长三角地区城市建设的投资分析
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作者: 吴晓南
摘要：中国城市建设过程中面临一个严峻的客观事实，就是城市建设相关产业的增长速度与城市建设的商业运行模式、交易开发政策滞后之间形成的巨大落差。虽然长三角地区城市建设事业的经济总量在继续扩大，但相比较于发达国家，城市成长速度依然缓慢，而导致这一结果的根本原因是城市建设的商业运行模式落后，政府、开发商、贷款提供者三方的利益没有在有效的商业模式下得到满足。
关键词：城市功能；区域性整体开发；城市综合体；长三角地区
中图分类号：F29 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2010）25-0143-02
一、中国城市建设的投融资
2009年长三角地区固定资产投资总量占GDP比重达48%以上，在日本、英国和意大利等发达国家的城市化进程快速发展期，固定资产投资总量占GDP中的比重也都高于65%。到2020年，长三角地区规划建成11条轨道交通，总里程将达到6 849公里，平均路网密度达到3.07公里/百平方公里，主要城市的城际铁路密度将达到东京、巴黎的水平。根据国际经验，在路网密度达到5公里/百平方公里以上的地区，城市功能综合体将出现，可以想象长三角地区存在较大的需求缺口。
在区域化城市建设中，城市功能综和体的设计、相关各方的合约评估难度大、建设投资期长、充满不确定风险。同时，由于其特殊的公共服务属性，资本的准入问题使得投资城市建设的资本市场较之一般的资本市场更为复杂。投资泡沫或投资不足是中国城市建设开发过程中经常交替出现的现象，资本投入不均衡已经成为长期制约中国城市建设发展的“瓶颈”。
1.建设项目融资渠道狭窄。建设项目融资渠道单一是目前中国城市建设各领域普遍存在的问题，银行信贷与财政拨款是城市建设的主要资金来源。当市场不景气时，政府会加强对公共设施的财政投入来吸引私人资本加入，而当经济状况趋于好转时，通过融资创新，社会资本很可能出资参与公共设施建设，并从加强城市功能综合体带来的整体价值中获得利益。相对而言，利用政府信用担保的项目融资模式已不再适用，银行信贷融资、企业债券、股票上市融资、及信托融资等融资渠道需要在创新的城市建设商业运营模式下发挥积极作用。
2.建设项目的投资风险评估难。在现行的投资运营模式下，政府与开发商在公共建设部分与商业建设部分中的角色界定不清，开发交易协议内容不够细化，很容易受到市场波动的影响，公共与私有投资的风险都将较大。而商业银行等金融机构，从自身市场化运营的角度出发，必然要求将贷款风险控制在一定程度之下，这就需要建设项目的业主有稳定持续运营的能力，才有可能偿付贷款，其中提供一定的资产作为抵押是政府或社会资本获取稀缺的银行贷款的基本要求，然而，政府大规模举债并不利于城市建设项目的风险控制。
在项目公司的治理结构有待完善的情况下，政府、开发商、贷款提供方、施工方的投融资成本、风险分担与投资利益不能被清楚地体现出来，项目的风险评估存在困难。虽然普遍来看收益率很高，可是具体到某一特定企业或者项目，高投入并不一定意味着高产出，存在着相当程度的不确定性，市场风险相当大。而且由于城市建设项目各相关方的角色定位缺乏权威的标准和方法，政府与企业的合作方式不够紧密，难以得到贷款银行的认同，除土地抵押外，政府和企业的其他资产中可以拿出来作为贷款抵押的屈指可数。
3.上市道路尚在摸索。在资本市场上进行直接融资是建设项目低成本融资的捷径。随着万科、万达、中粮、中国建筑纷纷走向Ａ股市场，一些大型国有企业在政策引导下纷纷改制重组，积极筹备上市。可是目前城市建设项目直接上市融资存在一定难度，一方面，承担包括基础设施在内的建设项目的项目公司多由施工建筑企业成立，这些项目公司的经营思路存在一定的滞后性，项目公司运作也不甚规范，对于上市以后是否就意味着控制力的削弱，管理层也还存在不同认识，形成了观念上的障碍。另一方面，项目公司是一类相对特殊的公司，相应也有特殊的监管政策，而通过资本市场进行融资将受到比较严格的管制，贸然推进项目公司上市融资，企业在付出高昂代价的同时未必能得到满意的结果。
4.政府投入存在缺口。以城市综合体为核心载体的区域性整体开发模式在长三角城市建设发展中刚刚起步，政府的引导和培育具有决定性作用。虽然近年来中国中央及各级政府已经加大了对基础设施产业的投入力度，可是距离上海两个中心建设、长三角国际都市圈建设的环境要求还相差甚远，即使一些地区的政府在基础设施产业上的投入一再提高，可对于提升城市功能、集约化建设发展的方向来说，显得有些步调不一、重复浪费。此外，目前政府对基础设施产业的投入主要采用专项资金直接注入的形式进行，这类基金规模不大，且使用方向有一定限制，受到各地区政府的直接控制，并不能调动各投资方的积极性。
支持长三角地区功能升级，增加长三角地区的路网建设、环境整治及潜在升级为城市综合体的建设资金投入是未来的国策。
