董事会有利于公司业绩的提高。目前，国内外对于董事会规模与企业财务风险之间存在的关系研究较少，于富生等对此问题进行了相关研究，通过实证分析认为中国上市公司的董事会规模对企业风险没有显著影响，在中国普遍存在强势大股东的情况下，董事会很多情况下只是一个形式上的决策机构而已，未能发挥其应有的作用。
（二）高管特征对企业财务风险的影响
高管人员由董事会聘任或解聘，负责公司的日常业务的经营管理活动，即拥有公司的经营管理权。本文通过总结以往的研究和理论的分析，在分析高管特征与公司财务风险关系上，从高管持股、领导权结构与高管薪酬三个方面着手。
1.高管持股与企业财务风险。根据代理理论，对高管的激励将能够降低代理成本，使得他们更好地为股东服务。从中国的现实情况来看，高管激励一直是一个被忽视的问题，随着企业的发展，这一问题近年来逐渐受到了重视，对高管的激励程度逐渐增加，股权激励方式也开始被采用。虽然和西方相比，中国特殊的制度背景使得企业的报酬激励存在一些缺陷，例如高管的在职消费会降低报酬激励的作用，但合理的报酬激励会在一定程度上降低高管与股东之间利益不一致的程度，而这又显然会促使他们关注企业财务风险并尽量采取措施降低这种风险。于富生等（2008）的研究发现，高管的持股比例和企业财务风险之间存在着显著的负相关关系。
2.领导权结构与企业财务风险。上市公司董事会领导权结构主要有两种方式：一是单一董事会领导结构，即CEO和董事长由同一人担任；二是双重领导结构，即CEO和董事长由不同的人担任。关于董事长和总经理是否两职分离，理论界存在着激烈的争论。2008年于富生等对2002― 2005年的上市公司进行实证分析得出：董事长与总经理两职合一企业的财务风险大于两职分离的企业。他们认为，两职合一的领导结构首先会影响董事会的独立性，使得不称职的总经理难以更换，从而增加企业的财务风险；其次两职合一使得许多监督机制形同虚设，企业的财务风险会被放大。
3.高管薪酬与企业财务风险。为了化解经营者与所有者之间这种行为目标的差异，董事会必须对高管人员进行必要的监督约束与激励。让高管人员领取较高的薪酬有利于激励经营者最大限度地为所有者努力工作，是降低代理成本的关键协调经理人员与股东利益的最直接有效的方法。2008年于富生等对2002―2005年的上市公司进行实证分析得出:高管的薪酬比例和企业风险之间存在显著的负相关关系。
（三）股权结构对企业财务风险的影响
股权结构是公司治理结构的基础和重要组成部分，是决定公司治理机制有效性的最重要因素，因为股权结构决定公司控制权的分布，决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质。本文从股东类型和股权集中度两个方面分析股权结构对企业财务风险的影响。
1.股东类型与企业财务风险。目前，中国上市公司大多是国有控股，众多文献研究证明国有控股对企业绩效有影响，国有企业绩效明显低于非国有企业的绩效，而且业绩好的风险也小。但在此次金融危机中却发现国有企业的风险明显低于非国有企业，分析其原因，主要有以下几个方面：第一，国家在制定产业政策时会优先考虑国有企业，从而使国有企业所面临的政策风险较低；第二，地方政府出于本地区利益的考虑，会加大对国有企业的扶持力度，在资金政策等方面向国有企业倾斜；第三，当国有企业陷于困境时政府有动机为他们提供帮助。正是由于政府的介入，降低了国有企业的风险。
2.股权集中度与企业的财务风险。股权集中度反映公司的股份在前若干位大股东的集中情况，它是衡量公司稳定性强弱的重要指标。从欧美上市公司股权结构的经验分析，股权集中度的高低对企业的影响，应结合本国证券市场的实际情况分析。当证券市场不发达的阶段，如果股权过度分散，股东监控能力不足，会导致监控成本过高，如在英美，证券市场发达，市场监督机制完善，股权分散适合企业的发展，在日德，证券市场相对英美来说发达程度略低，公司股权相对集中的股权结构更适合企业自身的发展。另外，股权集中程度还应考虑本国的法律环境，在对股东的法律保护程度较低的国家，股权的集中有利于补救法律保护的不足，减少股东权利实施中的法律介入，降低治理成本。
（四）监事会特征对企业财务风险的影响
为了保证公司正常有序有规则地进行经营，保证公司决策正确和领导层正确执行公务，防止滥用职权，危及公司、股东及第三人的利益，各国都规定在公司中设立监察人或监事会。监事会对董事会、经理的监督约束作用减少了内部人的现象，使公司经营更规范，降低公司风险。另外，监事会主要通过召开会议、列席董事会及董事会、实地检查三种方式履行职责，由于监事会不是日常式的工作机构，是一种集体决议的方式工作，监事会会议则成为最主要、最重要的工作方式，因此监事会的会议频率的高低是衡量监事会工作积极性的重要指标。罗鑫鑫在《公司治理结构影响财务风险的实证研究》一文中得出结论：监事会规模与财务风险呈负相关关系；监事会会议频率与财务风险呈负相关关系。
