基于我国证券市场羊群行为的宏观与微观策略
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摘要：证券市场的羊群行为是指投资者在证券投资中模仿其他投资者决策，在股票价格波动中追涨杀跌的行为。导致我自证券市场羊群行为的原因包括宏观和微观两个层面。为此，本文从宏观和微观两个层面提出抑制羊群行为的相应策略，即培育市场理性与培育理性投资主体两项对策。具体包括：完善信息披露制度；改善证券市场供求关系；完善合理的交易制度；规范证券公司“信息串联”行为；培育理性投资者等。以此来实现改善上市公司的信息披露质量，促进证券市场效率，以减轻羊群行为之害。
关键词：证券市场；羊群行为；信息披露；理性投资者；机构投资者
中图分类号：F830．91
文献标识码：A
文章编号：1002-2848-2006(03)-0077-08
证券市场由于投资人的积极参与，使得市场信息相对透明。而每一种信息，投资者都会作出反应，这种反应可能是过度反应，也可能反应不足。监管部门在出台监管措施时就要预先考虑到投资者可能的反应，并预设应对措施，否则将难以达到初衷。例如2001年国有股减持试点政策仓促出台，引起市场极大地反应，股价快速下跌，监管部门不得已赶快叫停；又如只准外国的会计事务所做上市场公司的补充审计，也引起市场强烈的不良反应，而停止实行。这些都说明监管者对市场心理研究不足，对出现后果的心理准备也不足。造成中国证券市场目前困境的原因，除了制度性缺陷和上市场公司本身质量的问题外，最重要的就是投资者的信心丧失和预期紊乱，因此，加强对证券市场行为和心理的研究就显得愈发重要。
导致羊群行为的原因包括宏观和微观两个层面。在宏观层面上，主要有市场的信息制度不完善、基金业的快速发展与好股票供给不足的矛盾、证券交易和发行制度缺陷等；在微观层面上，主要包括缺乏理性投资者、基金公司的治理以及对基金经理的激励。本文拟从宏观和微观两个层面提出抑制羊群行为的相应策略，即完善证券市场的制度缺陷与培育理性投资主体两方面对策。
一、完善信息披露制度，使信息发布有利于投资者形成稳定的预期，尽可能地减少短视化信息收集现象
羊群行为中最常见的成因就是基于信息的外部性。信息外部性之所以能够存在，从根本上讲是由于交易者之间存在信息不对称。Lux曾指出，由于新兴市场上的信息披露制度较为薄弱，会计准则和监管执行力度不够严格，同时获取信息的成本比较高昂，因此在“新兴市场”更易出现“羊群行为”，Kimand Wei，Choe，Kho and Stulz等人的研究也证实了这一点。
中国证券市场由于发展历史较短，市场法规尚不健全，信息披露不规范，同世界上一些成熟证券市场相比，信息不对称现象更严重一些。深圳证券交易所的一份研究报告，对“投资者对证券市场信息披露制度的认识与评价”的调查显示：只有27．4％的投资者认为我国已建立了比较完备的信息披露制度，而认为还没有建立其制度的投资者占69．1％。八成的被调查者认识到了信息披露制度的重要作用，接近七成的被调查者对我国信息披露制度的现状不满意；在投资者就上市公司的造假行为评论对信息披露制度的看法时，有64．3％的被调查者认为是信息披露制度不完善，导致上市公司的造假行为突出，而26．0％的被调查者认为信息披露要求本身已比较完善，主要是由于对违反信息披露规范要求的处罚过轻，导致上市公司造假情况突出；在导致上市公司信息披露质量出现问题的诸多因素中，投资者认为最主要的原因是上市公司信息披露的规范不完善、公司治理结构不完善和会计制度、会计准则不完善；在对我国信息披露存在的首要问题的调查中，信息披露的“不真实”回答比率最高。
中国证券市场只要能够削弱信息不对称程度，就能够减少基于信息外部性羊群行为的发生，并且有助于提高证券市场效率。金融资产所特有的虚拟性质，使信息成为交易的重要依据。投资者的非理性行为与信息之间存在重要的关联，这也为我们对金融市场的信息管理指明了方向，既然信息的高成本与不对称是噪声交易者存在的原因之一，我们所作的是尽可能减少信息成本与信息的不对称性。
