现代资本结构财务契约学派理论述评
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作者: 白 鸽
一、现代资本结构财务契约学派理论的起源与发展
契约也称合同合约，英文为Contract(或Compact，Convenant，法文为contract，德文为Vertrag，从字义上说，它是指几个人(至少两人)或几个方面(至少两个方面)之间达成某种协议，意在做什么。实际上，它也是经济生活中一种重要的协调机制。那么，现代资本结构契约理论则是主要研究公司在筹集发展所需的资金过程中寻求最合适的金融契约行为(Finance Contracting)，以便使公司融集资金运作成本最低与承担风险最小。
现代公司资本结构理论的研究起源于二十世纪五十年代。对此做出开创性贡献的是Modigliani和Miller(1958)，他们认为，在一个理想的无税收的市场环境下，企业的市场价值与资本结构无关，即“无关性定理”(Irrelevence Theorem)，而且这一定理被后人称之为现代资本结构理论的开山之作。从那以后，许多经济学家沿着MM理论所开创的思路从不同的角度进行了更为深入的探讨和研究。1976年，Jesen和Meckling发表了“企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构”一文，他们提出债务契约可用于解决股东与债权人之间因利益矛盾所产生的代理成本，同时这篇文章历来被后人誉为代理成本学派(以Jesen和Meckiing等为代表)理论的扛鼎之作，但是他们并非是财务契约学派的开山鼻祖。直到1979年，Smith和Warner发表了“论财务契约：债券契约分析”一文，同年，Myers义发表了“企业借贷的决定”一文，这两篇文章被学者们认为是财务契约学派的早期重要文献之一，而且他们都呼吁把资本结构与契约理论研究相结合，认为资本结构研究与契约理论研究相结合是有益的，这将大大拓宽人们的研究视野。然而，他们的财务契约理论并非是一个完整的理论，不但其研究视野狭窄，而且研究方法多为描绘性质，缺乏理论分析的成分(Thakor,1989)，因而，在当时的定量研究占主导的学术界中并未引起人们足够的重视。后来，Townsend(1979)的“最有契约和带CSV的竞争市场”，Diamond(1984)的“金融中介和授权监督”以及Gale和Hellwig(1985)的“激励相容契约”这三篇经典性文献把财务契约理论推到了现代资本结构理论研究史的主要台阶上，标志着现代资本结构理论――财务契约学派的正式兴起。此后，Farmer，Winter，Narayanan和Heinkel以及其他一些学者又陆续发表了他们有关财务契约的研究成果，不断地充实和完善财务契约理论。
实际上，财务契约理论在二十世纪八十年代初期的复兴有几个方面的原因，一是新制度经济学尤其是契约经济学、交易成本经济学和信息经济学等的异军突起，为财务理论的研究提供了一个独特的视角，并作出了坚实的理论铺垫；二是日益增加的实证研究表明现有的财务理论对一些现象不能加以完美的解释，如引入限制性条款是否影响到公司的总价值；三是财务契约学派本身也重视定量分析，较好地融入到了当时的主流经济学界。
二、现代资本结构财务契约学派理论的研究现状
自从二十世纪七十年代，米尔勒斯(Mirrless James A.)，斯蒂格利兹(Stiglitz Joseph E.)和罗斯(Ross Stephen)等人共同开创和发展激励经济学，特别在公司理财理论上对公司的资本结构和代理成本关系作为一个研究课题。特别在1976年，Jesen和Meckling所发表的“企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构”一文中认为，在所有权和控制权相分离的情形下，企业内部主要存在两种利益冲突：第一种是股东(委托人)和管理者(代理人)的效用函数不同，因而很难保证代理人的每一行为会完全是从委托人的最优利益出发而产生的利害冲突：第二种是由于存在道德风险，所有者管理者可能以低风险为保证来发行债券，然后去进行高风险投资，从而实现财富从债权人向所有者――管理者的转移而侵蚀了债权人的利益。在解决第一个问题方面，信号模型学派(以Ross Stephen等人为代表)所取得的成就是无可置疑的。但其发出的信号并不能用来解决股东――管理者与债权入之间的利害冲突。