基于期权博弈理论的资源类景区投资决策框架的构建

来源:用户上传      作者: 郭淳凡

　　摘要：越来越多的企业参与到资源类景区的投资中。该类景区投资的不确定性、不可逆性和竞争性，使得传统投资决策方法和理论存在很大的局限性。为此必须在景区投资决策中引入新的投资决策方法和理论。实物期权方法解决了项目未来收益的不确定性、投资成本的沉没性和项目执行的灵活性，博弈理论解决了实物期权的共享性和竞争对手的反映。因此要在资源类景区投资决策中，构建基于期权博弈理论的投资决策构架。
　　关键词：资源类景区；投资特性；传统投资方法；期权博弈
　　基金项目：广东省软科学研究项目“基于博弈理论的景区开发与投资研究”。项目编号：2007B070900034。
　　作者简介：郭淳凡(1968～)，女，河南郑州人，暨南大学管理学院教师，华南理工大学博士研究生，主要从事投资研究。
　　中图分类号：F830.59　文献标识码：A　文章编号：1006-1096(2008)04-0140-03　收稿日期：2008-06-06
　　
　　由于我国旅游消费需求的爆发式增长和旅游业发展的黄金期，旅游投资进入到高峰期，投资规模总量大大提高。其中，景区项目成为旅游投资的主要方面，“十一五”期间景区项目投资达8003.82亿元，占旅游总投资额的44.74％。资源类景区是以自然和历史人文旅游资源为吸引力本原的景区，由于该类旅游资源的垄断性和不可复制性，而吸引了众多企业的投资。但资源类景区投资周期长、成本高，旅游业的敏感性强加剧了景区投资的不确定性。因而企业对资源类景区投资有很大的风险性。为了避免投资风险，企业必须做出正确的投资决策。
　　
　　一、资源类景区投资的不确定性、不可逆性和博弈性分析
　　
　　资源类景区投资具有投入大、周期长的特点，其收益和风险不仅受到政治、经济、自然和社会等宏观环境因素的影响，也受到设计、施工、管理、市场等微观环境因素的影响。由于影响因素众多，使得资源类景区投资具有不可逆性、不确定性和竞争性。
　　
　　(一)资源类景区投资的不可逆性
　　投资不可逆是指投资行为发生后，投资者的部分或全部投资是不可逆转的，即若投资者改变主意则不可能收回全部投资。造成投资不可逆的因素有：资产专用性、行业竞争程度、逆向选择机制和包括政策约束、机构设置、企业文化差异在内的制度因素等(欧阳红兵，1998)。景区投资的企业或行业专用性表现在：一方面，景区投资中用于资源保护、游乐设施和设备等的投资是“非流动性”的，只能用于旅游行业，即具有行业专用性；另一方面，为了更好地管理和经营景区进行的投资，景区要进行市场营销和广告等无形资产投资，以及用于专业化积累的人力资本投资等，这些投资具有企业专用性。资源类景区中的自然或历史人文旅游资源具有唯一性、不可再生性和不可替代性，在投资开发过程中，一旦遭到破坏，将难以恢复，这使得景区资产本身具有不可逆转性。
　　制度因素造成的不可逆性则是景区投资开发政策的不稳定性。在我国现有的资源产权制度安排下，企业是通过当地政府的同意而获得资源类景区的一定期限内的经营权，在经营权与所有权分离的状态下对景区进行投资。这种旅游资源产权的安排是行政确定的，因此产权的行使和保护取决于政府的行政行为，而得不到法律的保护，即景区投资开发政策具有不稳定性。一旦政府收回景区的经营权，将造成景区投资的不可逆。
　　(二)资源类景区投资的不确定性
　　投资的不确定性是指在投资前不知道所有可能的结果，或者虽然知道可能后果，但不知道它们出现的概率。产生不确定性的原因在于，人们不能准确无误地预测未来并且解决复杂问题时能力有限。不确定性的直接后果使投资项目经济效果的实际值与评价值相偏离，给投资者带来投资风险，甚至造成决策失误(柳洋，2005)。资源类景区投资的不确定性主要来自：经济上的不确定、技术上的不确定、政治上的不确定和特殊的非寻常因素的不确定性。
　　经济上的不确定性与整个经济系统运行有关，存在于整个投资过程。影响景区投资项目收益的经济因素主要门票价格、资金的回收周期和回收率、景区产品的有效需求量以及外汇汇率等。景区门票收入是景区收入的重要组成部分之一，门票价格的波动将影响投资收入和利润。在景区投资中，需要大量的投资和固定费用，如土地征用、居民拆迁、施工成本、建筑造价等等，资金回收比较困难。另外，景区投资的时滞和开发周期比较长，投资的不确定性较大，投资见效慢。所以，景区投资收益存在不确定性和风险性。在现实旅游需求中，有效旅游需求的比例越高，景区投资收入和利润就增加得越快。但是影响有效旅游需求的因素既有来自目的地供给环境的因素，也有来自客源地的需求限制因素，是不确定的。因此，有效旅游需求的不确定造成了景区投资收入和利润的不确定。当涉及国际旅游时，汇率对旅游市场具有巨大的影响。若投资景区所在国或地区的汇率下降，该国或地区的入境旅游将减少，该景区的旅游外汇收入也将减少。反之亦然。因此汇率影响投资项目的价值。