“太阳是最有效的消毒剂，电光是最有力的警察。”“只有让一切美好的事物沐浴在阳光下，才可能杜绝腐朽与阴暗”――公开主义的思想在法律上早就有充分的体现。只有在坚持公开原则的前提下，才能真正有效实现证券市场的三公原则，平衡和发挥激励机制和监控机制的作用，同时通过效率市场的建设形成对投资者的有效保护，这也正是证券市场之所以强调信息披露的真正原因。
当年的银广夏事件在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高科技为幌子，杜撰利润“1．8亿元马克、60亿元人民币合同的买卖”，上市和配股共从证券市场“圈”走了5．74亿元现金和8000万元债券，使无法计数的投资者遭到重大损失。这说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。如果中国的资本市场建立了允许对募资(包括融资、企业债券、国债、股票等所有公共募资行为)“公告”、“信息披露”进行印证的制度，建立相关的国家“裁判”机构以对公众质疑必须予以回答的机制，让自然的“阳光化”和监管当局的制衡同时发挥效力，就可以从资本市场源头上挡住因“公告”、“信息披露”而产生的骗局。只靠监管当局，没有自然的发现与制衡机制，监管当局即使是非常公正，也难以堵截因计划经济漏洞而造成的频频发生的黑幕和骗局。
作为证券的信息披露制度，它担负有以下任务：
1．使可能影响证券价格的一切信息完全公开并保证信息披露的真实性、准确性和及时性。
2．保证投资者有均等、公平获取信息的机会，以使所有投资者的获利、受损机会均等。
3．为保证信息披露的真实性，应对证券欺诈、误导、虚假陈述等不法行为予以法律制裁并使受损者得到必要经济补偿。
4．禁止内幕人士滥用信息进行交易，获取不当利益，破坏证券市场的公平、公正性。
信息公开应该重视信息的初次公开和信息的持续公开。信息的初次公开，是防止投资者信心受挫，克服证券市场的“柠檬性”和发行价低估的根本途径。在证券发行过程中，信息不对称问题十分突出。这里的信息不对称主要来自两个方面：一方面是发行者和投资者之间的信息不对称。在发行公司众多的情况下，投资者无法辨别每一证券的真实价值，因而，投资者只愿按所有正确的平均价格购买，这使证券市场在很大程度上变成了一个“柠檬市场”，产生“劣币驱逐良币”的现象，亦使证券市场成为劣等股的天堂。另一方面是投资者群体之间存在信息的不对称。掌握信息多的投资者其收益率会高于未掌握信息的投资者的收益率。经过多次发行以后，未掌握信息的投资者将预期他们只能买到高估的股票，因而他们会降低对新发行证券的报价以规避风险，甚至退出市场。在未掌握信息的投资者占大多数的
情况下，一级市场只能按低估的价格实现出清。可以说，任何一个不重视信息公开的市场，终究会被信息不对称的问题所毁灭。
信息披露是世界主要证券市场监管制度的基石。尽管信息披露法律制度主要并首先体现在证券发行上，但是在证券交易中的持续性信息披露更为人们关注，事实上，证券交易中的持续性信息披露对于维护投资者利益更为重要。信息持续公开主要包括定期报告与临时报告的公开。定期报告主要包括年度报告、中期报告和季度报告。持续性信息披露是世界上各国证券交易中保证公平、公正、公开的基石，我国目前主要强调发行中的公开信息披露，并对其进行严格地审查，而持续性责任却重视不够，并且上市公司信息披露不规范；其中信息披露不对称、执法不力与执法不当等缺陷与规范的证券市场的要求相距甚远。
中国证券市场的信息发布还应有利于使投资者形成稳定的预期，尽可能地减少短视化信息收集现象。交易者短期行为是一种个人理性行为，是在各种外在约束下最大化个人收益的必然结果。然而这种个人理性行为却导致了整个群体的集体非理性。为此，我们必须考虑从有关制度、机制上加以改进，使得个人理性相容于集体理性。
