经济转折时期原油价格与黄金价格\美元汇率的联动关系
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作者: 张晓琳 马 爽
【摘要】本文以原油价格、黄金价格、美元汇率为研究对象,运用稳定性检验、协整检验、格兰杰因果关系检验以及VAR模型、误差修正模型,分别对经济转折时期(即次贷危机时期)原油价格与黄金价格和原油价格与美元汇率之间的联动关系进行实证研究。研究结果表明,原油价格与黄金价格之间不存在长期稳定的协整关系,原油价格与美元汇率之间存在长期稳定的协整关系以及双向因果关系。通过VAR模型和误差修正模型的估计,得到原油价格与美元汇率之间具体的联动关系表达式。
【关键词】原油价格 黄金价格 美元汇率 联动关系
一、引言
次贷危机又称次级房屋贷款危机,是由美国国内抵押贷款违约和法拍屋急剧增加所引发的金融危机。这场从2006年春季初现端倪,以2007年4月美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产事件为标志,2007年8月开始全面显现并席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场的金融风暴,已经成为影响世界经济走向的热点问题。此次危机严重冲击全球经济市场和投资者信心,使得主要市场经济指标呈现显著波动。因此,为获得某些重要市场经济指标之间的直观表现,本文将采用实证分析的方法分别对这一时期原油价格与黄金价格、原油价格与美元汇率之间的联动关系进行研究。
纵观2006年至2009年国际石油市场,油价涨幅跌幅之大,波动程度之剧烈,均创历史纪录。2007年伊始,原油期货价格连续大幅下挫至52美元/桶,随后在供求基本面、地缘风险、游资投机等因素相对稳定以及天气因素的影响下触底反弹,震荡上扬。2007年8月中上旬次贷危机爆发,原油期货价格短期内从77美元/桶跌至71美元/桶。伴随着各种救市政策的出台以及美联储放松银根的举措,理性的个人和机构把更多的资金用于购买和追逐大宗商品,原油期货价格一路暴涨。2008年7月4日,纽约原油期货价格更是创下145.29美元/桶的历史新高。2008年9月起,美国次贷危机愈演愈烈,世界各国经济前景黯淡,由此引发的经济衰退导致油价一路狂跌。2009年2月20日,原油期货价格跌至48.9美元/桶。自2009年3月份以来,市场对全球经济开始复苏的预期与信心持续增强,原油期货价格开始逐渐震荡上行(见图1)。黄金作为硬通货,具有商品属性、货币属性和金属属性三种属性。自次贷危机以来,黄金充分体现了其避险和保值功能,吸引了大批投资者转战黄金市场,从而使得黄金期货价格一路震荡上行(见图2)。美元指数是一种衡量各种货币强弱的指标,显示的是美元的综合值。它是由美元对六个主要国际货币经过加权几何平均计算获得。美元指数上涨意味着美元升值,反之,美元贬值。自次贷危机以来,美国经济疲软,全球通胀预期增强,利率不断下降,美元贬值。2008年3月下旬,美元指数创下71.6的新低。然而,在美国经济深陷金融危机泥沼之际,美元汇率没有如许多经济学家所预料的那样持续大跌,反而触底反弹持续走强。美元升值表明其他国家对美元的信心依然存在(见图3)。
二、研究现状与文献综述
到目前为止,国外学者对原油价格与美元汇率、黄金价格之间的联动关系尤其是原油价格与美元汇率之间的联动关系做了大量研究。Amano(1998)用实证分析的方法研究了石油价格与美元实际汇率之间是否存在联系。其研究结果表明这两个变量之间是存在协整关系的,并且其因果关系是石油价格的变化导致汇率的变化,而不是汇率的变化导致石油价格的变化。另外,石油价格可能是前布雷顿森林体系时期美元实际汇率变动的主导力量,并且能源价格可能对未来研究汇率行为具有重要的适用性。Austvik(1987)从石油需求的角度研究了美元汇率变动对原油价格的影响。其研究结果表明由于原油认美元标价,如果美元贬值将刺激石油需求,进而导致石油价格上涨。Andreas and Jesus(2008)从石油供给的角度研究了美元汇率变动对原油价格的影响,认为当美元存在贬值倾向时,石油出口国将会提高石油出口价格以保证石油收入的购买力。
