P2P的收益率为何不断降低

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　　摘要：我國P2P产品的收益率自从2014年以来在持续下降，这其中既有宏观经济和借款人信息的因素，也有监管政策的因素。其中，从严的监管政策既增加了P2P行业的运营成本，又淘汰了收益率较高的劣质平台，因而降低了P2P行业的整体收益率。与之前的非强制性监管相比，2016年以来强制性监管政策的实行，使得P2P行业收益率加速降低，这说明监管的有效性在不断提高。
　　关键词：P2P平台收益率非强制性监管强制性监管
　　一、引言
　　P2P借贷是指个体和个体之间通过专门从事网络借贷的金融信息中介公司实现的直接借贷。作为21世纪以来不断普及的互联网金融模式，P2P借贷在我国取得了迅猛发展，2014年，我国成为了全球P2P运营平台数量最多、融资规模最大的市场，然而P2P的年均收益率却在不断走低，从2014年的1850%，下跌至2017年的945%①。与P2P规模急剧上升的现象不同，我国P2P的监管政策制定和出台的速度得较为平缓，从2007年首家P2P公司“人人贷”的成立算起，P2P行业经历了8年的监管空窗期，直到2015年7月，我国出台的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，才首次规定了P2P平台的业务边界和运营准则。2015年12月，银监会等发布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，对P2P平台存管、备案、信息披露等做出了强制性要求，P2P从此进入了强制性监管时代。近年来，P2P收益率走低和监管力度走强的同步性，不禁让我们怀疑二者是否存在某种联系。基于此，笔者提出：监管力度的加强是否造成了P2P收益率的下降？若是，监管政策通过何种机制发挥作用？上述问题的解决不仅有助于我们认识监管政策的传导机理，还可以检验监管政策的有效性，并对监管政策的完善提出相应的政策建议。
　　二、文献回顾
　　已有成果对P2P收益率影响因素的研究，主要集中在宏观经济环境和借款人特征两个方面。例如，周耿（2016）通过分析央行降息前后一个月内“人人贷”业务成交的利率走势，发现宽松的货币政策是P2P收益率降低的原因之一。宋文、韩丽川（2013）利用拍拍贷的交易数据，发现借款金额、借款人年龄等借款人特征的差异是P2P收益率分化的原因。钱炳（2016）从借款人声誉的角度出发，发现高声誉有助于降低融资成本，从而降低P2P的收益率。近年来，开始有学者从监管政策的角度对我国P2P行业收益率的变化做出解释，其中，张皓嘉（2018）等人认为银行存管、第三方担保等监管渠道通过降低P2P行业的风险溢价，从而降低了P2P行业的综合收益率;巴曙松等（2018）通过对P2P平台生存规律与监管政策进行模拟研究，也得出了类似的结论;杨阳（2016）利用事件分析法，认为监管政策的执行降低了社会融资成本，从而降低了P2P行业的收益率。程华（2018）通过横截面数据，认为互联网监管政策显著地减少了P2P行业的信息不对称性，投资者更加关注信息披露完善的平台，而这些平台无需通过允诺较高的收益率吸引投资，最终表现为行业整体收益率的降低。
　　尽管如此，很少有学者从理论上提出监管政策影响P2P收益率的内在机理，以及从实证上证明监管政策对P2P收益率变动的影响。本文梳理了我国近年来出台的互联网金融监管政策，并根据监管政策的具体内容，提出监管政策作用于P2P公司的两种机理，并利用计量模型进行检验，以证明我国互联网金融监管政策对P2P收益率影响的持续性和有效性。
　　三、监管政策的作用机理分析