在中国证券市场中，证券交易者偏好搜集短期信息的一个重要原因是由于长期过程中存在诸多不确定性，减小了长期信息的价值。特别是在中国证券市场当中，许多信息的发布真实性不够，而且经常是朝令夕改，令交易者根本不能形成长期稳定的预期。特别是一些政策类的公共信息，其本身影响力就比较大，易于形成无意的羊群行为而对市场造成巨大冲击，它的多变性更使得这种羊群行为频繁出现而加剧了市场的风险。事实上，长期来看不确定性是必然存在的，但是我们可以致力于减少一些无谓的不确定性。例如，完善证券市场的各种制度，使得上市公司能够以尽量真实、透明的形象出现从而减小公司对于投资者一些不确定性；并且监管部门的各种政策制定和实施也不能频繁改动甚至食言而严重增加影响投资者对于未来风险的预期。
公开信息的发布要考虑宏观信息与基于公司的微观信息两者“量”的均衡。这是因为，宏观信息的发布易于引起更多交易者的集聚，他们基于共同的宏观信息进行交易必将导致证券市场波动幅度巨大。而微观信息的发布引发的交易者集聚不会很多，对市场影响不如前者大，而且增加微观信息的发布量还可以在一定程度上减小交易者对于宏观信息的过分关注，从而降低整个市场的波动性。Chang，Cheng andKhorana通过对美国、香港、日本、韩国和台湾五地证券市场的比较研究发现，后两者具有明显的羊群行为。其中一个重要的原因就是，在新兴的韩国和台湾证券市场缺乏关于公司的快速、准确的微观信息，交易者只能关注于宏观经济信息，他们主要基于宏观经济信息就会使得市场的系统风险占整个证券风险的比例偏大。目前中国处在历史转型阶段，公共信息的发布相对来说数量较多。但关键的问题在于与公司相关的微观信息的发布要力求完备，现今一些公司的信息故意不报或延迟发布的情况必须得到改进。
二、增加上市公司数量、提高上市公司质量，以改善供求关系，减少因可投资对象匮乏导致的众多投资者追逐少量股票的“羊群行为”出现
目前，我国证券市场的发展虽取得了长足的进步，但相比成熟市场，其市场规模有限，差距还很大。截至2004年底，我国证券市场的总市值为42457．71亿元，GDP为116694亿元，两者之比为36．4％，而同期美国的数据为10万多亿美元，GDP接近11万亿美元，两者之比为90．91％。而且，我国上市公司质量良莠不齐，优质股票数量太少，在价值投资理念的指引下，基金在挑选股票时会纷纷选择那些当前业绩优良的股票，这样便形成了众多基金追捧少数蓝筹绩优股的现象。解决这一问题的有效途径在于扩大市场容量，并致力于提高上市公司的质量。
增加交易品种，使得供求趋向平衡。在证券市场上，金融产品是用来实现风险分摊的，金融产品在市场上交易就使得买卖双方不断的改变自己承受的风险和收益。多样化的交易品种能够让投资者有足够的手段避险，这实际上也就减小了单一产品所带来的风险。交易品种、交易方式的多样化所起到的作用就是尽量充分的将交易者的信息通过行动揭示出来，只有这样，整个市场才能够有效融入数量庞大且性质各异的交易者私人信息，这样的市场才是信息有效的。而在中国证券市场，目前在交易品种上只有股票、基金、债券，缺乏期货、期权等众多衍生交易工具；交易方式也极为欠缺，所有交易的证券都没有做空机制。从减少羊群行为发生、提高市场效率的角度出发，目前的状况是远远不足的。
丰富的基金品种可以迎合投资者对各种基金品种多样化的需求。美国的基金创新层出不穷，为证券投资基金的运作与不断完善提供了不断增大的市场空间与良好的市场环境。统计资料表明，美国目前共同基金有7929只，投资总额超过了7万亿美元，涵盖股票基金、债券基金、混合基金与货币市场基金四大类。从投资目标看，除了从保守到积极的多样化基金品种外，还有一些特殊投资目标的专业基金。另外，美国基金品种的不同体现在包括投资国别、风险控制手段、封闭期限及资金来源等多个要素的区分与组合上。丰富的基金品种迎合了投资者对各种基金品种多样化的需求。从某种意义上看，美国共同基金的繁荣与其众多可供投资者选择的基金数量和投资品种是密不可分的。
