我国企业合理融资方式选择

来源:用户上传      作者: 许　燕

　　提要本文从公司应如何确立合理的融资结构出发，通过对西方国家较健全金融市场的分析和公司融资结构的评述，对比阐明我国上市公司的融资方式所存在的问题与所产生的不良现象。并讨论了债券作为一种融资渠道的优点与发展前景。
　　
　　一、我国现行经济环境与融资概念综述
　　
　　改革开放以来，我国政府所施行的市场经济体制是一种资金约束性经济。它决定了企业的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源，从而融资成为企业考虑的头等大事。企业必须在实际运行过程中确定一个最佳资本结构，以使自己的融资成本最小或市场价值最大。
　　由于企业融资方式的时间特性不同，产生投资者（债权人）对企业所有权的占有有着不同的认可。我们平时常见的几种融资方式：股票、债券、银行信贷等各有其优缺点，在实际运作中，应该先使用那种方式，几种方式按何顺序排列，就是融资次序问题。企业在融资时需要考虑资本结构，考虑各种融资方式的利弊，以便确定融资结构及融资次序。
　　
　　二、西方发达国家融资体制发展现状
　　
　　就融资次序的确定，现代资本结构理论认为，企业筹资时应先考虑内部资金，其次是举债，最后才是外部融资。从西方发达国家企业融资结构构成来看，企业投资资本主要来自有资本、银行信贷和债券，发行股票部分所占比例很小。股票融资份额最高的加拿大，只不过占企业外部融资总量的25%，美国企业股票融资部分只占外部融资总量的2%，而且企业一般靠发行股票来筹资的比例在企业融资结构中处于最低水平。
　　
　　三、我国上市公司融资结构现状与不良影响
　　
　　那么，我国现行上市公司的融资情况如何呢？下面，我们对比的来看看我国上市公司的融资结构数据统计。（表1）
　　
　　从我国的现实情况来看，存在着严重的“重股票、轻债券”的思想。究其原因，笔者认为，可能是下列因素造成的。
　　（一）企业对股票筹资认识的片面性。多数企业认为，债券到期不仅要还本还需付息，若到期无力偿还，风险更大。而股票筹资最大的特点就是企业可永久使用，不用还本付息。但事实上，投资者对股票期望的回报比债券要高得多，如果得不到满足，他们就会放弃这种股票，从而导致该股票价格的下降。这不仅使企业的形象受损，而且还会使企业面临着在极需资金时难以筹措的风险，甚至还会有被兼并或收购的可能。
　　（二）由于受股票发行额度的限制，二级市场上股票市价大大超过原始股发行价。由此造成一级市场上股票长期处于求大于供的局面，这使得上市公司几乎不存在股票发行失败的风险。
　　（三）国家有关证券法规对企业债券发行的严格规定。对债券发行规模、额度的控制，以及债券筹资过程长，运转与操作过程复杂，在一定程度上扼制了企业发行债券的潜在需求。
　　以上因素也许不够全面，但却集中使得许多企业宁愿等待股票的发行额度，也不愿通过发行企业债券来融通资金。这会带来一定的负面影响。参考诸多专家的评论，总结其不良影响如下：
　　1、上市公司偏好股权融资会使股市鱼目混杂，削弱资本市场资源配置的作用。我国上市公司过分偏好股权融资，高质量和低质量的上市公司都努力地在股市上圈钱，高质量的企业虽有能力负担债务融资的成本，但在面对股权融资的这份不需要支付成本的“免费午餐”时，作为理性的企业没有理由不选择后者。这就导致股市的“鱼目混杂”，从而影响了投资，也使得资本市场达不到资源配置的作用，造成市场效率的低下。
　　2、上市公司偏好股权融资不利于内部人控制问题的解决。我国上市公司大多是由国有企业改制而来，国家股“一股独大”，个人股和法人股所占比重小，从而难以对代理人实施有效地监督和约束。同时，股权融资既不受股东约束，又无股息压力，也没有破产清算压力，从而会造成偷懒和在职消费等问题，不利于内部人控制问题的解决。
　　3、还会带来资本使用效率不高问题。代理人很可能将筹集来的资金投到自己不熟悉的行业当中，加大了投资的投机性和风险性，有的甚至将股权融资过来的资金直接投放到证券市场当中，参与股市的投机炒作，扭曲了证券市场资源配置功能，造成资源的浪费。
　　
　　四、债券发展前景与评价
　　
　　那么，企业债券的前景究竟如何?笔者认为，发行债券则是一种积极的筹资方式，负债会形成压力，但负债也会形成巨大的动力。因为接受负债形式筹措资金的企业必须考虑怎样将这些资金适宜地投入到生产领域，创造出更大的价值；而且，适度负债还可以优化企业资本结构，提高企业的价值。因此，企业不能将目光只盯在股票筹资上，更需考虑通过发行债券来融资。当前，企业发行债券面临着许多有利时机：
　　（一）从近几年的情况来看，尽管我国企业债券的发行呈逐年扩大之势，但其绝对规模依然偏小，难以满足企业的实际需要。为配合经济增长中企业对大量资金的需求，面对数万亿元的巨额储蓄存款，面对居民个人金融资产中有价证券所占的比例过小，扩大企业债券的发行规模，实行储蓄分流已经是历史的必然选择。我国金融资金的巨大储备为企业通过债券融资提供了良好的机遇。
　　（二）从我国上市公司资本结构平均水平来看，基本上是合理的，并且还存在着相当比重的超低水平负债企业。这些企业完全可以通过发行债券来优化资本结构，提高股权资本的获利能力，使股权资本得到应有水平的增值。
　　（三）据初步测算，由于我国利率水平处于历史底部，日前发行中短期企业债券的融资成本平均低于同期银行贷款利率。而我国的上市公司一般都是在剥离债务、优化资产的基础上上市的，其营利能力比较高。根据现行规定，企业净资产收益率需保持在10%以上的水平才能配股。这一比例明显高于信贷比例。因此，这些营利能力较高的企业就可以充分利用财务杠杆，通过发行企业债券来融资。
　　（四）大量闲散资金的存在，是企业发行债券的有力保证。首先，经过几年连续多次降息，存款等储蓄工具越来越失去了对个人投资者的吸引力，股票市场的不规范运作与过高的风险也使许多投资者裹足不前，而债券以其收益较高，风险较小逐渐被投资者所看好；其次，与以前在一级市场认购新股的收益相比，1999年认购新股的收益风险已发生了根本的变化（新股在一、二级市场上的差价很小），因而聚集在一级市场的资金不可避免地向二级市场、债券市场及其他投资渠道分流；最后，一些资金相对富余的大企业也有可能介入债券市场。
　　总之，随着我国社会主义市场经济的进一步发展，资本市场的逐步完善，企业债券将以其资金成本较低，不易分散控制权等特点，与股票一起，逐渐成为企业筹措资金的另一条有效途径。企业债券市场亦将面临一个较好的发展机会与较大的发展空间。■

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