融资融券对我国股市波动性影响的机制分析
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摘要：2015年是中国资本市场不同寻常的一年。上证指数从2014年8月的最低2033点上涨至2015年6月的最高5178点，涨幅高达154%。融资融券余额从2014年8月份的不到5000亿，增长到2015年6月份的22000亿，增幅高达4.4倍。人们都认为是资金推动的牛市，场外配资、融资融券、股票质押等是推动此轮牛市的助手。我国自2010年推出融资融券交易以来，两融标的及两融余额规模扩展很大。引入融资融券交易制度之后，从供给和需求方对股市产生影响，从而对股市的波动性产生影响，但到底会产生什么样的影响？不管是学术界还是业内人士，对此的看法都不相同。本文通过对融资融券的概念及特点进行解释，然后从供求关系方面来分析融资融券对股市波动性影响的机制，最后结合我国两融实际发展情况，给监管层提一些建议，以使得融资融券可以在我国快速健康发展。
关键词：融资融券；股市波动性；机制分析
中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）018-000-02
一、融资融券的概念及特点
证券融资交易（又称买空交易），是指投资者相信未来某只股票价格会上涨，并向证券公司支付一定比例的保证金，同时由证券公司帮投资者垫付剩余的款项，从而购入该股票的一种信用交易方式。投资者所购入的股票必须存入证券公司的账户或其他机构账户（在我国是存放在投资者信用交易证券账户，其实质是存放在证券公司名下），并作为融资交易的抵押品。
证券融券交易（又称卖空交易），是指投资者相信未来股票价格会下跌，并向证券公司支付一定比例的保证金，同时向证券公司借入股票后按市场价格。投资者卖出股票所得的钱必须存入证券公司的账户或其他相关机构的账户（在我国是存放在投资者信用资金账户，其实质存放在证券公司的专用资金账户），这些钱作为融券的抵押资金。
融资融券交易是一种信用交易方式，具体有如下几个特点：
1.具有杠杠效应，通过向证券公司借钱买入证券或者向证券公司借券卖出的方式，使得投资者具有一定的杠杠。若投资者自有资金不足，但可以向证券公司借钱或者借券。扩大了交易筹码，相当于增加了投资的财务杠杆。
2.双重信用关系，投资者向证券公司借入资金或借入证券，证券公司向投资者借出资金或证券这是建立在信用基础之上的。证券公司借给客户的资金或证券来源于自有资金、发行债券凑齐资金或向银行融资等。在我国，证券公司可以向证金公司融入资金或者融入证券，证金公司相当于一个集中的借贷平台，由它向证券公司提供资金或者证券的借贷服务。
3.可以通过调节保证金比例来控制整个市场的财务杠杆倍数，进而起到调节融资融券的作用，投资者进行融资交易之前首先要缴纳一定的保证金，然后证券公司根据保证金比例计算得出借给投资者一定的资金，保证金占总交易金额的比重称为保证金比例。我国目前融资融券的保证金比例为100%，也就是说投资者持有50万自有资金，可以向证券公司借入50万资金。
二、融资交易对股市波动性影响的机制分析
经济学原理指出价格受供给及需求影响，围绕价值上下波动，当供过于求时，价格下跌，当供不应求时，价格下跌。同理，融资买空交易主要通过增加股票的需求弹性和增加股票的供给弹性来达到稳定市场的目的，从而减少市场的大幅波动。当股票市场中的股票的价格受到过度打压或者因市场恐慌被过度抛售时，理性的投资者或者投机者们认为股票在未来的某一时刻肯定会上涨，这样，他们会向证券公司借入大量资金买入股票，这种行为将对股票市场产生两方面的影响，一方面是投资者通过买入股票增加了股票的需求，另一方面，投资者借入大量资金向市场传递了积极的信号，即股市可能好转（带动效应）。这样可能引起其他投资者加入买股票的行列，融资买空行为的价格低估传递效应也会使反应过度的投资者重新趋于理性，使得股票价格重新回归到价值上来。股价的持续上涨，促使更多的人借入资金买入股票，股票需求大增，股价暴涨。
股价暴涨时，前期因买空交易获利颇丰的投资者或者融资合约到期需要交割时，他们会卖出股票以便归还借入的资金，此时股票供给增加。融资买空交易的卖出行为向市场传递了两方面的信息，一方面直接增加了股票的供给，另一方面向市场传递了价格可能偏高的信息，可能引致其他投资者也加入到卖出股票的行列。这样供给大增，促使股票价格下跌，股票下跌可能进一步降低股票的需求，并最终导致股票价格可能严重低估。买空的投资者在这个周期中获利比较多，他们会重复上述操作，这样会使得股票的价格围绕股票的价值波动，进而抑制股价泡沫的形成，对市场起到稳定的作用。
