企业并购财务风险分析

来源:用户上传      作者: 张丽萍　杨艳艳

　　提要企业并购是现代企业制度创新的一个重要方面。我国企业并购起步较晚，由于各种原因，在并购过程中存在着大量风险，其中又以财务风险最为突出。财务风险贯穿于整个并购活动的始终，是决定并购是否成功的重要影响因素。本文着重从目标企业价值评估风险、流动性风险、融资风险和支付风险等四个方面分析财务风险的形成及其影响。
　　关键词：并购；财务风险；融资；支付
　　中图分类号：F23文献标识码：A
　　
　　并购的财务风险是指并购融资以及资本结构的改变给并购企业带来的财务危机，这种财务危机有时甚至导致并购企业破产。
　　
　　一、目标企业价值评估风险
　　
　　在确定目标企业以后，并购企业最关心的就是按照会计制度的相关会计确认方法及资产评估方法对目标企业的价值做出合理的估计，以评估的价值作为双方进行交易的底价。影响价值评估最终结果的一个重要因素就是收购企业获得的目标企业实际状况的相关信息。信息不对称导致企业价值评估难于做到非常准确。价值评估取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意并购还是恶意并购；准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短，等等。由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不充分，严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断很难做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。
　　
　　二、流动性风险
　　
　　并购占用并购企业大量的流动性资源，将导致并购企业资产的流动性降低。并购后，并购企业可能由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难。当并购企业采取现金收购时，首先考虑的是资产的流动性。流动资产和速动资产的质量越高，变现能力越强，并购企业越能顺利、迅速地获取收购资金。这同时也说明，并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了并购企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自由资金不多，并购企业必然采取举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅度上升，资产的安全性降低。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅度下降，影响其短期偿债能力，使并购方资产流动性减弱，进而影响其借债能力和盈利能力。
　　
　　三、融资风险
　　
　　企业并购需要筹集大量资金，将给并购企业带来融资困难。融资的方式及其结构、资金的使用方式都会产生财务风险。
　　1、融资方式安排风险。以自有资金进行并购虽然可以降低融资成本和财务风险，而且手续简便，可以作为其他融资的保证，但是大多数企业在并购时都存在自有资金不足的问题。目前，我国企业自有资金普遍不足，可能造成的机会损失大，尤其是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，可能造成企业正常周转困难。以银行贷款融资可以弥补资金不足，但是我国企业的平均负债率比较高，再向银行融资能力有限，银行也加大了对贷款的审查和控制，只有实力强、效益好、风险低的企业才能得到银行的支持，并附带其他限制条件；而且债券融资需要严格复杂的审批，有相关的规模和指标限制，通过发行债券获得的资金由于国家法律对于用途的严格规定，也难用于并购支付；加上我国二级交易市场的发育程度不高，制约了债券的流动性，限制了投资者资金的投入，阻碍了扩大并购融资债券的发行。
　　2、融资结构风险。企业并购所需要的资金很难通过单一的方式解决。在多渠道筹集资金的情况下，企业面临融资结构的风险。融资结构包括短期债务资本和股权资本结构。债务资本包括短期债务与长期债务结构。在以债务资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期效果时，将会产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构当中，如果效果达不到预期，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。在企业发展过程中，企业不但面临许多不确定性因素的影响，也存在一些新的发展机会，当这些新的发展机会和不确定性因素同时出现时，都需要有一定的资金作为支撑，而企业融资是需要一定时间的，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资有困难的情况下，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。
　　3、所融资金的使用风险。企业融资的资金主要用于并购价格、并购费用及增量投入成本。在企业并购资金的使用上，企业首先安排的是并购费用，这在并购成本中所占的比例较小；其次是支付目标企业的买价，买价可以一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情况下，不但可以缓解企业融资的压力，还可以在目标企业出现不确定性因素的情况下，通过毁约以减少损失的程度；最后是支付增量投入资金，尤其是生产经营急需的启动资金、下岗职工的安置费用，等等。在资金的使用方面，不仅在时间上要按照顺序保证三个方面的资金需要，而且在空间上要做出合理的分配。任何安排不当，都会影响并购效果的如期实现。
　　
　　四、支付风险
　　
　　在确定了并购定价和并购方式后，选择何种支付方式也很重要。并购主要有四种支付方式：现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大等。
　　现金收购是最简便的并购方式，但却并非是最佳的选择，因其弊端是显而易见的。首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，公司所承受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；再次，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。
　　换股并购虽然成本较低，但程序复杂。对于主并方而言，换股可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营中；对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长；此外，由于推迟了收益确认时间，可延迟交纳资本利得税。但换股并购也有一些缺陷，如改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并方为被并方所控制的情况。
　　杠杆支付的债务风险。20世纪八十年代末，美国垃圾债券泛滥一时，其中11.4%的并购属于杠杆收购行为。进入九十年代后，美国经济陷入了衰退，银行呆账堆积，各类金融机构大举紧缩信贷，金融监督当局也严辞苛责杠杆交易，并责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来，以供监督。各方面的压力和证券市场的持续低迷使垃圾债券无处推销，垃圾债券市场几近崩溃，杠杆交易也频频告吹。
　　除了上述几种主流支付方式外，卖方融资和以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具的混合支付也逐渐被采用，且呈逐步上升的趋势。
　　（作者单位：云南财经大学会计学院）
　　
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