香港上市REITS投资收益率实证分析
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作者: 华学丰 徐小胜
【摘要】 REITS（房地产投资信托基金）作为房地产领域重要的投融资产品，在国外金融市场上得以迅速的发展。从物业增值率和租金收益率两个方面来建立收益率实证研究模型，以香港上市REITS为样本，研究得出香港REITS投资收益率模型及投资收益率区间。
【关键词】 REITS；收益率；增值率
REITS是资产证券化的一种具体形式，是房地产行业和金融市场发展到一定阶段时金融创新的产物，最早起源于美国，目前在世界各地迅速发展。
一、房地产投资信托概述
REITS是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。REITS旨在向单位持有人提供回报，有关回报则源自于房地产项目的租金收入及依据该REITS所持有房地产项目的增值而计算出来的利润。房地产投资信托基金是以公司或信托（契约）基金的组织形式经营，基于分散风险的原则，由专门投资机构以一种发行受益凭证的方式汇集不特定投资人的资金并进行房地产买卖管理或抵押权贷款投资，并将投资综合收益按比例分配给股东或投资者的一种标准化的、可流通的证券类金融产品，实际上是内含信托关系、主要投资于房地产相关权利和收益的共同基金。REITS将变现周期长、资金量大、流动性差的房地产资产证券化并上市交易，提高了房地产投资的流动性与收益的稳定性，一方面促进了原先房地产行业单一从银行融资到从资本市场多元化融资的转变；另一方面房地产资产证券化为广大的投资者进入房地产市场及参与房地产投资收益提供了便捷的渠道。
房地产投资信托基金（REITS）是房地产证券化的一种具体应用方式,它具有作为证券化商品及法律赋予的特殊的特征和优势：（1）较高的现金红利比例。REITS一般要求将其90%以上的应税收入以现金的形式分发给投资者，REITS投资者就可以获取稳定的红利收入。（2）税收优惠。REITS的蓬勃发展一个很大的原因就是其税收优惠：一方面很多国家对REITS在支付股利的时候赋予了递延纳税的功能；另一方面由于REITS得绝大部分利润以红利发放给投资者，减少了公司层面的公司所得税，仅投资者缴纳所得税，这样避免了双重缴税。（3）流动性。R EITS是房地产证券化的一种具体应用方式，可以再证券交易所上市交易，具有很好的流动性和变现性。（4）收益性和稳定性。REITS的收益来源主要是租金（利息），具有高现金派息与稳定的租金收入（利息），与股票相比起投资风险相对小的多，与债权相比其投资回报高的多，具有很好的收益性和稳定性。
二、REITS投资收益率的实证分析
（一）模型构建及数据说明
1．理论模型。由前文REITS概述知道，REITS的收益主要来源于物业池的租金收入和物业池的增值，在进行REITS投资收益率实证分析时，可设立如下模型：
RREITS=C+?姿1*ireits+?姿2*iRE
其中，RREITS表示投资者一个年度的投资收益率，ireits表示REITS物业池一个年度的租金收益率，iRE表示REITS物业池在一个年度物业增值率。此模型从投资者的角度分析了投资于REITS所得的收益主要来源于REITS物业池的租金收益和物业增值两个方面。
2．指标与样本。本文实证分析所用的指标：投资收益率RREITS用X1表示，主要来源于REITS的分红和资本增值。本部分假设REITS的交易价格是由其REITS单位份额的净值所决定，因REITS的年末和年初的交易价格并不能很好的反应其内在的实际价格，并未采取其年末价格减去其年初价格，而是采取其每单位的资产净值年末与年初的差额来计算其资本增值部分；租金收益率ireits用X2表示，以其物业池的租金收入与其年初的物业估值相除得到；物业增值率iRE用X3表示，物业期末与期初的估值相差与期初物业的估值的比值。所有的样本数据均来自在香港联交所上市的REITS的财务报表，在财务报表数据的选取过程中，为了使数据样本更丰富及检验更严密，我们所选取及处理的数据都是半年度数据，即半年度租金率、半年度物业增值率，半年度收益率。
（二）REITS投资收益率实证分析
1．收益率模型分析。根据式（1）的理论模型，对在香港联交所上市REITS的七家REITS的44组数据进行估计，解释变量为租金收益率和物业增值率，被解释变量为投资收益率。运用SAS统计分析软件，建立回归模型分析的结果为：
RREIT=0.585*ireit+0.963**iRE
（2.05）（7.54）
R2=0.6202F=34.29
上述回归模型的各项检验均达到要求，说明模型是成立的。从回归模型我们可以看出，物业池租金收益率对投资收益率的贡献率为0.585，物业池增值率对投资收益率的贡献率为0.963。在目前的税收政策下，REITS的物业池的浮动盈亏是不计所得税，对于收益性物业池的租金收入则计所得税、房产税、营业税及营业税附加等等，这导致租金收益率对投资收益率的贡献小于物业池的增值率。
2．收益区间估计。在模型的实证分析中，涉及到物业增值率、租金收益率及投资收益率三个变量。在上一节中，通过数据的处理，得出投资收益率与租金收益率、物业增值率的线性关系。为了进一步计算投资收益率区间，需要知道租金收益率及物业增值率的区间。对租金收益率和物业增值率进行均值检验，以其均值的大小作为我们对租金收益率和物业增值率的估计，结果（如表1）。
表1变量均值检验分析
根据均值检验结果，香港上市REITS平均租金收益率为0.0282，其90%的置信区间为（0.0249，0.0315）；其偏度大于0，表明其租金收益率的值在右边大于在其左边，其峰度小于3，其值离均值的较多，分布较为平坦。香港上市REITS物业增值率的平均值为0.0176，其在90%置信区间为（0.0004，0.0348）；偏度小于0，表明其在左边的值大于在右边的值，这主要是由于在2008年金融危机对物业估值的影响，峰度小于3，表明其离均值的值较多。
由上分析可以估计，在90%的置信区间租金收益率和物业增值率的取值的范围分别为[0.0249，0.0315]、[0.0004，0.034 8]。由收益率模型及线性规划我们可以得出REITS的半年度收益率为[0.01495，0.05194]，取租金收益率和物业增值率的均值可估计出REITS的半年度收益率为0.033446。
三、结论
房地产投资信托基金作为一种新型的金融工具，凭借其独特的特征及优势逐渐在资本市场上占领一席之地，也吸引着广大的投资者。本文从影响投资者收益的租金收益率和物业增值率两个方面入手，通过设立简单的线性模型得出以下结论：
1．香港上市RETIS的半年收益率模型可以表示为：
RREIT=0.585*ireit+0.963**iRE
与租金收益率水平相比，房地产资产价值的增值率对REITS投资者收益率水平的影响较大。在现行的税收政策中，由于收益性房地产资产的浮动盈亏不计所得税，租金收益需计所得税、房产税和营业税及营业税附加等，所以租金收益率对REITS投资者收益率贡献较小。
2．香港上市REITS的半年收益率区间在90%的置信度下 为[0.01495，0.05194]，其半年度收益率均值约为3%。同时关注的是其在90%的置信水平下，其波动的区间值仍是很大，其最高与最低的值相差为3.7%，仍存在一定的投资风险。
参考文献
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