相反，对财务契约学派而言，他们认为，可以通过可转换条款、可赎回条款和可优先债务条款等复杂财务契约的设计来解决股东――管理者与债权人之间的代理问题。具体来说，不妨借用Haugen和Senbet(1979)的观点来说明，(1)由于过多的非金钱利益消费引起的代理问题可以通过可转换债券或包括外部人权益和股票选择权在内的契约设计来解决；(2)由于股东不愿意承担分险的动机所引起的代理问题，可以通过发行可转换债券解决；(3)由于信息在内部任何市场之间的不对称分布所引起的福利损失(代理成本的一部分)，可以通过发行可赎回债券来解决。然而，通过财务契约设计来解决代理问题的想法也引起了财务学界少数人的怀疑，其中，Narayanan(1987)认为，无论是可转换债券还是股票选择权根本不能解决由过多非金钱利益消费所引起的代理问题，而可赎回债券用于解决“风险共享和信息不对称”也“完全不可行”。虽然财务契约设计可以部分地解决债务的代理成本问题，但未从理论上根本回答最优契约的条件。正是如此，后来许多财务契约学派的经济学家们不断致力于最优契约条件的研究，同时也得出了一些较好的研究成果。在较经典性的三篇文献：Townsend(1979)的“最有契约和带CSV的竞争市场”，Diamond(1984)的“金融中介和授权监督”以及Gale和Hellwig(1985)的“激励相容契约”中，他们大都假定，一个企业的收益，局内人(管理者)和局外人(投资者)之间存在着信息的不对称，前者可以占有不支付给后者的所有收入。在这一假设下，可以下结论说，负债(debt)是一种最好的合约方式。具体而言，就以Gale和Hellwig(1985)的激励相容契约模型为例，其公式表述如下：
MAXE(Wl-COB)
S.T.ECl≥(1+I)(L+R0-C0)
C1+WI≤F-C1B+(1+I)(A0-C0)
0≤L，0≤C0≤A0，O≤W1
(C0，C1，W1，B)早激励相容。
其中，W1为企业家的预期财富；C0为投资者观察到真实状态时，企业家必须承受的固定成本；C1为观察成本：I为利率；L为投资额；R0为企业最初的债务；A0为企业家的流动资产；B为随机变量，即当状态被观察到时为1，否则为0。也就是说，最优契约问题是选择能让企业家的预期效用在服从投资者的零利润条件下达到最大。而这一分析的贡献恰恰在于，在一个不仅以经济的最原始属性(诸如偏好、技术、才能)为初始假设，且对各种可行的分配强加上事先确定的契约形式(Thakor,l989)。在以后的几年里，关于最优契约条件的研究也有一些发展，如Farmer，Winter， Narayanan，Heinkel，Bolton和Scarfstein等，但这类模型受到了Hart(1995)的批评并认为，它建立在代理成本(只注意了现金流量的配置)基础之上而且也并未解释最优的激励相容契约的用途，且所讨论的内容多有偏颇，侧重于财产权利与企业制度方面。但我们不妨可以想象，财务契约理论的研究将不断借鉴现代企业理论的最新发展以及研究现代资本结构其他学派的观点来不断地充实、丰富自己。
尽管财务契约学派从另一个角度来探讨现代资本结构理论，取得了举世瞩目的成就，自身也成为了研究现代资本结构理论举足轻重的主流学派之一，可谓是“会当凌绝顶，一览众山小”。但这并不意味着财务契约学派的理论已经达到了不可逾越的顶峰，实际上，现代资本结构理论仍在不停的发展中，显然，以解决股东――管理者与债权人之间的代理问题为核心的财务契约理论也将马不停蹄地前进。借用Brennan(1995)的话来说，财务契约理论的研究是一项“未完成的事业”。
三、结论
通过对财务契约学派的介绍与了解，可使我们从中得到许多有益的启示。一方面，我们应充分借鉴其先进的研究成果来指导我国的国企改革，但是也应注意到其存在的缺陷是显而易见的。例如：由于社会制度、意识形态、历史文化等方面的差异，一些结论所要求的前提过于狭窄和苛刻，这就大大影响了理论的解释力和普遍适用性；全面地认识财务契约学派理论的思想观点、研究工具和方法以及在面对复杂的现实时，也会常常暴露出来的力不从心等，这些都是我们在研究、学习、借鉴时应注意的问题；另一方面，我们也应加快进行研究，尤其是研究如何运用西方的财务契约理论特别是债务契约设计理论来解决我国公司中普遍存在预算软约束情形。
（作者单位：湖北经济学院）
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