基于财务可持续增长理论的企业并购财务动因分析

来源:用户上传      作者: 陈　建

　　摘要：企业并购是企业在激烈的市场竞争中的自主选择。通过并购，企业能够迅速实现低成本扩张，企业利润最大化和经理个人效用最大化，但并购也可能带来企业增长速度过快、价值降低、现金短缺、财务风险增加等后果。文章拟从财务可持续增长的角度分析企业并购的动因及其可能产生后果。
　　关键词：财务可持续增长；并购；资本决策；现金流量
　　
　　一、财务可持续增长相关理论
　　
　　美国经济学家Robert C.Higgims教授将公司可持续增长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售可能增长的最大比率”。根据可持续增长的含义，我们不妨做如下具体假设：公司资产随销售成正比例增长（资产周转率不变）；净利润与销售额之比是一个常数（销售净利率不变）；公司股利政策既定（留存收益率不变）；资本结构既定（产权比率或资产负债率或权益乘数不变）；公司发行在外的股票股数不变（公司通过留存收益获得股权资金）。根据假设可得可持续增长模型：可持续增长率（SGR）=（不发行新股条件下）股东权益增长率=留存收益÷期初股东权益=留存收益÷（期末股东权益-留存收益）=（留存收益÷期末股东权益）÷（1-留存收益/期末股东权益）=[（净利/期末股东权益）×留存收益率]÷[1-（净利/期末股东权益）× 留存收益率]=[（P×A×T）×R]÷[1-（P×A×T）×R]=ROE×R÷（1-ROE×R）。其中，P――销售净利率，A――资产周转率，T――期末权益乘数，R――留存收益率，ROE――P×A×T――权益净利率。
　　上述模型清晰反映出可持续增长率与公司经营效率（销售净利率、资产周转率）和财务政策（留存收益、资本结构）之间的依存关系。若不考虑发行新股筹资，并保持经营效率和财务政策的4个比率不变，公司销售的增长将不可能超过可持续增长。同时，可持续增长率与4个比率间明显地表现出一种正向关系。例如我们任意提高其中一个或几个比率，公司将获得更多的留存收益或负债（改变资本结构）资金，并支持一个未来新的更高的销售增长。若保持改变后新的比率不变，则意味着公司在一个新的更高的起点上获得一个新的可持续增长率。可见可持续增长是一种特殊的动态平衡增长。企业自身积聚资金的能力成为支持可持续增长的“原动力”。在市场环境相对稳定的前提下，这种“原动力”源源不断地供给企业可持续发展的能量，使企业在相对稳定、可靠的平衡环境中保持持续增长。
　　
　　二、并购动因的财务增长解析
　　
　　在西方，对企业并购存在种种理论上的解释。有的理论认为，并购中通过有效的财务活动使效率得到提高，并有可能产生超常利益。有的从证券市场信号上分析，认为股票收购传递目标公司被低估的信息，会引起并购方和目标公司股票上涨。但从增长理论来看，通过并购，投资企业获得产权在买卖中的流动，遵循价值规律、供求规律和竞争规律，使生产要素流向最需要、最能产生效益的地区和行业，并考虑重组对经营效率和资本结构的影响，改善企业的可持续增长能力以获得企业长远利益。因此，并购的真正动因来自于企业的持续增长的需要，具体可概括为以下方面：
　　（一）资本投资效应
　　资本投资是并购中要考虑的第一要素。它要求对并购项目的未来现金流量进行测算，确定企业的资本成本和潜在的内含报酬率，运用各种资本预算标准对并购项目进行评价以确定最优投资方案，直接影响企业的未来的成长能力，是可持续增长的最重要的也是最根本的驱动因素。一个企业在发展过程中所面临的基本财务问题便是资本投资问题，通过资本预算，理财人员可以清晰地了解现金流量产生的原因以及企业可持续增长的潜力和企业价值创造的途径。因此，资本投资决策也是最为基本的财务决策。从可持续增长的理论和模型可知，并购的实质就是通过提高资本投资的预算水平，改善企业资产的周转能力和盈利能力来提高企业经营水平，从而提高企业的可持续增长能力。从具体的操作层面上分析，可以分成并购后有协同效应和没有协同效应两种情况：
　　1、不存在协同效应。如果并购公司的增长速度大于目标公司的增长速度，则并购除了满足规模的扩张以外，刺激目标公司潜在的增长能力成为并购的主要动因，如果并购公司的增长速度小于目标公司的增长速度，则并购的主要动因可解释为并购公司的规模扩张和效率扩张并举的意图。通常，并购方更注意长远利益，只要从长期来看并购后的收益增长大于并购前的收益增长即可，因为并购方谋求了控制权的转移。但在此种情况下，并购后带来的增长是否可靠和持续的关键要考量并购投资的效益的稳定性，即并购后资产收益能力的稳定性。
　　2、存在并购协同效应。此时，并购除了能立即引发规模的增长以外，还因为协同效应带来资本的有效流动和资源合理配置，从根本上支持企业可持续增长能力，由于节约成本、资产重组和减少交易费用、提高规模效应等，企业额外产生一笔收益，只要市场环境稳定，这笔收益将按照可持续增长的原理以复利增值的规律支持企业的增长，即提高企业的财务可持续增长水平。
　　（二）现金流量考虑