　　谢平（2014）将互联网金融监管分为运营监管、准入监管和信息监管三类。以2015年12月出台的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》为例，该办法要求P2P平台选择一家银行业金融机构作为第三方资金存管机构，以实现客户资金与P2P平台自身资金分账管理，这本质上是一种运营监管。该政策还要求P2P平台务必在一定期限内完成网站备案和取得电信业务经营许可，否则将失去运营资格，这是准入监管的体现。最后，该办法要求P2P平台尽快披露经营范围和重大事项等信息，以便投资者随时查阅和监督，这是信息监管的体现。以上监管手段，将从两个方面降低P2P的收益率。
　　首先，运营监管将会提高所有P2P平台运营成本，而平台将会将成本转嫁给投资者，投资者获得的收益率降低。这是因为，对于每一单位的资金，第三方机构都会向P2P平台收取一定比例的手续费，这笔费用表面上由P2P平台支付，实际上，平台会通过调低收益率的方式，将这部分成本转移给投资者。
　　其次，准入和信息监管的加强将逐步淘汰收益率较高而风险控制体系不完善的P2P平台，从而造成行业平均收益率的下降。这是因为，在监管政策出台之前，P2P平台无需履行信息披露的义务，投资者无法获取有效信息，只能通过收益率的高低作为选择平台的唯一依据，一些不具备营运资质的平台通过承诺提高预期收益率的方法以招揽投资者，吸引大量资金，王修华（2016）也发现，收益率高是此类平台的主要特征。而随着信息监管的加强，投资者在考虑平台承诺的收益率之外，还会根据披露信息的多少选择平台，这样一来，不良平台通过提高利率吸引投资者的做法将趋于无效，其业务量亦会萎缩，最终被市场淘汰;另一方面，准入监管的从严也会迫使此类缺乏资质的平台破产和倒闭。
　　四、实证设计和数据描述
　　在对P2P监管政策的传导机制进行理论论证之后，笔者希望从实证的角度进一步证明监管政策的有效性，基于此本文将对下述两个问题进行检验。
　　第一，P2P监管政策是否通过运营监管、准入监管和信息监管，造成P2P收益率的降低？
　　H0： P2P监管政策并未通过上述路径，导致P2P收益率的降低;
　　H1：P2P监管政策通过上述路径，导致P2P收益率的降低。
　　第二，若监管政策造成了P2P收益率的降低，那么相较于非强制性监管政策，强制性监管政策对P2P收益率的影响是否更大？ 　　H0：非强制性监管政策与强制性监管政策对P2P收益率的影响基本相同;
　　H1：强制性监管政策比非强制性监管政策对P2P收益率的影响更大。
　　数据方面，由于《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》出台的时间为2015年12月28日，我们将2016年1月份记为强制性监管的第一个月份;根据“网贷之家”提供的资料，我们最早可以得到2014年1月各家P2P平台的数据。基于此，我们将2014年1月至2015年12月记为非强制性监管时期，将2016年至2018年11月记为强制性监管时期。数据的描述性统计如下（见表1）：
　　其中，Returnt为P2P当月的平均收益率，我们参考刘文慧（2018）选择的代理指标，将其定义为投资者从平台获得的平均预期回报率，“网贷之家”在每月末公布当月的行业平均收益率，因此，我们以此作为Returnt的代理变量;DSFt为P2P运营监管强度，我们采用每个月已上线存管業务的平台数占当月所有正常运营平台数的比例作为DSFt的代理变量，这样选取的原因是，存管业务上线的平台比例越高，意味着运营监管越是得到了有效落实;Ratet和Termt作为控制变量，分别表示当月的无风险利率和当月借款人平均借款期限。其中，我们以9个月的上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）表示市场的无风险利率，以“网贷之家”每月末公布的当月平均借款期限作为Termt。根据表格可知，其中，平均收益率Returnt的均值约为125%，其变化区间为921%至2163%。P2P平台中第三方存管上线比例的均值为1507%，其最大值为3984%，这体现了第三方存管业务尚未在P2P行业中完全覆盖。无风险利率Ratet的均值仅为Returnt的三分之一，且标准差较小，这体现了无风险利率的波动幅度不大。Termt的均值为84，即每笔P2P业务的平均借贷周期为84个月，其波动区间为423至1487。