　　技术上的不确定性与投资项目使用技术相关。就景区项目而言，技术的不确定性分为两个部分：一是景区是否具有开发价值，二是景区规划。景区是否具有开发价值取决于旅游资源价值的高低，因此在投资前或旅游项目设计前要对旅游资源的本体价值、区位条件、开发现状进行开发性评价。然而，旅游资源具有明显的社会性，无论是其个体品质高低、资源组合状况优劣，还是开发利用条件的好坏几乎均无法进行严格界定(余臻胜，2007)，这给旅游资源价值的评价带来了不确定性或模糊性。景区规划是对旅游吸引物规划、塑造旅游吸引力的过程，包括主题设置、功能定位和设置、项目设计、营造意境、景观设计等，既包含了策划创意的创造性工作，也包含了设计类的技术性工作。景区规划决定着景区产品质量的高低，直接影响着投资收入。
　　政治上的不确定性主要指国家对资源类景区投资开发的政策。自然资源和历史人文资源的唯一性、不可再生性和不可替代性，以及所具有的科学价值、美学价值、历史文化价值和经济价值等多重复合价值，在投资开发时容易受国家政策的影响。国家政策具体包括国家对旅游资源投资开发的政策、环境保护政策、生态保护政策以及税收政策等。当涉及到国际旅游市场时，还受到国际政治环境的影响。另外，旅游业是一个敏感性行业，易受到自然、人为等不可预测的突发事件的影响。如海啸、SARS、恐怖事件、灾害性天气等，一旦此类事件发生，对景区投资将产生相当程度的冲击。
　　(三)资源类景区投资的竞争性
　　在一般项目投资中，如开发新产品、创立新企业、购买新设施等，由于市场结构决定着企业之间的竞争，会产生企业对新的投资机会进行投资竞争，而竞争的均衡结果又影响着市场结构，所以企业在进行投资决策时必须将竞争对手的竞争行动纳入其决策框架中。与一般投资项目不同，资源类景区具有典型的区域性垄断特点，在资源投资开发中的竞争更多

来自于各利益主体之间的竞争。
　　在对资源类景区开发时，涉及的直接利益主体主要有：国家、地方政府、投资者、当地居民、旅游消费者和非营利组织(如绿色环保组织等)。各利益主体对经济效益、生态效益和社会效益的追求重点不一样(如表1所示)，因此在旅游资源的开发中存在着竞争。在竞争中，各利益主体所行使的权利也不相同(如表1所示)，所以获得信息的渠道和数量也不相同，这就造成了各利益主体获取利益时的竞争在力量上是不均衡的。为了达到利益上的均衡，各利益主体都积极选择自己的策略，其策略选择对自身的利益并没有影响，但却会对其他各方的收益产生很大的影响，有时甚至是决定性的影响，所以作为投资者在进行景区投资决策时，要将各利益主体之间的竞争行动纳入到决策框架中。
　　
　　二、传统景区投资决策方法的局限性
　　
　　资源类景区投资是投资者对某一土地及依附于土地上的自然、历史人文景观等吸引物进行开发、经营的活动。通过投资，使具有独特性的旅游资源转化为具有吸引力的旅游产品。资源类景区投资决策就是投资者在进行旅游资源开发时，对其所面临的内外部环境、预期的经济效果进行分析，以期最优化其投资活动。投资决策的正确与否依赖于投资决策与评价方法是否科学。长期以来传统投资决策常使用的方法有：回收期法、平均收益率法、净现值法和内部收益率法。 .传统投资决策方法暗含着三个假设：一是投资项目未来的现金流是确定的；二是投资项目是可逆的；三是刚性决策，即企业对项目投资决策要么“投资”，要么“不投资”。作为一种高度标准化的投资评价方法，传统投资方法适用于现金流比较稳定的投资项目评价，对于未来的现金流量不确定性很高的投资项目及含有决策选择权的投资项目来说却存在着明显的局限性难以全面反映该投资项目的应有价值(曹玉贵，2006)。
　　与一般投资项目相比，资源类景区投资是多阶投资，风险大，并能为企业带来持续经营能力和生存能力。使用传统投资决策方法，其局限性则更加明显。
　　1　景区投资风险大，风险系数高。景区投资容易受自然、社会、经济等因素的影响，投资风险大。一般投资项目，风险系数是按照综合加权资本成本，再加上1％～2％计算的。但由于景区投资风险大，风险系数较高，与项目综合加权平均资本成本相加而得出的基准收益率就会较高。这可能会导致NPV＜0，即意味着会失掉一些经济效益较好的项目。
