基于季度时间窗的机构投资者行为效应研究

来源:用户上传      作者: 缪世岭

　　摘要：机构投资者已成为资本市场的主导力量，对证券市场的影响越来越大。选取我国A股上市公司的数据为样本，通过构建季度时间窗下机构投资者行为效应的回归模型，研究机构投资者持股变动与不同期超额回报的关系，并分析机构行为对不同期超额回报率影响的强度。研究发现，机构投资者持股变动对当期与滞后期超额回报都有显著的影响，这种影响不具有持续性，且当期较后一期影响较弱，后一期市场对机构行为存在过度反应现象。基于研究结论，为证券市场的健康、平稳、有效运行提出几点建议。
　　关键词：机构投资者；行为效应；超额回报率；季度时间窗
　　中图分类号：F830.59 文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２０11）08－０109－04
　　
　　引言
　　虽然机构投资者的发展历史不长，但近三十年来尤其是最近几年发展速度加快，机构投资者至今已经成为公司治理领域与资本市场的重要参与体。机构投资者实力的不断壮大，对资本市场和上市公司的影响也将越来越大。一方面，机构投资者正确的价值投资理念和积极的参与公司治理的行为可以产生正的报酬效应，显著提高公司的业绩，促进资本市场朝着健康稳定的方向发展；而另一方面，由于我国资本市场各种机制体制还不健全，机构投资者可能迫于业绩压力及自身利益的考虑，产生机会主义，通过操纵市场的行为，影响市场的收益，不仅不利于市场的良性发展，还会极大损害中小社会投资者的利益。因此，研究机构投资者的投资理念、行为特征及行为效应，具有理论和现实上的重要意义。
　　一、文献回顾
　　对机构投资者的投资行为及其行为反应，国内外学者都进行过一定的理论探讨与实证研究。
　　（一）机构投资者持股比例与行为效应
　　传统的研究是从机构投资者的投资理念、选股能力入手，考察机构投资者持股比例与股票收益、信息改善及公司治理的相关性，来研究机构的投资行为对市场及微观主体的影响。
　　西方学者Badrinath等最早进行了相关研究，发现了规模大、过去业绩好的公司更能吸引基金等机构投资者持有[1]；此后，Gompers等指出，由于机构投资者对大公司股票的持有，结果使得大公司的股价上升从而获得股票收益[2]。机构投资者作为公司的股东，随着持股比例的增加，其“华尔街之脚”行走得再也不那么方便（Black，1997），极有可能采取积极策略，挖掘企业内部信息，改善公司治理，提高公司业绩[3]。Bipin，Sanjeev和Partha的研究表明，机构投资者的持股程度与公司的盈利预测信息的公告数量和质量存在明显的正相关关系[4]；江向才的研究表明，机构投资者持股与公司信息透明度存在显著的正相关关系[5]；李旭旦实证研究了机构投资者持股与上市公司经营业绩之间的关系认为，我国机构投资者已经开始对我国上市公司治理产生影响，并且起到了改善我国上市公司治理状况、提高公司绩效的作用，但是作用并不明显[6]。
　　（二）机构投资者持股变动与行为效应
　　关于机构持股比例对上市公司的影响及市场效应的研究已较多，但从单纯研究机构投资者持股的比例这一静态变量来考察机构的行为及效应有着重要的缺陷，不能很好地甄别出机构投资者所采取的行为策略，学者开始了对机构投资者的边际行为的报酬效应的研究。John R.Nofinger等分析表明，机构投资者与股票超额报酬率之间有较强的正相关关系[7]；还有学者研究表明，机构持股交易需求的变动与滞后期的超额报酬呈现微弱的相关关系[8－11]；国内的赵涛和郑祖玄进而研究了机构投资者的操纵问题，指出机构投资者利用信息不对称，持股并操纵股价的现象突出[12]；杨德群等认为，基金增持或减持会对当期股价产生推动和拉动作用，而对后期的股价收益率没有显著关系[13]；而陈志启和柯捷的研究表明，基金在当期和上一期持股比例的季度变动都与股票回报呈现著正相关关系[14]。
　　国内的文献对于机构持股变动与投资回报的研究还不够深入，多是以半年或年度时间窗进行的分析，研究的结果不具有一致性和持续性，本文通过实证研究，来分析季度时间窗下我国机构投资者持股变动和超额回报的相关性。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设
