巨灾风险证券化：国际经验和启示
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作者: 占云生
摘要：对于巨灾风险，保险人无法依靠大数法则加以分散，一旦发生这类风险，保险人的累积盈余都不足以赔付，严重的还可能引致公司破产，造成整个保险业的偿付危机和信任危机。针对这种情形，保险人通常求助于传统的再保险市场。巨灾保险风险证券化是以未来保险期间或再保险期间所产生的现金流量为标的，进行结构性的重组，将其转变为可以在资本市场上出售和流通的证券，借以转移风险、融通资金。
关键词：巨灾风险；证券化；国际经验
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2008）13-0056-02
一、巨灾风险证券化的产生背景
近年来，巨灾（地震、洪水、台风）的发生频率和损失幅度不断上升，20世纪90年代与70年代相比，世界范围内的自然灾害发生数量增加近3倍，人为灾祸的发生数量增加了2.5倍,人们对巨灾保险的需求日益增加。然而传统保险的定价是以大数法则为依据的，对于巨灾风险，保险人无法依靠大数法则加以分散，一旦发生这类风险，保险人的累积盈余都不足以赔付，严重的还可能引致公司破产，造成整个保险业的偿付危机和信任危机。针对这种情形，保险人通常求助于传统的再保险市场。然而，严重自然灾害导致巨额索赔的连续发生，使保险人、再保险人的盈余急剧减少，再保险供给能力严重不足。从20世纪70年代到21世纪初期，全球因自然灾害造成的保险损失由平均每年25亿美元飞速增长到175亿美元以上，其中2004年的保险损失更是超过450亿美元。巨灾造成保险公司盈余急剧减少，承保新业务的能力、再保险市场的承保能力明显减弱。90年代以来，再保险市场已经出现了再保险人对条件即使十分优惠的保险也不愿承保或者续保的异常现象，造成再保险产品价格直线上升。
巨灾风险证券化的基本思想是由资本市场结合保险市场，充当最后贷款人，直接承担承保风险，在特定事件发生时，获得资金，全部或部分免除债务或者按照预先约定的条件融资(贷款或者发行股票)。巨灾风险证券化突破了保险界传统意义上的风险管理和保险方式，不仅拓展了风险转移的空间和融资渠道，而且增强了保险机制运行的安全性和高效性。1992年芝加哥期权交易所首次发行了巨灾期权。随后，市场上出现了许多保险衍生性商品。1997年以后，美国保险和再保险公司可以通过巨灾风险交易所直接进行风险交换的交易，使得承保不同地区、不同危险种类的保险公司与再保险公司得以相互交换风险。
二、发达国家巨灾风险证券化的主要类别及原理
巨灾保险风险证券化是以未来保险期间或再保险期间所产生的现金流量为标的，进行结构性的重组，将其转变为可以在资本市场上出售和流通的证券，借以转移风险、融通资金。通过运用这种风险证券化技术，保险公司可以将超出自身承保能力的风险业务出售给资本市场的机构或个人投资者，一方面从客观上扩大了商业保险覆盖的范围，另一方面也是金融发展到一定阶段后市场替代政府服务于社会的体现。巨灾风险证券化主要包括巨灾债券、巨灾互换、巨灾期货、巨灾期权、应急盈余票据和巨灾权益卖权等。
1.巨灾债券。巨灾债券是目前巨灾风险证券化最成功的方式，其原理是：保险公司出售传统的巨灾保险产品，再保险公司或特殊目的机构(SPV)与分出保险公司签订再保险合同，同时向投资者发行巨灾债券。如果事先确定的巨灾事件没有发生，投资者将收回本金并有相应利息作为使用资金及承担风险的补偿，反之投资者就会损失利息或者全部本金，筹集的资金则转给保险公司来兑现再保险合同。这样，通过借助于资金实力雄厚的资本市场，达到扩大保险资金来源、转移和分散巨灾风险的目的。有关资料显示，1994年以来全球大约有50多家再保险公司和投资银行发行了价值165亿美元保险连结证券，其中近2／3与巨灾风险有关，其主要载体就是巨灾债券。
2.巨灾互换。一般巨灾互换只包括保险公司、再保险公司等巨灾风险的承担者，而且互换的主要目的是实现巨灾风险在地域上的分散而不是像巨灾债券一样实现风险的单向转嫁。互换参与人一般通过特定的金融中介来实现互换。现在重要的巨灾互换市场是巨灾风险交易系统(CATEX)，实行电子化交易。1996年10月，巨灾风险交易所作为第一个互换交易所开始经营。“东京海上”是巨灾互换的一个著名例子。东京海上是日本最大的非寿险公司，曾通过Tokio Millenium Re与瑞士进行了巨灾互换，该互换由三个单独的1.5亿美元的交易组成：日本地震风险与美国加州地震风险互换，日本台风风险与佛罗里达飓风风险互换，日本台风风险与法国风暴风险互换。
3.巨灾期货。巨灾期货是最早出现的巨灾保险风险证券化产品，是以巨灾风险指数或巨灾损失率为交易标的的期货商品。它是在芝加哥交易所设计并在1992年l2月开始交易的。他以ISO根据向其报告保费与索赔数据的大约100家保险公司的数据编制的巨灾指数为基础。由于交易量低，已在1995年停止了交易。