三、基于公司治理完善角度对企业财务风险控制的建议
从以上公司治理结构对财务风险的影响的分析来看，中国上市公司的治理结构对企业财务风险有一定的影响，但现阶段中国上市公司公司治理结构尚不完善，治理效率并不显著，在一定程度上影响了实证结果的显著性检验。因此，企业应完善治理结构，有效约束企业的高风险行为，从而达到控制企业的财务风险的目的。总的来说，基于公司治理的角度控制中国上市公司财务风险的主要措施有：
1.优化股权结构。股权集中或分散，本身并不能作为判定公司股权结构合理与否的标准。有效的股权结构至少应具有以下特征：不仅能提高公司的市场绩效，而且能保障公司绩效具有较强的稳定性；能够调节或者适应非股权结构因素，保障公司市场战略的实施。从公司治理风险产生的根本原因出发，优化公司股权结构，避免出现股权过于集中和股权过于分散，大力培育机构投资者，建立股权制衡机制，实现公司治理良性循环。一方面，可以通过直接转让国有股，增加社会公众股或资产重组等方式，降低国有股的集中程度；另一方面，可以借鉴企业法人相互持股的经验，尝试发展各类有效投资者持股，包括有效的私人投资者、机构投资者和外国投资者，特别是法人交叉持股模式，构造稳定的大股东，将上市公司内部人控制限制在一个相对正常的范围内。
2.完善独立董事制度，强化监事会的监督职能提高决策机构（股东大会、董事会）的效率和效果，强化独立董事制度，解决董事会与经理层的兼职问题，建立有效的监督机构（监事会、审计委员会等）和监督程序并使监督机构有效履行职能。规范公司治理结构中各治理机关的权力制衡机制。要进一步完善独立董事制度，包括独立董事提名、选聘和激励约束机制，发挥独立董事在公司治理中的积极作用。通过增加外部董事，改变董事会结构，避免董事长与总经理职权合一，增强对内部人的监督控制，同时也可强化相互持股公司之间的业务联系与协作。要切实强化监事会的各种监督职能，使监事会真正有效地起到监督作用，应给予监事会一定的实质性权力，譬如董事会的重大决策都必须得到监事会的通过，赋予监事会对董事、经理的解聘建议权。
3.建立对经理层的长期激励制度。长期以来，中国公司对公司经理层只注重当期业绩的报酬激励制度，长期激励不足，导致公司经理层在经营管理过程中目标行为短期化。因此，必须建立长期的激励制度，将公司经理层的报酬与公司的长期发展业绩紧密联系在一起，以更符合股东长远利益最大化的目标。
4.完善资本市场，真正发挥股东功能。在公司中，分散的股东监督和制约管理层通常采用三种手段，即收购与兼并、“用手投票”和“用脚投票”。资本市场的效率越高，股票价格就比较正确地反映了公司的赢利能力和成长前景，股东的监督和制约成本越低，股东的监督积极性就越强，这就会促进管理层的理性，从而公司治理越有成效；反之，资本市场理性的丧失，可能使公司治理陷入不理性。因此，必须加大对资本市场的监管力度，维护资本市场的“公开、公平、公正”。
5.完善法律法规，加大执法的力度。有效的公司治理机制既取决于相关主体的素质和内部治理规则的有效，也相当程度上取决于社会法制环境。公司治理单靠公司利益各方的自由契约不能保障其公平性，必须靠外在的法律保障。如《公司法》、《证券法》，其他如中国上市公司治理的基本原则和标准、国有股流通的有关规定、股东派生诉讼制度等等。可以说，整个市场经济法律法规和规则无不与公司治理相关。同时，要对相关违法行为及违法分子给予严惩。
参考文献：
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[5]Taye Mengistae & Lixin Colin Xu.Agency Theory and Executive Compensation：The Case of Chinese State-Owned Enterprises.Journal
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[9]孙班军，郝建新.风险管理案例分析与公司治理[M].北京:中国财政经济出版社，2006.
[10]于富生，张敏，姜付秀，任梦杰.公司治理影响公司财务风险吗[J].会计研究，2008，(10).[责任编辑 陈丹丹]
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