　　机构投资者持股变动行为可以引起股票的收益变动，当机构投资者增持某一股票时，如果机构投资者对该股票在增持之前已经作过深入的公司价值分析，能比较准确地预测价格大体走势，那么这一行为将会产生同向的报酬效应，而如果机构投资者采取的是从众行为或者价格操纵策略，由于股票交易需求的增大而影响供求关系，使得股票获得正的超额收益；相反，将会获得负的超额收益。为检验机构持股行为的同期与滞后期的报酬效应，以机构持股份额变动来衡量机构持股变动行为，首先提出以下两个假设：
　　H1.1：机构投资者持股变动与同期超额投资报酬存在正相关关系，且熊、牛市有一定差异。
　　H1.2：机构投资者持股变动与下一期超额投资回报存在正相关关系，且熊市、牛市有一定差异；
　　通过假设一、假设二可得出机构持股变动对投资回报的大体影响方向。另外，机构投资者持股变动引起个股股票的需求量的变化，从而影响需求和供给之间的关系，会导致股票报酬产生影响，这种报酬效应会存在时滞，在其他条件不变的一般情况下，同期报酬效应可能较强，为了辨别持股变动的同期和滞后期报酬效应的相对强弱，提出如下假设：
　　H2：机构持股变动的同期报酬效应相对较强。
　　（二）变量选取及说明
　　1.被解释变量
　　超额回报率（AR）是本研究的被解释变量，也是对股票超额回报的度量指标，指在机构投资者发生持股变动的同一期或滞后期的该股累计超额报酬率。本研究中的时间段为季度时间窗，它等于股票的实际报酬率减去市场的平均报酬率。
　　2.解释变量
　　本文以机构投资者持股比例的变动（ΔIO）作为解释变量，来衡量机构持股变动，即本季度机构投资者持有某公司的股权比例与上季度持有该公司的股权比例之差。
　　3.控制变量
　　由于投资超额回报率不仅受市场特征量的影响，还要受到公司基本面的制约，本文将选取控制变量对其他因素进行控制。通常来说，不同的机构投资者对公司规模和财务风险会有不同的偏好，用公司规模（Size）和资产负债率（Leverage）变量来分别控制，Size用公司总资产的自然对数替代，而Leverage由总负债除以总资产得到。经营业绩是决定股票价值的重要因素，本文引入单位资产净现金流（Cash）和总资产收益率（ROA）两个变量进行控制，Cash为净现金流除以总资产，ROA为净利润除以总资产，用虚拟变量（Dt ）验证熊市和牛市影响的差异性， Dt =1，代表牛市，则Dt =0，代表熊市。
　　（三）模型设计
　　为验证H1.1和假设H1.2，暂不考虑其他因素的影响，即不加入控制变量，直接建立超额投资回报率与机构持股变动两者的关系，分别建立回归模型如下：
　　ARt＝α+βΔIOt+γDt+ε（1）
　　ARt＝α+βΔIOt-1+γDt+ε（1.2）
　　为了检验假设H2，我们需要对机构持股变动对不同期的投资回报影响强度进行比较，需要引入控制变量以确保精确性，本文将同时尝试考察机构持股变动对同期、延迟一期和两期的情况，由此建立模型如下：
　　ARt＝α+β1ΔIOt+β2ΔIOt-1+β3ΔIOt-2+β4Sizet+β5Leveraget+β6Casht
　　+β7ROAt+β8Dt+u（2）

　　模型中 ε、 μ分别代表随机误差项，t代表季度。
　　（四）样本选择与数据来源
　　本文以所有中国A股上市股票为研究对象，选取了2007年1季度―2008年3季度的公司财务数据、投资回报率的股票月度数据、市场回报及2006年2季度―2008年3季度的机构持股数据，计算出了超额投资回报率，其中样本期间包括了熊市、牛市两个时间段，并根据以下原则筛选公司：（1） 剔除所选变量指标数据资料不完整的公司；（2）剔除在样本研究时期内退市的公司；（3）由于金融行业的特殊性，故将金融类公司剔除；（4）剔除所有S 、ST、*ST、SST、S*ST和PT类上市公司；（5）剔除数据出现明显错误或异常的公司。最后得到280家上市公司，样本数总共为1 960条。
　　本文所需要的样本数据来源于CSMARS数据库和Wind数据库。
　　三、实证结果及原因分析
　　（一）描述性统计分析
　　分别对选取的样本进行变量统计特征值分析和变量的相关性分析，所得结果如表1和表2所示。
　　从表1可以看出，AR的平均值和中位数均为正，两者比0较为大，且平均值的标准误差很小，说明市场整体可以获得一定的超额回报，超额回报率平均约达9.8%。机构投资者持股变动的均值和中位数差异较大，且其标准差也很大，说明机构投资者行为的幅度差异较大。另外，控制变量的标准差值都较大，说明选取样本的分布比较均匀，基本符合样本抽取的随机原则。