随着我国基金业的迅速发展，在基金业的产品创新方面也取得了很大的发展。特别是在2003年推出了伞型基金、保本基金、货币市场基金等一系列迎合市场需求的新的投资品种后，基金产品的创新也拉开了序幕。但是，在中国现行的法律环境下，可供基金投资的金融品种依然很少，使得创新也受到很大限制。
加强债券市场和货币市场的发展，拓宽投资渠道。我国证券投资基金具有很大的趋同性，风格差异不明显。特别是平衡型基金，与偏股型基金并无明显的差异。产生这种情况的原因在于债券市场的交易品种有限，市场流动性相对较差，因此笔者认为应大力发展债券市场，丰富债券交易品种，使基金拥有更多的选择机会。另外，近来货币市场基金刚刚问世，这为基金的投资带来了新渠道。但是，货币市场本身的发展也极不完善，可供交易的品种极为有限，且利率尚未完全市场化，这些都给货币市场基金的投资造成了障碍。因此，大力发展债券市场和货币市场，增加基金的投资渠道，应该是控制基金羊群行为的有效途径。
发展金融衍生品市场以加强市场价格发展。我国证券市场的金融衍生工具发展滞后，金融期货、期权等基础工具尚不存在，而且市场也不存在做空机制。因此，我国的证券市场基本上是一个单边市场，市场的系统风险很大，无法有效规避。这在客观上造成了基金只能选择那些业绩优良的股票，从而形成基金的羊群行为。由于缺乏期货等衍生金融产
品，一旦股市低迷，在缺乏避险工具的情况下，基金只好眼睁睁地看着基金净值缩水。因此，随着基金在不断发行，规模越大，必须发展金融衍生产品，并允许基金进入衍生产品市场。
在众多的金融衍生产品中，目前最现实的也最必须的是发展股指期货，来规避股市系统风险。从国外情况看，基金投资衍生金融产品，一般可以对冲风险，同时基金管理公司可以利用股指期货来维持或者调整手中仓位。尽管如此，从我国目前的情况看，推出金融衍生品的时机仍然是个问题。
提高上市公司的质量，确保有足够的蓝筹股和绩优成长股增加供应。我国证券市场运行已有十多年的历史，作为一个新兴市场，不可避免地会出现市场在走向规范过程中的各种问题。这些问题主要表现为：
指数下跌与市值损失；股市运行与宏观经济背离；投资者信心匾乏，纷纷离开股票市场，交易量萎缩；直接融资比重下降；证券业全行业亏损；以股权分裂为核心的历史遗留问题在试点与大盘下跌中艰难前行；上市公司质量较低等等。这些问题的存在在一定程度上引发了证券市场的羊群行为，从而使得基金等不可避免地受其影响。
从我国上市公司情况看，由于改制不彻底和市场约束机制软化，以至上市越早的企业平均盈利水平越低。这种情况使得我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股，可供选择的投资品种较为有限。同时，大量的资产重组也使得企业的经营状况和产业特征处于不稳定状态。在这种市场环境下，只能追逐市场热点，从而使多个基金同时买卖相同的股票。为此，应增加优质股票的供应。这样，基金在挑选投资品种时就有了更多的选择余地，从而有效地减轻羊群行为造成的市场风险和脆弱性。
三、完善交易和发行制度，将交易成本适度化，以利于提高证券市场的效率
在交易制度方面，由于我国股票市场已经实行无纸化和电脑交易，全国范围内的投资者都可以很方便地通过电脑屏幕显示的即时买卖情况观察股票涨跌。我国在报价方式上采取的是委托单驱动方式，因此，只要有人利用资金优势或持股优势，在市场上抛出大量的买单或卖单，就会引起全国投资者的注意，从而引发羊群行为。所以要严格禁止市场操纵，防止利用资金的优势和持股的优势制造虚假的市场参数。
