证券公开发行：界定思路与立法冲突
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作者: 马骁驰 范中超
【摘要】2005年证券法以发行对象是否特定作为界定公开发行与非公开发行的标准，还将发行对象是否累计超过200人作为界定公开发行与非公开发行的标准，但现行公司法仅以发行对象是否特定作为公开发行与非公开发行的界定标准。法律之间无法调和的矛盾必将降低法律权威，损害法治建设。
【关键词】公开发行 非公开发行 立法冲突
证券公开发行涉及面广，关系到对公众投资者的保护，是政府对证券市场进行管制的主要方面，也是各国法律规范的重点。我国法律规定公开发行证券需要由相关部门核准，但是，我国公司法和证券法在对公开发行的界定上存在着内在的冲突与矛盾，这种冲突与矛盾如果得不到妥善解决，必将影响政府对证券市场管制的有效性。
一、以发行对象是否特定为界定标准
“公开发行”这个词语早在20世纪80年代我国资本市场草创之时，就在有关的规范性文件中出现了。长期以来，我国理论界与实务界一直将发行对象是否特定作为区分公开发行与非公开发行的唯一标准。这种思路也体现在资本市场早期的规范性文件之中。1987年《上海市股票管理暂行办法》就提及公开发行，并与定向发行、内部发行相区分。公开发行是指向社会公开发行股票，定向发行是指横向经济联合中向投资方发行股票，内部发行是指向本企业职工发行股票。1992年《深圳市股份有限公司暂行规定》也有“向社会公众公开发行”的规定，并认为向内部职工发行不属于公开发行，而是“内部发行”。
1992年国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》虽然不是最早使用公开发行这个术语的规范性文件，但这个文件的影响比较大，从这个文件身上可以看到此后资本市场公开发行制度的传承与变迁。《股份有限公司规范意见》所指的公开发行具体是指“向社会公众公开发行股票”。意见将股份公司的设立方式分为发起方式和募集方式。采取发起方式设立的，公司股份由发起人认购，不向发起人之外的任何人募集股份。募集方式包括定向募集和社会募集两种。采取定向募集方式设立的，公司发行的股份除由发起人认购外，其余股份不向社会公众公开发行，但可以向其他法人发行部分股份，经批准也可以向本公司内部职工发行部分股份。采取社会募集方式设立的，公司发行的股份除由发起人认购外，其余股份应向社会公众公开发行。采取发起方式设立和定向募集方式设立的公司，称为定向募集公司；采取社会募集方式设立的公司，称为社会募集公司。从这些规定可以看出，《股份有限公司规范意见》所说的公开发行是指向不特定对象发行，因此只有社会募集方式设立股份公司才涉及公开发行；定向募集，不管募集的对象人数多少，只要对象特定，都不是公开发行。这种思维模式，包括股份公司的设立方式和对公开发行的认识，对此后资本市场的制度建设影响很大。稍后，国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》也将“公开发行”解释为向社会公众发行股票。
总之，在1993年公司法出台之前，我国资本市场早期的规范性文件凡是提及“公开发行”的，基本上都是指向社会公开发行或者向社会公众公开发行，公开发行与非公开发行的区分标准是发行对象是否特定。
1993年《公司法》虽然取消了定向募集的设立方式，但传承了此前规范性文件关于公开发行的精神实质，那就是以发行对象是否特定作为公开发行与非公开发行的区分标准，这从旧公司法字里行间充斥着“向社会公开发行”就可以看出。
到2005年公司法修订时，中国证监会提出，为了避免公开募集设立方式的风险和弊端，建议删去公开募集设立方式，但可以采用向机构投资者等对投资风险具有较强的判断、承受能力的特定对象募集股份的定向募集设立方式。国务院法制办、国资委、工商总局、人民银行等部门则认为，公司法已经规定了股份有限公司的公开募集设立方式，保留这一方式，有利于拓宽投资渠道，方便公司设立，促进经济发展。全国人大法律委员会研究认为，允许股份有限公司采用公开募集和定向募集的方式设立，有利于投资者选择不同的投资方式，鼓励投资创业；建议在公司法中保留股份公司的公开募集设立方式，并增加定向募集设立方式（修订草案第三次审议稿第七十八条）。这实际上是一个经过十几年立法变迁后的回归。这里所提及的公开募集和定向募集与《股份有限公司规范意见》时代的社会募集和定向募集虽有不同的所指，但其精神是一脉相承的，公开募集和定向募集的区别端在发行对象是否特定。
毫无疑问，公开发行与募集设立是两码事，公开发行说的是股份的发行方式，而募集设立说的是股份公司的设立方式，但从募集设立，特别是募集设立区分向社会公开募集和向特定对象募集，我们可以看到人们对公开发行的理解。从我国股份制发端时起，经过1993年公司法，再到2005年公司法，我国的公司制度一直以发行对象是否特定作为区分公开发行与非公开发行的标准，所谓的“公开发行”、“向社会公开发行”、“向社会公众公开发行”都意味着向不特定对象发行。
二、2005年证券法的思路
1998年证券法没有界定什么是公开发行，但从其交替使用“公开发行”与“向社会公开发行”的有关措词来看，1998年证券法上的公开发行应当与此前有关的制度性文件的用法一致，以发行对象是否特定为界定基础。