　　从表2可知，机构投资者持股变动与滞后一期超额回报率、公司规模相关性较为显著，与其他解释变量相关性较为微弱，而机构持股变动变量之间存在较强的相关性，控制变量之间也存在一定的相关性，这种解释变量之间的共线性会影响到超额回报与各解释变量之间的相关系数，可以在拟合回归模型通过消除多重共线性来更精确地测度被解释变量与解释变量之间的数量关系。另外，从表2还可以得知，机构投资者持股变动与当期与下期超额回报呈现正相关，而与延后2期的超额回报存在负相关关系。
　　（二）回归分析
　　1.机构持股变动与同期超额回报的回归分析
　　对前面的模型（1.1）进行回归，得到结果如下表2，对应的线性回归方程如下：
　　ARt＝0.020+0.055△IOt+0.185Dt
　　由回归方程和表2可以看出，模型回归结果的F统计量显著，且可决系数R-squared达到98.94%，说明模型对超额投资回报率具有很好的解释力，同时样本对于模型拟合效果较好。
　　△IOt系数为正，置信水平很高，说明机构持股季度变动具有正向的同期超额报酬效应，机构持股每变动1%，股票超额投资回报就同向变动约0.0551%，Dt系数不为零，说明在熊市和牛市中机构持股的同期超额报酬有一定的差异，这样就验证了假设1.1
　　2. 机构持股变动与滞后期超额回报的回归分析
　　对前面的模型（1.2）进行回归，得到的结果如下表3，对应的线性回归方程如下：
　　ARt＝0.019+0.074△IOt+0.182Dt
　　由表3可知，模型回归结果的F统计量显著，且可决系数约为99.35%，说明模型拟合程度很好，回归方程对下期超额回报率的解释力较强。
　　△IOt-1 系数为正，说明机构持股变动与滞后一期的超额投资回报呈现正相关关系，这与其他文献（杨德群等，2004）不符。机构持股季度增加或减少1%，则下一季度股票超额回报即会增加或减少0.0743%，Dt系数不为0，说明在熊市与牛市中，机构持股滞后期的报酬效应有一定的差异，这一回归结果验证了假设1.2。
　　3.机构持股行为报酬效应的强度回归分析
　　由表2和表3的回归结果及相应的分析可知，机构投资者持股的季度变动与同期或滞后期股票超额回报都存在正相关关系。在此基础上，我们通过构建模型（2）进一步对机构持股变动的报酬效应进行相对强弱进行分析。
　　对模型（2）进行回归，得到回归结果如表4，对应的回归方程如下：
　　ARt＝0.465+0.034△IOt+0.049△IOt-1-0.012△IOt-2-0.022Size
　　+0.058Leveraget+0.156Casht+0.454ROAt+0.179Dt
　　回归模型的F统计量在1%置信度水平下显著，说明模型对超额投资回报率具有较强的解释力，可决系数约为99.787%，说明拟合程度较好。
　　△IOt相对于△IOt-1较小，而△IOt-2系数为负，说明机构投资者持股变动对股票超额投资回报率影响在滞后一期内释放出来，然而市场对机构持股变动后期存在过度反应的迹象，这种过度反应市场会自动缓解，导致滞后二期时间内股票超额回报率为负值。从控制变量来看，Leverage的系数显著为正，说明公司能适度地利用财务杠杆增加股东的财富；Cash和ROA的系数显著为正，说明公司经营业绩和现金流因素可以很好的反应在股票的价值上，且对未来价格具有很好的预测能力；虚拟变量Dt的系数也显著为正，约为17.9%，说明机构持股变动对股票超额回报的影响在大盘处于牛市和熊市中有较大的差异，由于熊市和牛市中，市场普遍的预期心理的同质性，这种实证得出差异理论上是容易解释的。因而，假设2没能通过实证的检验，机构持股变动的同期效应相对较弱些，但由于市场对同期行为的过度预期，导致这种报酬效应的持续性较差。
　　四、结论与建议
　　本文理论分析了机构投资者决策人属性的内涵，并指出了机构持股变动行为策略集，在此基础上分析了机构持股报酬效应的内在动因和实现方式，接着基于我国所有上市A股公司的季度数据，对机构投资者持股变动与股票超额回报进行了实证研究，得出了几点实证结论如下。
　　1.同期或滞后期机构持股变动与当期股票超额回报都存在显著的正相关关系，也可以说，机构持股变动对同期或滞后期的股票回报有显著正向的影响，并且这种影响在大盘处于熊市和牛市的作用中有较大的差异性。
　　2.机构持股季度变动对同期超额回报的影响较小，对下期股票回报较大，这表明了机构持股变动对后一期的超额回报带来的影响更大。
　　3.虽然机构持股变动对当期股票超额回报的影响比下期较弱些，说明市场对机构持股同期变动行为反应不足，但是，由于这种同向影响不具有持续性，且市场在下期对机构持股变动的行为反应过度，导致滞后一期后即变为负相关性，可知价值投资的成分较弱。