三、融券交易对股市波动性影响的机制分析
融券卖空交易也是通过增加股票的供给弹性和需求弹性来达到稳定股票市场，减少股票大幅波动的目的。当股票价格被恶意炒作或者由于其他原因变得很高时，理性的投资者或者卖空投机者认为未来的某一时刻，股票的价格必然会下跌到一定的价格。此时他们可以向市场借入大量的股票并卖出，投资者的这种行为将向市场传导两方面的信息，一方面大量股票的卖出，增加了股票的供给，另一方面大量借入股票卖出的行为还可能向市场传递了股价可能虚高的信息，这将导致其他投资者加入卖空股票的行列或者导致其他持有股票的投资者卖出股票的行为。股票的大量供给将改变原理供不应求的局面，促使股价迅速回落。而股价的回落也使得原有股票购买者趋于理性，使得股票价格重新回归到真实价值上来。股价的下跌也会使更多的投资者卖出手头持有的股票，使得股票供给大增，进一步促使股价下跌。
股价暴跌使得先期卖空交易者获利颇丰，另外可能由于合约交割到期，这部分投资者将会买入股票，归还借入的股票并获取一定的利润（高价格卖出股票，低价格买入股票归还，赚取差价）。投资者买入股票的行为也向市场传递了两方面的信息，一方面增加了股票的需求，另一方面买入股票的行为向市场传递了价格低估的信息，更多的投资者加入到买入的行列。因此，股票需求的增加又会使得股票价格避免因泡沫破灭后市场对这些股票反应过度引起的股价大跌。这样就可以起到稳定市场的作用。另外，当市场非常弱的情形下，卖空者的力量也很弱，卖空者也会买入被卖空的股票，以便到期交割。当市场的观望氛围很浓时，这部分卖空投资者的买入行为将给股票市场传递积极的信号，带动他们加入到买入的行为，重新唤起投资者的购买热情。股票需求的增加将进一步促使股价的上涨，并最终导致股票价格虚高，而那些通过卖空交易获利颇丰的投资者们就重复上述步骤，这样会使得股票价格围绕股票价值波动，起到稳定市场的效果。 四、我国融资融券交易发展现状
我国自2010年3月31日推出融资融券交易制度以来，采取了分步实施、稳步推进的策略。试点以来，先后总共有25家证券公司获得了开展融资融券业务的试点资格。截至2011年8月31日，共有1980家营业部开展融资融券业务服务，参与融资融券开户的投资者超过10万人。融资融券交易金额达4900多亿元。融资融券日均交易金额为近14亿元。
2013 年是融资融券业务取得长足发展的一年。这一年，标的证券两次扩容，覆盖了全市场近 3 成的证券品种，近 8 成的流通市值；投资者准入门槛进一步放宽，参与交易的投资者数量较2012 年增长 172%；融资融券交易活跃度不断上升，交易额已占到 A 股交易额的 8.4%。
2014 年9月22日，沪深两市融资融券标的券扩容至900只，占上市公司总数的33%。自此之后，两融余额迅速攀升，两融余额日均值为11000多亿元。是融资融券日均交易额占同期A 股总成交额的比重达到 14%，而 2013 年不足8%。
2015年两融余额最高达2.2万亿，随着股市暴跌，两融余额重回8000多亿。2015年是资本市场不同寻常的一年，期间有数十次千股跌停，也有很多次千股涨停。而在股灾期间，两融账户被强平的也很多。
五、 促进两融发展的政策建议
由于我国融资融券发展时间较短，相关配套机制不够成熟，投资者以散户为主。对于我国融资融券交易的发展提出如下几点建议：
1.加强监管机构的监管，以有效应对市场风险。融资融券需做好投资者适当性管理，证监会、各交易所及券商需按照各方职责做好各自的监管。使融资融券交易制度可以充分发挥价格稳定的功能，促进我国股市健康快速发展。
2.引入做市商制度。由于做市商制度具有抑制股价操作、解决流动性不足的问题，建议引入做市商制度。
3.继续加大投资者教育工作。由于我国市场以散户为主，应加大宣传教育程度，使投资者充分了解融资融券业务可能存在的风险。
参考文献：
[1]陈建瑜.我国开展融资融券交易问题研究[J].深圳证券交易所综合研究所，2005.
[2]蔡笑.融资融券对股票市场的影响研究[D].苏州大学博士论文，2010.
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