　　企业并购的成功与否与其获取现金流量的能力密切相关，除并购前要考虑企业的现金流量外，更重要的是并购后企业创造现金流量的能力，对这一能力的重视源于其对财务可持续增长能力的关键支撑作用，而这一能力又取决于企业正常经营效率，并由此获取现金流量的能力。促成企业发展的现金流量可以分为两个部分：一是源自企业经营活动；二是源自企业外部（如增加股权和负债或利息抵税收益）。但从根本上讲，企业经营活动创造的现金流量才是维持可持续增长，增加企业价值的唯一途径。这里要强调的是对于一般认为的并购抵税的动因应从两个方面理解：一方面并购抵税的关键是带来了现金流量的增加，从而支持并购后企业的增长能力；另一方面必须明确的是，利息抵税收益源自企业的融资决策与所得税法，与经营活动创造的现金流量之间有着本质的区别。再进一步讲，即使是利息抵税收益，它对企业价值的正向影响也是通过经营活动所创造的现金流量来达到的。没有理想的经营活动，没有理想的经营活动的现金流量，利息抵税效益便很难发挥作用。总之，企业经营活动所带来的现金流量才是提高企业可持续增长能力的根本途径，其他任何形式现金流量（包括利息抵税，大量发行股票产生的现金流入，财务危机，代理冲突产生的现金流量流出等），不过是对企业增长的调整，因而无关企业可持续增长的实质。
　　（三）资本结构动因
　　对资本结构的考虑也是并购决策的一个重要方面，而从前述可持续增长理论的分析来看，资本结构又是影响可持续增长能力的一个重要指标，并购过程除了要首先考虑并购的资本投入对并购后企业经营的影响、考虑并购产生现金流量的能力和稳定性外，还要考虑并购可能带来的资本结构的变化，因为并购往往需要大量的融资：一是权益融资（如发行股票）；二是债务融资。同时由于目标企业的资本结构和并购企业也可能不同，这些因素都可能导致并购后资本结构变化，从可持续增长的模型来看，如果并购后经营活动能够创造足够补偿利息成本的经营收益，提高资本结构中负债的比率将有利于提高企业的可持续增长水平，但同时会加大并购企业的财务风险。因此，企业并购的一个重要的动因是通过并购过程改善资本结构，在正确的资本投资决策的引导下，找到适合企业可持续增长的资本结构
　　必须强调的是，在以上的并购动因中，各个因素所起到的作用是不一样的。从对企业可持续增长的根本性影响来看，寻找新的并购机会，可能具有更加重要的意义。但是，理财人员或者理财技术在这个环节上不会发挥太大的作用。在寻求新的并购机会时，对机会的把握能力，对企业未来发展的战略上的考虑，对企业经营的内、外环境的敏锐观察，可能比系统的学识更重要。企业家的创新精神主要就体现在这些方面。一旦发现了新的可以考虑的并购项目，紧随其后的程序化的资本预算决策技术的运用便是非常重要的了。不经过严密的现金流量、资本结构的取舍，是盲目的财务决策行为，将对企业的可持续增长产生极为严重的后果。换言之，并购项目的提出，可以是企业中所有人的建议的结果，不需要具备过于严密的依据，有时仅仅是一个所谓的“点子”即可；但并购项目的取舍，一定要建立在科学的资本预算评估的基础之上。我国企业界长期存在的一个重大理财误区，就是许多重大的并购投资项目不过是在某一个或某几个高层管理人员的“拍脑袋决策”的过程中决定的，根本没有经过严格的、复杂的甚至是长期的资本预算评估程序。没有考虑并购的实际动因，并购对企业可持续增长能力的影响，要么是并购导致经营效率下降，降低财务可持续增长率，最终被市场淘汰；要么是借助并购盲目扩张，使实际增长远远超过可持续增长，造成现金流量严重不足而破产。
　　三、结论
　　第一，企业并购的关键动因是并购后并购企业的可持续增长的能力的提升，如果并购只是简单的规模扩张，既没有扩充市场也没有从根本改善企业的经营能力，则这种并购不会增加企业价值，对并购方缺乏吸引力。
　　第二，企业并购的具体动因可以概括为资本投资效应、现金流量和资本结构动因。其中的关键又是正确的资本投资预算，一个切实可行用于并购的资本投资预算将能改善并购后企业的经营效率，从而产生稳定的源源不断的经营现金流量支持企业的财务可持续增长。
　　第三，资本投资效应的提高支撑着企业潜在的可持续增长能力，现金流量是企业的财务可持续增长能力的提高得到现实保证，而并购中对资本结构的考虑应当以资本投资效应和现金流量为基础，资本结构的安排属于财务政策的范畴，只有经营效率的提高，再辅之以合理的资本结构，才能最大程度地提高财务可持续增长的能力。
　　第四，从可持续增长模型不难看出，单纯的发行新股实现并购，如果不能提高经营效率，将无助于改善企业的可持续增长能力。因此，我国上市公司中在没有充分考虑并购效应基础上，依靠发行股票通过收购扩充规模，片面提高增长率，不仅是十分有害的也是十分危险的。
　　
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　　＊本文系湖南省哲学社会科学成果评审委员会立项课题《湖南农业上市公司融资机制创新研究――基于财务可持续增长模型的理论分析和实证检验》（课题号0808027B）的阶段性研究成果。
　　（作者简介：陈建，湖南农业大学经济学院博士研究生、湖南财经高等专科学校会计系副教授）

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