　　4.由以上可以继续推论得出，机构投资行为主要遵循的是噪声交易的理念，价值投资的成分较小，并且机构持股变动报酬效应不具有持续性，因此可以认为，机构持股产生直接的价格报酬效应，机构投资者价格预测行为表现的不明显。
　　基于以上结论与分析，笔者提出以下几点政策性建议：
　　第一，大力发展机构投资者，逐步降低机构投资者进入市场的门槛，以便形成多元、有效地竞争机制，打破证券市场的制度性和实力型垄断格局，更好地保证市场有效运行。
　　第二，加大对机构投资者的各种监管，防止机构投资者利用资金或信息优势采取短期投机或价格操纵行为，加强保护中小投资者的利益，更好地保证证券市场的平稳运行。
　　第三，完善证券市场上的各项法律制度，严厉打击扰乱社会主义市场经济秩序的行为，逐步建立中国特色的社会主义证券市场体系，为证券市场的健康运行提供良好的法律环境和市场环境。
　　
　　参考文献：
　　[1] Badrinath，etc .Patterns of Institutional Investment， Prudence，and the Managerial Safety-net Hypothesis[J].Journal of Risk and insurance，1989，（56）.

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　　[6] 李旭旦.机构投资者持股对公司业绩影响的实证研究[J].会计之友，2008，（18）.
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　　[14] 陈志启，柯捷.基金持股变动对股价收益率影响的实证分析[J].商场现代化，2007，（6）：394-395.
　　
　　Study on the effect of the institutional investor based on the quarterly time window
　　MIU Shi-ling
　　(Engineering management college,Nanjing university,Nanjing 210093,China)
　　Abstract: Agencies of the capital market investor has become the leading force, on the stock market is. Choosing a company of china stock market for the sample data, through the establishment of a quarter of the institutional investor for the conduct of the regression model. research institutions and the stock investors in the same period, the return and analysis of the agency actions, not the return of strength. Study found that the changes in institutional investors to be the reward is with lagtime a significant impact, this is a persistent and more influence in the current issue of relatively weak, the issue of an agency action in response. based on the result of securities market, health, stability, efficient operation of a few suggestions.
　　Key words: institutional investor;behavior effect;excess return ration ;quarterly time window

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