　　2　景区投资是多阶段投资项目，存在着决策柔性。景区投资项目是一庞大的工程，包括策划期、筹建期、一期项目、二期项目以及后续投资期等，是多阶段投资项目。在投资的每一个阶段都包含有延期投资、继续或按原计划投资、追加投资、减少或放弃等选择，这意味着在景区项目投资中存在着延期期权、扩张期权、放弃期权、转换期权、增长期权等。景区投资项目中多种实物期权的存在，使企业在进行景区项目投资时，能够主动适应环境的变化，制定相应的策略和方案，利用变化和制造变化，达到规避风险提高项目盈利水平的目的。
　　3　资源类景区项目投资将使企业拥有较强的持续经营能力和生存能力。中国旅游业发展进入到了一个新的增长时期，自然资源和历史人文资源具有垄断优势，不容易受同质化竞争的困扰，而且资源类景区一旦成为世界遗产，则将享有较高的定价权，可以通过提高门票的方式获得高额收益，这样可使企业最大程度地分享旅游行业高速增长带来的实际收益。因此，无论旅游企业还是非旅游企业，投资资源类景区都会获得一个未来成长获利的机会，而这个机会可能比眼前的收益更有价值。传统的项目评估方法单从数字和结果评价项目的价值，无法将投资的战略意义量化。如根据净现值法，NPV＞0时接受投资项目，NPV＜0时拒绝投资项目。NPV＜0意味着该项目在财务上无利益，但不一定意味着该项目没有投资意义和战略价值。
　　从以上分析可以看出，传统的项目决策理论不仅在确定项目未来的现金流和折现率方面存在很大程度的主观性，而且还忽视了景区投资的不可逆性和决策柔性。使用单一地的传统投资决策方法，将导致景区投资决策的随意性和非机动性，影响对投资项目的正确评估。
　　
　　三、构建资源类景区投资决策框架：基于期权博弈理论
　　
　　期权博弈理论是在采用期权定价理论思想方法基础上，对包含实物期权的项目价值进行评估的同时，利用博弈理论的思想、建模方法对项目投资进行科学管理决策的理论和方法，是项目投资决策方法的最新发展。期权是一种在未来采取某项行动的权利，但不是义务。当存在不确定性时，期权是有价值的。与传统的投资决策决策方法相比，实物期权方法解决了项目未来收益的不确定性、投资成本的沉没性和项目执行的灵活性，博弈理论解决的是实物期权的共享性和竞争对手的反映。因此运用期权博弈理论适用于具有不确定性、不可逆性和竞争性的投资项目。
　　国外对期权博弈理论的研究始于20世纪80年代，我国则始于2001年。这些研究从技术、收益分布、市场条件以及成本的确定性、不完全信息和不对称竞争企业、多阶段投资等各个角度放松或改变经典的实物期权模型的假设条件，试图更真实地刻画企业在竞争环境下的投资行为，这些研究在某种特定环境下都是有效的，为企业投资决提供了更加科学的理论基础(何德忠，2006)。
　　同时期权博弈理论的应用领域也不断拓宽，如制药行业、石油勘探行业、电力生产行业、房地产行业以及半导体设计行业，这些行业已经在估价、决策制定和公司战略上运用了适合于本行业的一些期权博弈方法。但采用基于期权博弈的景区投资决策方法的研究尚未进行。
　　按照一般化的期权博弈方法的工作流程，景区投资决策框架有五个方面组成：(1)景区项目估价及投资决策假设和变量设置、项目投资的不确定因素的数学描述；(2)实物期权估价；(3)各方利益分析；(4)博弈分析方法和模型选择；(5)科学决策。在这个框架中，要解决两个关键问题：
　　一是在对投资项目进行期权定价时，可以通过复制一个与实物期权标的资产价格完全相关的无套利头寸代替实物资产进行定价。但在我国由于旅游资源资本市场的不完善，实物期权的标的资产是不可交易的，这使得投资者无法通过市场发现标的资产的现行价格及价格变化的瞬时收益率和波动率，这就不可以套用一般实物期权定价模型。要对资源类景区投资项目的实物期权进行正确定价，可以在市场中寻找一个与景区标的资产最为相关的可交易资产，利用可交易资产的价格信息来对景区实物期权进行定价和风险对冲，即利用最相关资产组合来确定景区实物期权的近似值。国内外学者如David G.Luenberger(2002)、陈金龙、张维(2004)都对相关定价法做了研究。
　　二是对各方利益主体之间的竞争性进行分析。目前所构建的期权博弈模型都是关于在不同的市场结构中企业之间竞争。资源类景区投资中各利益主体之间的博弈为多方、不完美信息动态博弈，由于博弈方不同、博弈过程不同等，因此也不能套用现有的期权博弈模型，必须建立针对资源类景区投资的模型。如果解决了以上两个问题，不仅构造了期权博弈的景区投资决策模型，并且也将为发展期权博弈理论做出贡献。
　　
　　(编校：少卿)

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