2005年证券法第一次从法律层面上界定了什么是公开发行。第10条规定：“有下列情形之一的，为公开发行：向不特定对象发行证券；向累计超过二百人的特定对象发行证券；法律、行政法规规定的其他发行行为。”这个对公开发行的界定分别从发行对象是否特定、发行对象的人数两个方面界定公开发行，同时规定了一个宽泛的兜底条款。
三、公司法与证券法的矛盾
在对公开发行的界定上，2005年证券法另辟蹊径，开创了新的思路，不但将向不特定对象发行界定为公开发行，而且将向累计超过200人的特定对象发行界定为公开发行。2005公司法则传承了以往以发行对象是否特定为界定公开发行的标准。比较公司法与证券法，二者至少有两点不同：第一，公司法以发行对象是否特定作为界定公开发行的标准；而证券法规定的标准则要复杂得多。第二，公司法上的特定对象有可能超过200人，也有可能不超过200人，无论是否超过200人，根据公司法的精神都不是公开发行；证券法上的特定对象一旦累计超过200人就构成公开发行。
很显然，2005年公司法与2005年证券法在对公开发行的认定上，思路并不一致。证券法与公司法之间的不协调，在很大程度上可能与公司设立时发起人的人数限制有关。《股份有限公司规范意见》第9条规定：“设立公司应由3个以上（含3个）发起人。国营大型企业改组成为公司的，经特别批准，发起人可以为该大型企业一人，但应采用募集方式设立。”这里只有对发起人人数的下限规定，而没有对发起人人数的上限规定。在这里发起设立与定向募集设立的区别就在于发起人是否认购公司发行的全部股份，如果发起人认购了公司拟发行的全部股份就是发起设立，如果发起人只认购公司拟发行的部分股份而其余股份向其他特定对象发行就是定向募集设立。人数多少并不是界定定向募集与社会募集的标准，对象是否特定才是。旧《公司法》也没有对发起人人数的上限做出规定。到2005年公司法修订时，将200人作为发起人人数的上限。
从认识论的角度来看，从1992年《股份有限公司规范意见》发布到2005年公司证券二法修订时，人们的认识分化了，有关公开发行的观念发生了变化。原来，公开发行仅指向社会公开发行，也就是向社会不特定对象发行。但随着资本市场的进一步发展，有些人认为公开发行不但包括向社会不特定对象发行，而且包括向超过特定数量的特定对象发行。至于这个数字为什么是200人，并没有什么科学性可言。但是另外一些人仍然固守公开发行是向不特定对象发行的观念。两种观念在公司证券二法修订时发生了无声的碰撞，之所以说是无声的碰撞是因为双方都没有与对方深入沟通，没有深入研究对方的想法，只是各行其是，甚至在表面上看来是互相配合，其实从根本上是互不理解。
公司法与证券法虽然在2005年同时修订，但显然立法班子并不是一套人马，沟通与相互研究也不深入，因此公司法传承的仍然是从《股份有限公司规范意见》到旧公司法的精神，虽然有了发起人人数的上限，但徒具形式。新《公司法》上所说的“公开发行”也是指“向社会公开募集”，是指向不特定的对象发行，与《证券法》第10条关于公开发行的规定并不一致。
关于公开发行的两种界定思路有着各自不同的出发点，但任何一种思路的贯彻都需要在有关资本市场的法律体系中一以贯之，不能割裂。但我们目前的现状是这两种思路分别在公司法与证券法中齐头并进，没有衔接、没有配合，有的只是法律体系的混乱。而且在法律的执行方面，也没有调和的余地。这两个法律同时修订同时颁布同时施行，没有后法优于前法之说。这也不属于《证券法》第2条所说的是证券法没有规定而应当适用公司法的事项。在法理上我们虽然还可以诉诸于特别法优于普通法的理论，但证券法与公司法哪一个是普通法哪一个是特别法谁也说不清楚。如果说涉及股份发行的事情应当以证券法为特别法，但当股份发行涉及股份公司的设立时，也没有理由否定公司法不是特别法。矛盾就是矛盾，没有回避的理由。有人认为，新《证券法》对公开发行与非公开发行的界定，并不在于与《公司法》上的公募与定向募集相对应，而是在于为200人以下定向募集设置“快速通道”，减少其繁琐的程序和高昂的成本，防止实践中存在的借定向募集之名而行公开发行之实，扰乱证券市场的正常秩序的行为。但是，民众无所适从的混乱的法律也能够扰乱证券市场的正常秩序。也许有人会说，公司证券二法已经实行了这么长一段时间了，没有看见民众无所适从呀。这确实是一个很好的质疑，这种现象的背后是一部分法律规定被搁置了，而另一部分法律规定被认真或者不那么认真地执行了。它造成的影响更恶劣、更坏。为什么这样说呢？因为既然都是有效的法律，有的法律规定一出台就失去了生命力，使民众丧失了对法律的尊重，不利于法治社会的构建。而另一部分法律规定之所以能够得到认真或者不那么认真地执行，是执法部门在互相冲突的法律中选择的结果，执法部门有意无意的选择加强了法律的不确定性，使民众对市场游戏规则的预期处于不确定之中。
在新的公司法、证券法出台之后，中国证监会“根据《证券法》、《公司法》”制定了《上市公司证券发行管理办法》，这个办法一方面以发行对象是否特定作为对公开发行与非公开发行的区分标准，另一方面又将非公开发行的对象限定为不超过10名。这进一步加剧了资本市场游戏规则的混乱局面。
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