定期交易制度也在一定程度上减少了羊群行为的发生。定期交易制度是交易者在规定的时间内提交的指令被保留在交易系统内直到在约定时点、依据成交价格计算公式(现在已经被自动化系统所取代)计算出成交价格，这种比较“客观化”的交易往往和程序化交易相联系，它即使出现一定程度的群买群卖行为也应属于“虚假”羊群行为。
相比连续交易制度，定期交易制度更有利于减少信息不对称对市场的影响。关于证券交易制度研究的基本结论是：定期交易系统可以更有效的把信息反映到价格中。这其中有两个原因：首先，由于在定期交易系统下交易是定期发生的，因此在下达指令时，交易者往往是根据一段时间内而不是一个时点得到的信息来决定价格的。这样，随着时间的延长，交易者可以得到更多的信息，或者说有时间来寻找更多的信息，从而使价格更接近股票的真实价值。其次，在定期交易系统下没有象连续交易系统那样的成交价格序列，交易者也就无法推测市场信息，因此，他们被迫自己去搜集信息，从而有利于减少信息不对称的程度。可见，定期交易制度对削弱连续交易中的羊群行为有一定作用。
交易成本的适度化，可以培养长期投资理念，避免过度投机风险。投资者(尤其是个人投资者)羊群行为的原因之一是缺乏一种长期的投资理念，对长期短线交易的最终收益并没有正确的认识，因此倾向于频繁的短线交易，而这种投资短期化倾向也是因为目前中国证券市场交易成本不高而被更多的人采用。
交易成本低，即投资者在改变投资组合时所需要承担的成本低、短期化。因此，适度提高证券交易成本可以作为弱化市场短期化倾向的基本路径，从而也能够削弱羊群行为和短期交易行为。同时，Bencivenga，Smith and Starr模型证明，交易成本的大小与证券二级市场的效率之间并没有一成不变的关系。许多时候，尤其是在实际利率较低，证券交易量比较大的经济中，提高交易成本能带来市场效率的提高。这样，适度提高交易成本也不会对市场效率有过多影响。
证券二级市场的交易成本主要包括：证券经纪商的佣金、证券交易所提取的费用和证券税收等等。但是，证券经纪商的佣金是提供经纪服务的报酬，也是证券经纪业得以存续的经济基础；证券交易所收取的费用则是市场公共产品供给的根本保证，这二者可调性不强，难以作为政策工具。证券税收中，印花税和资本利得税是最佳调节工具，提高印花税则二级市场短期性下降，同理通过资本利得税区分短期资本利得与长期资本利得并规定不同税率，也可以引导投资者进行长期投资。
另外，流动性方面也可以作为减小短期行为的一个考虑。这是因为流动性越高，即投资者在不对市场价格发生影响的条件下改变投资组合的能力越强，市场的短期化倾向越突出。例如香港联交所为了对付过度的金融投机行为，就曾把原来的T+1交易制度改为T+2交易制度。
在发行制度方面，应规范证券公司“信息串联”行为，以利于一、二级市场有机衔接。
对于“信息串联”行为，我们通常认为它阻止了群体朝最正确的行动方向汇集，从而造成了全社会的福利损失。但是，一些特定的个体在一些特定的环境中，仍然可以利用信息串联来获取更高收益。
国外券商进行的证券分销(distribution)就是这样一个例子：在券商销售证券(IPO或配股)时，定价一般是由券商和上市公司共同完成的。对于市场交易者个体而言，新证券的价值是高度不确定的，但是对于交易者整体而言则会对该证券进行正确定价。据此推断，似乎被低估(underpriced)的证券可以成功分销，而高估(overpriced)的证券会遭受分销失败。然而，根据对信息串联进行的分析，如果券商的分销渠道受限，低估的证券也可能会遭受失败，而高估的证券也可能获得成功。因为在分销渠道受限的情况下，券商与有购买兴趣的交易者达成意向需要一定的时间，因而，后来的交易者可以观察到迄今为止该证券的销售情况如何，或者至少可以与以前该券商分销的其他证券进行比较。这样，后来的交易者可以从先来的交易者那里推断信息。个体交易者会将前面成功的分销理解为前面的交易者拥有对该证券正面的信息，该证券至少投有被高估，这就给了他进行交易的额外刺激。类似的、缓慢的分销会使得后来的交易者消极对待交易。这就是基于前面交易者而推断信息的正信息外部性(positive informa－tionexternality)，证券分销的进展如何取决于交易者之间的信息分布情况。