4.巨灾期权。巨灾期权是以巨灾指数为标的的期权标准化和约。如果巨灾引起期权所使用的指数升高到某个值之上时。期权的买方(保险公司)将按合约在结算日得到来自卖方(投资者)的现金支付。第一份交易所交易巨灾保险期权是1995年9月在CBOT交易的PCS巨灾保险期权。
5.应急盈余票据和巨灾权益卖权
这两种证券化产品类似，保险公司向其他金融机构支付权利金，以换取在巨灾发生后向其他金融机构发行票据或权益（股票）的权利。
三、巨灾风险证券化对我国的启示
几个月前，汶川大地震牵动了全国人民的心，从近年情况看，中国是世界上自然灾害非常严重的少数国家之一。我国的自然灾害具有如下的特点：一是灾害种类多，易受到几乎所有自然灾害的侵袭。二是发生的频率高，在过去的40年中，我国平均每年出现的较大气象灾害为24.5次。三是灾害损失严重，仅90年代灾害损失约为1 200亿。目前，我国实行的是国家财政支持的中央政府主导型巨灾风险管理模式，对灾害损失的补偿基本上依靠国家财政拨付和民间捐助。保险在巨灾风险管理中的作用还未得到重视。从1995年开始，我国保险行业监督管理机构从控制和防范保险公司经营风险的角度出发，要求保险公司停办地震保险，再加上针对巨灾风险的农业保险市场处于不断萎缩的状态，再保险市场供需不平衡，巨灾保险制度对我国的建设在新的时期面临着诸多的困难。如前所述，类似情况在国外也出现过，而国外成功的解决方法是巨灾风险证券化。当前，中国可以从以下几个方面着手开展巨灾风险证券化：
1.加强巨灾风险研究，消除技术障碍。一是要加强专业人才的培养和储备，跟踪和把握国际巨灾风险理论研究的最新发展动态，加强巨灾风险管理的理论创新研究，用以指导巨灾风险证券化的开发和推广；二是要加快对灾害损失统计资料进行分析和整理，根据巨灾风险评估及其积累指标掌握我国巨灾风险的地理分布；三是通过工程学的分析并结合风险管理的技术，模拟出我国不同程度巨灾风险的损失分布参数，建立我国的巨灾风险模拟模型。
2.建立健全相关的法律法规。巨灾风险证券化在实际操作过程中涉及到保险、证券、银行、会计、税收等各个领域，而且涉及到很多法律问题，如：证券化中权益凭证的定义、真实销售的法律鉴定、避免双重征税、产品交易规则、信息及时披露等方面缺乏相关法律规定、特设载体的法律规范、证券化会计处理等基本上是一片空白，而且当前保监会禁止保险公司开展地震保险也阻碍了巨灾风险的分散。没有相应的法规作后盾，市场参与者特别是投资者的合法权益难以得到真正的保障。因此一是将保险的自身行业特点和资本市场的特性相结合，在现有的政策法规基础上，调整、补充相关规定，特别是要明确交易场所、交易主体、交易规则等重要内容。二是制定和完善我国的相关会计准则和税收制度，参照国际保险业的通行准则，发挥会计制度和税收政策对巨灾证券的推动作用。
3.提高资本市场的运行效率，促进保险市场、货币市场和资本市场的结合。美国财险业的资金估计为3 380亿美元，资本市场的总资金量达到34万亿美元，仅资本市场的平均日波动量就达2 000亿美元，1 000亿美元的损失不到资本市场资金的0.3％，而我国的资本市场虽然近年来市值有很大增长，但在市场机制等方面仍存在严重的问题，整个市场的运行效率极其低下，这在很大程度上限制了我国金融创新活动的开展，因此，我们应当加快发展和完善我国的金融市场，规范市场交易规则，加快风险评估机构、信用评级机构、法律服务机构等众多机构所组成的中介服务体系等市场设施的完善，这其中最亟待解决的是市场的信用阿题。
4.建立畅通的协调监管机制。在政府监管层面，应形成以中国人民银行为主，政府其他各相关职能部门共同配合的多元监管体制。在现有监管模式下，央行负责对巨灾风险证券化的宏观政策研究、系统性金融风险的研究与控制、金融创新产品的监管等问题；保监会负责与保险相关的业务规范、风险控制以及保险资产管理等问题；证监会负责巨灾风险证券的发行、交易和流通的问题；而财政部和国家税务总局则负责证券化过程中资产处置和流转过程中的相关会计和税收规则的制定、执行和监督等问题。一般而言，这种多机关配合共管的监管模式根源于我国现行金融监管体制，符合现行法律法规对开展证券化试点工作的基本要求，有利于规范巨灾风险证券化各方参与主体的合法权利、调控并化解金融风险。
当前主要发达国家资本市场都已具备发展巨灾保险证券化的前提与条件，同时经济全球化以及银行、保险公司经营网络的国际化，也为中国的巨灾风险证券化提供了良好的国际环境。中国可以在经济相对发达的地区开展试点，比如在东部沿海城市开展台风保险证券化，在中部省市如重庆、成都等开展地震保险证券化，从点到面，根据各地的实际情况和当地人们风险偏好开发不同的保险种类和证券产品。
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