随着全球化经济的不断发展,中国也逐步融入世界经济的大潮。作为一个能源消费大国,中国也越来越关注原油价格等重要经济变量对世界经济以及我国经济的重大影响。因此,近年来国内学者也加强了对原油价格与美元汇率、黄金价格之间联动关系方面的研究。刘湘云、朱春明(2008)分别用定性和定量的方法研究了美元贬值与石油价格之间的关系。其研究结果表明,石油期货价格的上涨,除了有美元指数的影响之外,更重要的原因是前期石油期货价格上涨对本期石油期货价格上涨有正向的推动作用。张莹、胥莉、陈宏民(2007)认为石油价格和黄金价格上涨之间是单向的,从石油价格上涨到黄金价格上涨存在因果关系,而且这种关系是长期稳定的,并没有随时间而发生结构性变化。
三、模型与实证研究
1、数据说明
由于期货价格具有价格发现功能,所以本文使用的原油和黄金期货价格不是其现货价格。原油价格采用美国纽约商品交易所的轻质低硫原油连期货价格,黄金价格采用美国纽约商品交易所的黄金连期货价格,汇率采用美元指数。本文主要研究次贷危机时期原油价格与黄金价格以及汇率之间的联动关系,因此,原油价格、黄金价格以及汇率样本数据的时间区间取自2006年1月至2009年12月。同时,为研究方便以及数据的统一,本文样本数据使用周数据,样本量209个。另外,三个时间序列数据都取了对数以达到减少数据波动性的效果。本文全部数据均来源于万得数据库。
2、检验
(1)单位根检验。在进行各种计量检验及估计之前,首先应对各变量进行稳定性检验,也即单位根检验(Unit Root Test),以验证各个时间序列数据是否稳定。
通过ADF单位根检验,我们得到原油期货价格(COP)、黄金期货价格(GP)以及美元指数(USDX)均具有单位根,也即三个时间序列数据均是不稳定的,其变动趋势均与时间紧密相连。随后,我们对三个变量又分别进行了一阶单位根检验。根据检验结果,我们发现三个变量都是一阶平稳的时间序列。由此,我们获得了继续研究的前提条件,也即三个变量都是稳定的同阶时间序列数据。
(2)Johanson协整检验。在单位根检验中我们得到原油期货价格、黄金期货价格以及美元指数都是一阶平稳的,那么在做线性回归之前,我们就能够对各变量进行Johanson协整检验来验证各个变量之间是否存在长期均衡关系。检验结果如表1和表2所示。
通过Johanson协整检验的结果,我们发现原油期货价格与黄金期货价格之间是不存在协整关系的,也就是说,原油期货价格与黄金期货价格之间不存在长期均衡关系;而原油期货价格和美元指数存在二阶协整关系,即原油期货价格和美元指数的二阶差分之间存在长期均衡关系。这种关系在长期内是稳定的,任何短期内的偏离都会在一定时间内恢复到长期均衡。因此,在接下来的研究中我们不再研究原油期货价格和黄金期货价格之间的联动关系,而只研究原油期货价格与美元指数之间的联动关系即可。
(3)格兰杰因果检验。所谓因果关系是指变量之间的依赖性,它不同于相关关系。从一个回归关系式中,我们是无法确定变量之间是否具有因果关系的。因此,我们使用格兰杰因果检验来验证原油期货价格与美元指数之间是否存在因果关系。检验结果如表3所示。
通过检验,我们发现在10%的显著性水平下,分别拒绝两个原假设,得到两个结论:美元指数是引起原油期货价格变化的格兰杰原因,同时,原油期货价格也是引起美元指数变化的格兰杰原因。也就是说,美元指数和原油期货价格之间的因果关系是双向的。由此,我们接下来就可以建立二者之间的关系模型以获得进一步的认识。
3、模型估计
(1)VAR模型估计。VAR模型主要用于宏观经济领域,它的一个主要优点就是不必把内生变量和外生变量区别开来。首先,建立原油期货价格与美元汇率的VAR模型:
USEXt=C1+?撞?琢pUSDXt-p+?撞?茁pCOPt-p+?着t
COPt=C2+?撞?准pCOPt-p+?撞?渍pUSDXt-p+?滋t
其次,在估计之前,确立一个适当的滞后阶数P。我们主要是根据AIC准则:将AIC值最小的滞后阶数定为P。同时,又要考虑到过多滞后导致的自由度的损失问题。通过一系列的尝试,综合考虑,最终我们确定滞后阶数P为4。
最后,我们得到模型估计的结果:
(2)误差修正模型估计。由Johanson协整检验得知,原油期货价格和美元指数是存在长期均衡关系的,但在短期内波动如何恢复到长期均衡状态需要用误差修正模型进行估计。经过验证我们得到误差修正模型估计结果:
其中(4)式中-0.02241为误差修正指数,即当美元指数短期高出了美元指数滞后项和原油期货价格共同决定的长期均衡时,美元指数将以0.02241的速度向下恢复到均衡状态;同理,当美元指数低于长期均衡时,将以0.02241的速度向上恢复到均衡。(5)式中-0.258为误差修正指数,即当原油期货价格短期高出了美元指数滞后项和原油期货价格共同决定的长期均衡时,原油期货价格将以0.258的速度向下恢复到均衡状态;同理,当原油期货价格低于长期均衡时,将以0.258的速度向上恢复到均衡。
四、结论
本文通过对经济转折时期(即次贷危机时期)原油价格与黄金价格、美元汇率联动关系的实证研究和分析,获得了以下结论。
第一,通过单位根检验和协整检验我们得到,美元指数、黄金期货价格和原油期货价格都是时间不稳定的,并且长期以来黄金期货价格和原油期货价格两者不存在协整稳定关系,但是原油期货价格与美元指数两者存在着协整稳定关系。这说明在次贷危机时期以及近期,黄金期货价格和原油期货价格之间的联动关系越来越不明显。因此,通过黄金期货价格来预测和判断原油期货价格或者通过原油期货价格来预测和判断黄金期货价格已经变得越来越困难。
第二,通过格兰杰因果关系检验,美元指数和原油期货价格的因果关系是双向的,即美元指数的滞后项变动会导致原油期货价格的变动,同时原油期货价格的滞后项变动会导致美元指数的变动。这一结果强化了由美元定价的原油期货价格与美元汇率之间存在着联动因果关系。
第三,随后我们对美元指数和原油期货价格的具体长期均衡关系进行估计,得到了两者VAR估计方程。通过VAR估计结果,我们得到了比较合理的两者之间的量化联动关系。通过二者分别滞后四期的数值,我们可以推断和预测出未来一期美元指数和原油期货的数值。
第四,通过误差修正模型我们得到了短期内的波动将如何恢复到长期均衡状态。无论是对恢复的速度和时间,我们都可以作出预估。这样,我们就可以通过具体得到的模型估计结果预测两者未来变动趋势和走势。这对于探索两者之间的联动关系有着重要的意义。
次贷危机时期,尽管影响原油价格、黄金价格以及美元指数的走势和波动的因素比经济稳定时要复杂得多,但是我们在这复杂的因素中将三者单独抽调出来进行研究并发现了一些不同于往常的现象。首先,黄金价格已经不再像我们以前认为的那样和原油价格具有明显的联动关系,二者的走势和波动在次贷危机时期甚至更长的时期内会继续呈现出其独立性;其次,原油价格与美元汇率之间的双向因果关系已经逐渐呈现,二者的关系已不再是我们以前更加认同的美元汇率对原油价格的单向因果关系。这样的现象无疑是对经济快速发展对原油产生的巨大需求、原油资源全球化以及原油这种不可再生资源影响力不断增强的最好解释。与此同时,这也为发展低碳经济提供了一个很好的例证。
(注:本文系中央财经大学2009年度研究生科研创新基金资助项目,项目编号:2009005。)
【参考文献】
[1] Amano R A, Norden S.:Oil prices and the rise and fall of the US real exchange rate[J].Journal of International Money and Finance,1998(17).
[2] Andreas Breitenfellner and Jesus Crespo Cuaresma.:Crude oil prices and the Euro-dollar exchange rate:a forecasting exercise[R].Working Papers in Economics and Statistics,University of Innsbruck,2008.
[3] Austvik.:Oil prices and the dollar dilemma[J].OPEC Review,2008(4).
[4] 刘湘云、朱春明:美元贬值和石油价格变动相关性的实证分析[J].国际金融研究,2008(11).
[5] 张莹、胥莉、陈宏民:石油与黄金产业价格联动关系研究[J].财经问题研究,2007(7).
[6] 黎婷、朱槿:黄金价格与外汇、原油价格的联动关系研究[J].中国商界,2009(10).
(责任编辑:李文斐)
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