如果交易者能够观察到前面交易者的信息的话，推断的价值能够会聚到真实价值。然而，假设交
易者能够观察到这些信息是不现实的，他们仅仅能够从前面的销售中观察到早期交易者的行动。接着，观察到前期高或低的需求的交易者会迅速仅仅基于前面销售情况而做出交易决策，忽略他的私人信息。一旦一个交易者出于自身最优选择而忽略了私人信息――拥有负面信息却进行交易，拥有正面信息而不进行交易――而完全依据从前面销售情况推断出来的信息，所有后来的交易者都将面临相同决策从而选择相同行动。结果，如果少量交易者认为此次发行的证券被高估了，他们使得其他大量交易者拥有的信息无效，使得发行注定要失败；或者，如果少量交易者认为此次发行的证券被低估了，他们可以使得对该证券有巨大的需求量。这其实就是信息串联效应。
国内的证券发行市场虽然与国外有所不同，但也可以找到类似的例子：2005年初，中国证监会出台了新股询价制度，之后即出现了比较明显的机构“信息串联”行为。在“黔源电力”上，参与询价的机构投资者经过相互观察，最终确定了询价价格，但是有的最后又放弃了申购，导致中国证监会对一些参与询价的机构进行公开谴责。如何规范证券公司“信息串联”行为，是我们要研究的重要课题。
四、培育理性投资者，壮大机构投资者队伍，以实现证券市场交易的充分竞争
假设投资者有足够的理性意识和理性能力，外部又具备信息完备、法律到位、制度有效，应该说，投资者投资决策时是理性或趋于理性的。从这个意义上说，信息公开、立法执法到位、规范市场交易各方行为、制度完备有效都是培育理性投资主体的必备条件。所以在培育市场理性的同时，还要加强培育理性投资主体，培育理性投资者队伍，塑造证券市场的“自动稳定器”。传统经济学理性人的特征是，总是重视效用最大化，行为人具有充分计算能力。即使存在不确定性，行为人也可以通过概率判断各种可能行动方案的预期效用，并比较它们之间效用的大小。理性投资者一般来说有四个主要标志：
1．投资者必须将证券与发行证券的公司挂起钩来。投资者应树立股东意识而不是短线炒作，购买股票是对上市公司投资，是为了获取公司未来现金红利回报。
2．投资者需要掌握计算证券价值的基本方法和手段。由于存在太多不能准确估计的变量，要精确估测价值是不可能的，估计价值的精确程度只需要估计出价值的一个可能的范围，并且这一范围足以找到安全边际足够大的股票即可。对于传统的帐面价值、P／E、股息支付额等方法，由于容易受到公司管理层的操纵，分析过程只把它们当作一种有用的参照。分析公司的价值还应注重对公司管理层的分析。一个优秀而诚实的管理队伍能极大地增加并有力地保持公司股票的价值。
3．投资者应该形成一套比较系统的投资哲学、投资战略和投资风格。在投资策略方面有“市场有效，消极管理”的被动投资策略和“控制风险，争取收益”的积极投资策略，投资风格方面有增长投资和价值投资两大类，对此投资者应寻找适应自己的战略而不是人云亦云。
4．投资者有一个衡量自己回报的客观尺度。在一个市场中当理性投资者占多数时，由于投资者对行情的判断各异，利益追求各异，一般不会形成追涨杀跌的盲目投资行为。同时，由于各独立投资者利益各异，而自然形成所谓“制衡力量”以及“自动稳定器”机制，市场的稳定才得以动态维持，市场的理性才会有可靠的源泉。
证券市场的发展是一个过程，投资人只能在市场中去学，而不可能是先让投资者学习，直到他们具有了相当的金融知识、投资理念后才学好了再进入市场。在市场上投资，就是一个学习的过程，而且学习的过程是很缓慢的。一部分学得快的人，可能因此而获利，而学习慢的人可能就早早“出局”了。即使是比较理性的投资者，也有可能因为各种各样的原因而“出局”。但是，一些人“出局”，而新的投资者又进来了，市场并不因此而减少投资者。