　　五、实证分析结果
　　考虑到本文采用的数据均为时间序列，为了避免伪回归，我们先对上述数据进行平稳性检验。ADF检验表明，上述数据均是非平稳的，而对每个变量取一阶差分后，我们发现四个变量均为平稳序列，这意味着各个变量是协整的，我们可以得到变量之间的数据关系。第一个问题想要验证的是2014年以来，P2P监管政策是否导致了收益率的降低，因此，我们将数据区间设定为2014年1月至2018年11月，利用Johansen的方法，得到如下结果（括号内为系数的p值，下同）：
　　不难发现，DSFt的系数虽然为负，但其绝对值较小，仅为00042，且p值很大，说明系数显著性很弱，这说明2014年以来，第三方存管业务的推行虽然导致了P2P收益率的降低，即使作用十分有限，因此，第一个问题的H1基本成立。此外，Ratet的系数仍然为正，这说明P2P收益率的高低仍然取决于市场的无风险利率水平，Termt的系数显著为负，这说明P2P的借贷周期越长，投资者获得的平均收益率反而降低。第二个问题想要确定的是，相较于非强制性监管，强制性的监管政策是否加剧了P2P收益率的降低，仍然采用同样的方程，只是将数据区间缩减为2016年1月至2018年11月，回归结果如下所示：
　　根据检验的结果，我们发现，无论是在非强制性监管还是强制性监管的环境下，准入和信息监管均对P2P收益率的起到了一定的抑制作用，这进一步证实了第一个问题的H1。同时，2016年以来，BAt系数的绝对值为0118，比第一个问题中BAt系数的绝对值高出了3721%。这说明强制性的监管政策加剧了P2P收益率的下降，P2P监管政策正在变得更加有效。控制变量方面，Ratet的系数符号均为正，这说明了P2P收益率与无风险利率呈正相关关系。Termt的系数有正有负，这说明P2P借贷周期的长短与收益率的关系不大。
　　六、结论
　　本文首先通过对P2P监管政策进行梳理，得到了监管政策作用于P2P收益率的两种理论机制，接着分别以第三方存管业务上线平台比例、备案平台比例作为监管强度的代理变量，从实证方面对收益率的降低做出了解释。研究发现，无论监管强度如何，监管政策对P2P收益率均有抑制作用;研究还发现，2016年以来，随着监管政策力度不断加大，P2P收益率呈现出加速下降的态势，这体现了我国互联网金融监管的有效性在不断提高，这对改善P2P行业良莠不齐的局面、促进行业健康发展具有重要意义。
　　
　　参考文献：
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　　[2]张皓嘉，孙小惠，张培丽互联网金融风险监管政策有效性研究——基于P2P网贷的实证分析[J].金融理论探索，2018（5）.
　　[3]程华，鞠彬互联网金融规制与市场有效性改善——来自中国网络借贷行业的证据[J].经济理论与经济管理，2018（2）.
　　[4]巴曙松，侯鑫彧，张帅基于生存模型的P2P平台生存规律与政策模拟研究[J].当代财经，2018（1）.
　　[5]王修华，孟路，欧阳辉P2P网络借贷问题平台特征分析及投资者识别——来自222家平台的证据[J].财贸经济，2016（12）.
　　[6]周耿，范从来货币政策对P2P网贷市场利率的影响研究[J].中央财经大学学报，2016（5）.
　　[7]谢平，邹传伟，刘海二互联网金融监管的必要性与核心原则[J].国际金融研究，2014（12）.
　　[8]钱炳借款人声誉对融资成本的影响研究——来自P2P网络借贷平台“拍拍贷”的经验证据[J].东北大学学报，2015（2）.
　　[9]宋文，韩丽川P2P网络借贷行为的实证研究[D].上海交通大学硕士学位论文，2013
　　〔叶思晖，中国社会科学院大学（研究生院）〕
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