基于“二元经济”的宏观变量与股市实证分析
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作者: 朱温浩
提要本文选取深证成分指数和宏观经济变量狭义货币供应量(M1)、国内生产总值(GDP)、利率(R)、通货膨胀率(IR)等建立联立模型,对模型用两阶段最小二乘法进行估计得出模型,并由模型分析得出我国股市与宏观经济间的关联度低,未能发挥出股市作为国民经济“晴雨表”的作用。
关键词:二元经济;联立方程;OLS法;股市
中图分类号:F83文献标识码:A
股市是国民经济的“晴雨表”,这在各个发达国家都是事实,而在二元经济结构(简单地说就是同时存在一些产业是过热的,一些产业是过冷的)的中国是否也是如此,就我国而言西方的理论是否符合我们的实际呢?下面选取深证成分指数作为与宏观变量之间关系的对象,选取国内生产总值、利率、通货膨胀率和货币供应量作为宏观经济变量的代表,采用从1993年第1季度到2009年第1季度各变量的季度数据并主要通过实证数据分析(所有数据来源于人民银行网站与统计年鉴)来说明。
一、联立方程模型的建立与识别
(一)联立方程模型的建立。由理论看出,货币供应量既可以影响当期的股票价格,也可以影响以后期的股票价格。根据国外的研究,货币政策的时滞一般在两个季度,因此本文选取股票价格作为被解释变量时,取当季和前面两个季度的货币供应量和国内生产总值作为解释变量,建立如下方程:
SZt=0+1M1ts+2M1t-2s+3GDPt+u1t
其中,SZt表示第t季度深证成分指数,M1ts表示第t季货币供应量,M1t-2s表示第t-2季货币供应量,GDP表示第t季的国内生产总值。
另一方面,股市价格波动改变了货币需求的稳定性,从而对货币供应带来冲击,能够推动货币供应的存量和结构发生相应变化。美国著名经济学家、货币学派的创始人弗里德曼的有关理论具有代表性。他认为,在影响股市价格和货币供求的其他因素不变的条件下,股市价格的影响主要体现在四种效应上:(1)财富效应。弗里德曼的货币理论认为,财富、收入与货币/收入的比率变动往往是一致的,前者的增高往往反映为后者的比率增高。在收入的波动幅度低于股市价格(名义财富)的波动幅度情况下,随着股市价格的上涨,财富/收入的比率也将上升,从而对货币的需求也将增加;(2)交易效应。一般来说,股价波动往往会相应引致股市交易量的变化,使人们的交易性货币需求也随着变化;(3)资产组合效应。股价上升使人们的资产组合中风险性较大的资产比例增大,在风险偏好程度一定的情况下,人们将重新调整资产组合,增加风险性较小的短期债券、货币等资产的比重,从而使货币需求变大;(4)替代效应。股市价格上涨使投资股票的边际收益相对增加,从而使人们宁愿减少货币持有而投资股市,主要会对包括居民储蓄存款在内的广义货币产生替代作用,从而降低人们对货币的需求。
另外,选择一年期定期存款利率和通货膨胀率作为货币需求的机会成本量,之所以包含两个变量而没有只用定期存款利率来表示,是因为目前我国的存款利率是由人民银行决定的,调整缓慢,不能充分反映通货膨胀率的变化。因此,若以货币需求量为被解释变量,可以建立如下方程:
M1tD=0+1SZt+2GDPt+3IRt+4Rt+u2t
在总体上来说,货币需求和货币供给还是保持均衡的,即Mts=MtD,因此若以Mt表示两者的均衡值,并代入到前面两个方程中,我们可以建立如下的联立方程模型:
SZt=0+1M1t+2M1t-2+3GDP+u1t(1)
M1t=0+1SZt+2GDPt+3IRt+4Rt+u2t(2)
其中,内生变量有两个,即深证成分指数SZ、货币供应量M1;预定变量4个,包括外生变量3个,即国内生产总值GDP、通货膨胀率IR、利率R,以及预定内生变量M1t-21个。
(二)联立方程模型的识别。对联立方程模型,在进行参数估计之前,首先要分析其识别的状态,对于不可识别的结构方程,任何参数估计方法都是无效的。将上节中的(1)与(2)式整理得到联立方程的结构模型的一般形式(引入虚拟变量Xt=1,事实上,不引入虚拟变量Xt,同时在结构参数矩阵(A B)中略去常数项所在的列,识别结果是相同的)为:
SZt-1M1t-2M1t-2-3GDPt+0IRt+0Rt-0Xt=u1t-1SZt+M1t+0M1t-2-2GDPt-3IRt-4Rt-0Xt=u2t
结构参数矩阵为:
(SZtM1tM1t-2GDPtIRtRtXt)
[A B]=1 1 230 0 01 10 23 4 0
此外,K=7,G=2
对于第一个方程,其阶条件中,M1=5,故K-M1=2>G-1=1,阶条件成立且取大于号。在秩条件中,删去矩阵[A B]中的第一行和第一、二、三、四、七列,得到子矩阵:
[A0 B0]=[-3 -4]
因为rank[A0B0]=1=G-1,故该方程为过渡可识别。
对于第二个方程,其阶条件中,M1=6,故K-M1=1=G-1,阶条件成立且取等号。在秩条件中,删去矩阵[A B]中的第二行和除第三列外的其他列,得到子矩阵:[A0 B0]=[-2]
因为rank[A0B0]=1=G-1,故该方程为恰好可识别。综上所述,该结构模型是过渡可识别的。
二、模型的估计与分析
联立方程模型的估计除了识别问题以外,主要需要解决结构型模型中内生变量作为解释变量与随机项相关而引起的联立方程偏倚的问题,本文主要用两阶最小二乘法对模型进行估计。
两阶最小二乘法实际是用作为Y 的工具变量,步骤如下:
1、由结构型方程变换得到的简化型方程的一般形式为:
Y = X + X +…+ X +v Y = X + X +…+ X +v ……Ym= X + X +…+ X +v
用OLS法估计出简化型参数,可以由计算出精确分量的估计值。
2、因为由简化型方程估计的与结构型方程中的随机扰动项ui不相关,但是作为Y 的精确分量,与Y 高度相关,可用各个作工具变量替代作为解释变量的各个Y ,并对模型用OLS估计其参数。
运用Eviews估计5.2中的模型得到:
Z =-1561.537-2.93M1 +0.1239M1 +0.4318GDP (3)
1 =-861.0217-0.274SZ +0.1453GDP +205.1206IR +3964.04FR (4)
由(3)式可知,无论是当期的狭义货币供应量还是它的滞后2期,在对股票价格的解释中,它们的系数都是不显著的。还有(4)式中深证成分指数对狭义货币供应量的解释中,其系数也是不显著的。因此,在这里可以认为,狭义货币供应量与股票指数之间的影响微乎其微。
作为解释变量的国内生产总值(GDP)对深证成分指数的解释中,它的系数是不显著的,说明国内生产总值的变化对股票指数的波动也是没什么影响。股市未能作为国民经济“晴雨表”的功能发挥应有的作用。这表明了股市与宏观经济两者之间的关联度相当低。
我国股市与国内宏观经济关联性低的重要原因是我国的股权分置。我国证券市场最为突出的特征之一,就是上市公司的股份按照投资主体的不同被划分为国家股、法人股、公众股以及外资股。其中,国家股和法人股不能上市流通,而能上市交易的仅仅是向社会公众募集的那一部分股票。由数据显示,沪深两市股票市场总市值已达32.71万亿元,而进入二级市场流通的市值仅为9.31万亿元,占了总市值的不到28.5%。多年的实践充分证明,这种股权分置及其流通性的不同规定(以下简称股权分置),造成证券市场众多弊端,导致我国股市反映不出我国的国民经济。
三、结论及建议
由于我国二元经济结构的存在,阻碍了资源的有效配置,造成消费需求不足,区域差距的扩大,城镇化滞后于工业化的发展,增加了制度变迁成本和社会的不稳定性,从而影响了我国的经济发展。
我国经济问题核心不是通胀或者通缩,而是经济结构继续失衡,为未来带来长期隐患。我国经济事实上处于局部通缩、局部回暖,一半火焰、一半海水的离奇景观之中。在此情形下,股市是对冲风险的工具,成为维持平衡的救命稻草。
发挥好股市的作用,最根本的办法是要改变中国的二元经济结构,只要二元经济继续存在,股市就难以作为国民经济“晴雨表”的功能发挥应有的作用。
(作者单位:浙江理工大学理学院)
主要参考文献:
[1]余明桂,夏新平.我国股票市场与货币政策互动关系的实证分析[J].金融与经济,2003.9.
[2]高勇,韩心灵,王东.关于我国股票市场对实体经济的提前标示功能研究[J].统计与决策,2006.1(下).
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