大量交易者同时或序列采取相同行动造成羊群行为，理性投资者可以据此制定相应的投资策略。在证券交易过程中发生的羊群行为大多是基于信息外部性的羊群行为，它往往造成证券价格大幅上涨或大幅下跌，并且一般情况下很难在短期内结束，因为其中还包含着交易者的羊群心理。但是，由于这种羊群行为是基于信息外部性引起的，它的有效信息含量并不足，因此往往导致过度反应并最终总要被纠正，呈现市场中常见的均值回复特性。这样，羊群行为必将产生两个效应：动量效应(momentumeffect)和反转效应(reversal effect)。因此可以根据羊群行为而制订出两种交易策略：惯性策略和反转策略。
我国股市中太多噪声交易者和高换手率的存在使得市场对信息较多表现为反应过度。如在我国政策常常左右着证券市场的走势。因而，一方面它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，另一方面也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。不同的投资者对政策的反应是不一的，机构投资者由于具有较强的研究力量，往往对政策的把握有一定的预见性，而普通个人投资者由于信息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。因此，投资者可以利用预期的股市价格反转，采取相反策略来进行套利交易，相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。
此外，当股票收益的增长超过预期或者当投资者一致预测股票未来收益的增长时，股票的收益会趋于升高。因此，惯性交易策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。基于价格惯性和收益惯性的策略也可利用市场对不同信息的反应不足而获利。收益惯性策略利用了对公司短期前景的反应不足――最终体现在短期收益中；而价格惯性策略则利用了对公司价值有关信息反应迟缓，以及在短期收益中未被充分反映的公司长期增长前景。
在中国证券市场上，也有不少交易者往往采取“逢低吸纳，逢高派发”的逆向操作思路。这种策略并不追随羊群，而是独立的做出与大众相反的判断，虽然可能难以把握尺度而在一个强趋势市中受到较大的损失，但是这种策略也因为利用了交易者群体的过度反应，重视证券潜在的真实价值而时有获利。此外，在中国证券市场上由于机构操纵价格的事件层出不穷，机构交易者往往在有“利好”消息的时候大量卖出，有“利空”消息的时候大量吸纳，即采取了所谓的“利好出货，利空进货”操作模式。一些个人交易者便跟从这些机构的操作手法，逆“羊群”而动，也能取得不错的效果，这也可以说是交易者理性所带来的收益。
五、在培育理性投资者的同时，还必须壮大机构投资者队伍
从2000年开始，证监会出台了“超常规、创造性培育机构投资者”的措施，之后中国以证券投资基金为主体的机构投资者得到了快速发展，大力发展机构投资者的思路一直被监管层重视，其对建设中国证券市场是具有重大意义的。
然而，机构投资者又是有自身缺陷的。由于对
代理人的考核评估是经常性的，在他的投资时期比较短的情况下，由于代理人的收益仅仅依赖于委托人的评价，出于对自身执业生涯的考虑，代理人就不是关注于选择的行动本身，而是关注行动在多大程度上会影响委托人的评价，他就会选择与其他代理人相同的行动，从而发生羊群行为。代理人容易发生羊群行为，也意味着机构投资者易于发生羊群行为。Werners根据1974～1984年间美国股市的所有共同基金为研究对象，发现样本基金在整体意义上存在一定的羊群行为。国内学者施东晖通过对中国股市1999年第1季度开始的6家基金到2000第3季度的30家基金进行分析发现，国内投资基金存在较严重的“羊群行为”，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价波动。这种现象在我国至今也无多大改观，根据笔者的测算，中国证券投资基金的总体羊群行为从1999～2004年为0．0915，而且在这几年间基本保持在同一水准。