5.机构投资者进入渠道狭窄。2009年修订的《保险法》提出保险资金允许投资不动产和未上市企业股权，实施细则也即将出台，长三角地区的城市建设项目将期盼的目光投向他们。其实，长期投资者的投资压力不小，在追求适度投资收益的同时又要满足资产负债匹配与抗通胀的要求。而要实现这一投资目标需要具备两个前提：第一个前提是投资标的具备稳定的未来收益，如收费类基础设施项目、产业园区公建项目等等；另一个前提则是经济溢出效应，轨道交通旁边的城市组合体项目必然形成优于单个项目的经济溢出效应，从而有效放大股权资本的杠杆作用，为长期投资者获得理想的回报。
人民币股权基金已经成为国内股权基金的下一步发展方向，但由于国内掌握大量投资资金的机构投资者受到种种投资约束，使得国内股权基金的发展受到了极大的阻碍。
二、国外城市建设投资情况简介
1.投资主体的多元性。澳大利亚的区域化开发建设的成功经验之一在于通过发展股权基金实现了投资主体的多元性，通过私募设立基金，可以是更多的资本参与投资城建项目，而且运营一定年限后可以上市转为公募，这激起各种类型投资者的极大兴趣。目前澳大利亚投资基金总量已经超过10400亿澳元（大约1 733亿美元），近十五年来的年度复合增长率超过11％，其中上市基金总量达到2 000亿澳元。
2.融资方式的多样性。英国对企业投资基础设施项目实行“政府配比利润”，即如果建筑企业投资基础设施、公建类项目，政府将给予企业一定比例的返税及利润补贴，为这项投资的质量和顺利建成打上“双保险”。而且政府则对企业投资规模大的基础设施项目给予更多利润回馈。实践证明，这一政策明显地推动了英国的城市化建设事业。
3.投资具有良好的法治环境。日本城市化建设快速发展的一个根本原因在于：法律法规健全，通过金融法律法规对社会资本、股权投资的投资做出了明细规定，通过国土综合开发法，将城市的综合发展（长期）规划与都市圈发展相统一，使得城市建设投资在法治的环境下有序地发展。
三、中国城市建设的近期发展趋势
1.城市建设投融资运行模式不断优化，与资本市场开始全面接轨。2010年将因长三角城市建设与资本市场的全面接轨而在中国城市化发展史上记下醒目的一笔。早在2007年末出台的《产业投资基金指导意见》，就已在总结试点经验的基础上，提出运用市场机制，以资本为纽带，深化投融资体制改革，促进产业升级和经济结构调整的目标。2008年12月，国务院办公厅关于《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》中进一步明确提出“加强对社会资金的鼓励和引导，拓宽民间投资领域，吸引更多社会资金参与政府鼓励项目”，依靠资本市场来确保城市建设健康发展已成为各界的共识。与此同时，中国长三角地区建设的升级及变化趋势（多点并重、多层次经济圈、制造业基地等），也拓展了原有的城市建设投融资模式，为城市建设发展基金的设立和运行准备好了条件。
2009年11月，国家开发银行与西安市人民政府共同成立西安开元城市发展基金，重点支持当地规划的城市建设和区域发展重点项目。这是全国首个城市发展基金，是对城市发展融资新模式的积极探索，受到了各界高度关注。基金规模为首期30亿元人民币，投资范围主要为以曲江新区扩区为主的城市基础设施建设和土地开发等与城市发展相关的项目。
2010年2月，南昌市政府与国家开发银行下属的国开金融公司签订了《南昌开元城市发展基金合作投资框架协议书》，标志着中国首个低碳与城市发展基金落户南昌。基金的设立，将重点加大对南昌市产业培育和民生改善的投资，着力推动南昌市重点区域基础设施、公共服务设施和生态环境建设；将整合社会资源，逐步协调区域关系并促进各种类型区域的经济社会全面发展，实现区域经济发展格局和空间结构的优化升级。
随着股权交易市场的逐步畅通，不仅为已具备相当规模的城市综合体开发提供了新的融资渠道，同时也为参与城市建设项目投资的投资者通过股权转让提供了新的退出渠道，从而为低收益、长周期的城建项目获得更多的股权投资创造良好的条件，带动长三角地区的房地产与建筑业整体走向良性循环。
2.城市建设项目的融合稳步推进，新内容新模式不断涌现。近年来，尽管房地产类项目建设飞速发展，但长三角城市功能升级始终指向“城市综合体”的方向。虽然城市建设中的房地产项目和基础设施类项目由于投资收益差距大的原因，长时间来未能使资本市场与城建项目整体运营顺利融合，但城市运营商模式在建筑企业的运行，已成为中国房地产企业发展的大趋势。
BT、BOT、资产证券化等各种新投融资模式的出现，政府、开发商、企业和投资者通过积极创新各种融资渠道，不断挖掘热点地区优质项目的商业价值，使此类项目成为外部资金参与城市建设的重要切入点。
参考文献：
[1]许晓华.浙江城市化的机制与对策[J].浙江师范大学学报，2003，(2).
[2]杨燕绥.企业年金理论与实务[M].北京:中国劳动保障出版社，2003.[责任编辑 吴明宇]
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