机构投资者间存在着羊群行为，但因其相对个人投资者而言仍具备在信息收集和处理上的明显优势，因此仍应该大力发展。中国证券市场历来都是个人投资者占主体地位的。由于机构投资者和个人投资者在信息搜寻、信息分析、信息融入市场差异很大，总体而言机构投资者要比个人投资者更为增进市场效率。值得注意的是，在一个个人投资者占据主体的市场中，机构投资者很容易利用信息、资金优势，通过“羊群行为”愚弄个人投资者而获利。但如果机构投资者比例提高，形成它们之间互相博弈的格局，那么由于它们之间的信息不对称程度较小，某一机构投资者就很难操纵市场欺骗其他机构投资者，原来的羊群行为就不太可能发生。从这个角度来说，大力发展机构投资者仍然是一条提高市场效率的举措。
六、完善基金评价机制
要培育理性微观投资主体，就要解决机构投资者之间的羊群行为，对此除了要营造良好的长期投资环境来削弱短期行为外，还需要从信息经济学的角度出发，建立更为完善的委托――代理合同，使代理人重视自身决策而非他人决策。
完善评价体系，鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事及基金评级、证券分析等业务。基金存在羊群行为与基金市场的“相对业绩评价”的激励机制有关，投资者往往更多的从基金的收益率排名来选择基金。实际上，这一点忽视了在分析收益的过程中考虑风险的因素以及考评周期的长短。因此，建立科学而公正的基金评价体系有利于改变投资者对基金的选择标准，从而引导基金向建立自身独特投资风格以吸引投资者的方向发展。所以，应鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事及基金评级、证券分析等业务。尽管尝试性的研究不少，但到目前为止，我国尚缺少较为统一的权威评价标准。
科学合理、有效的基金经理的绩效管理体系有利于激励优秀的基金经理，同时能通过报酬机制有效地防止羊群行为的发生。根据基金委托一代理理论，在投资基金的分析框架里，委托人和代理人各自的效用并不是相互独立的，存在着典型的激励不相容，所以，在激励制度的安排上，可以考虑建立激励相容的共担风险合同。可能的制度安排是让基金发起人充当基金经理人，提高发起人认购的基金份额并限定其持有的基金份额在持续期内不得减少。这种剩余控制权和剩余索取权于一身的做法有助于克服基金经理人的道德风险，并降低风险转嫁的可能性，从而在很大程度上减缓其投资策略的羊群行为。国外一般规定，基金发起人必须有两个及两个以上的独立法人，而我国的基金不少是由独家金融机构发起设立的，且许多基金的经理人还不是独立法人。如此之低的控股比例意味着基金经理人自己承担风险的比例很小，转嫁风险的可能性很大，最后遭受损失的只能是基金投资者。另一方面，为了避免产生大股东操纵和托管人由经理人选择的弊端，基金经理人不应作为主要发起人，可尝试作为一般发起人适量持有基金。
行为金融学是当今金融学的一个前沿课题，羊群行为本质上是一种社会群体行为，其理论体系也还需要进一步的发展，存在许多问题也有待进一步研究和完善。例如，羊群行为理论对于证券市场建设、特别是新兴的中国证券市场的应用价值究竟有多大，如何将现有的理论结果应用于政策制订?如何量化人的心理过程，准确反映具体行为主体的行为模式?此外，羊群行为在证券市场上的发生机理和特性很可以扩展到其他市场中去，在其他存在群体行为的环境中羊群行为理论也极具应用价值，希望本文的探索，为今后的相关后续研究打下基础。
责任编辑、校对：郭燕庆
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