基于投资者非理性假设的行为公司财务研究

来源:用户上传      作者: 叶　蓓　祝建军

　　摘要：本文认为，通过放松传统理论中的投资者理性假设，行为公司财务着力研究投资者情绪支配下的公司财务行为，肯定了市场时机选择和管理者迎合心理在公司财务决策中的作用，为研究非有效市场中的公司财务现象提供了新的视角。
　　关键词：非理性投资者情绪　市场择时　迎合
　　
　　一、投资者非理性假设与公司财务决策
　　
　　(一)投资者非理性假设行为公司财务尝试在行为财务的范式下，研究投资者非理性导致的外部市场无效性，对公司投融资决策、资本结构、股利政策等财务决策的影响。该学说认为，非理性投资者的存在使得投资者情绪借助套利限制得以对市场定价产生持久的影响；而理性的管理人由于洞悉企业真实价值，能够敏锐地识别和把握这种错误定价机会，开展其认为适当的财务行为。本文似定管理者具有辨别市场价格与基础价值的超凡能力既有利于研究的简化，也有其一定的现实基础。首先，管理者拥有企业的内部信息，而且能够通过盈余管理等手段创造信息优势，这突出表现在其通常能够在本企业的股票交易中赢取超额回报；其次，与货币基金管理人相比，企业管理者较少受到行动约束；再次，即便没有真实的信息优势，仅凭经验法则，管理者也可能识别市场的错误定价，如Baker and Stein发现，企业经理常常在市场流动性很高的时候发行权益证券。事实上在存在卖空约束情况下，市场流动性过高通常意味着非理性投资者已占据主导地位，从而造成价格高估。Baker，Ruback and Wurgler认为，面对非理性投资者，理性管理者的公司财务决策需要在追求基础价值最大化、追求短期股价最大化和追求市场择时收益中作出适当的权衡。追求基础价值最大化意味着管理人应选择能够实现未来现金流量折现价值最大化的投融资项目，这是一切经理人的远期目标，也代表了公司长期投资者的最终利益；公司基础价值可以用简化的公式表示为f(K1・)-K，其中f是新增投资K的递增凹陷函数。追求短期股价最大化则要求管理者采取一定的财务行为以迎合短期投资者需要，它代表着短期投资者的利益；短期错误定价用8(・)表示。由于代表利益不同，上述两个目标之间不可避免地存在着矛盾冲突。此外，市场定价偏误还为管理者择时融资创造了条件，有利于增进长期投资者利益。如管理者可以选择在股价高估时发行权益证券，在股票折价时回购证券，这样当未来证券价格修正时，财务利益就由短期投资者转入了长期投资者手中。假定利用市场时机发行或回购的股票份额为e，则这部分利益可表示为e 8(・)。
　　
　　(三)投资资非理性度量指标基于投资者非理性假设的行为公司财务实证研究的难点在于如何把握和度量投资者非理性程度。由于非理性投资者对于资产的定价受到其情绪波动的影响，并由此导致资产价格偏离均衡价格，现有研究多从证券错误定价或投资者情绪两个方面寻找适当的替代指标。其中，反映错误定价的指标又分为事前错误定价、事后错误定价两类，事前错误定价以证券市场价值与基础价值之比加以反映，实践中使用最多的是市值/账面价值比率及其改进指标；事后错误定价则通过观察某个事件后的证券异常回报得到。这里将常用的度量指标及使用中存在的问题归纳如下(表1)。
　　
　　二、投资者非理性假设的行为公司财务研究评析
　　
　　(一)基于投资者非理性假设的融资政策其融资政策主要应控制以下方面的内容：
　　(1)权益融资的市场时机选择。由于投资者非理性造成的市场错误定价为理性管理人利用合适的时机开展融资活动提供了可能，这是行为公司财务市场择时理论的主要观点。该理论认为，当市场上投资者的费力性行为使股票价格偏离了其基础价值时，以实现公司价值最大化为目标的理性管理者应该充分利用成本优势进行融资或回购，即当股票价格高估时发行股票，当股票价格过分低估时回购股票。世界各国证券发行回购的实际情况较好地印证了这一理论，总体来看，高估价公司发行更多股票，而低估价公司回购股票。整个市场越是被高估，则新股发行额越高。就公司层面而言，市值一账面价值比率是新股发行的良好的截面预测指标。Pagano，Panetta and Zingales发现意大利私营公司通常参照同行业其他公司的市值一账面价值比率确定IPO时机；LeITIeIT发现生物技术行业IPO融资量与生物技术指数高度相关；Loughran，Ritter，and Rvdqvist的研究表明全球主要股票市场的IPO交易量与市场估值高度相关；Hovakimian，Opler，and Titman等人发现美国上市公司增发股票与股票价格显著相关等。与发行时相反，股票价格低估是证券回购的重要动机。Bray，Graham，Harvey andMichaely对384位CFO进行的调查表明，86.6％的被调查者认为价格低估是其公司回购股票的主要原因。也有一些学者从回购后的股票收益角度对此加以印证，如Ikenberry，Lakonishok，and Vermaelen研究发现，上市公司回购完成后的时期内，其股票收益较规模、市值一账面价值比率比类似公司平均高出12％左右。那么，上市企业通过选择适当的市场时机进行权益证券的发行和回购是否真能带来财务利益，Dichev就全球主要的股票市场情况进行了分析，认为通过市场择时进行证券发行回购的企业较那些随机操作的企业权益资本成本平均节约幅度为1.5％，具体到NYSE／Amex市场，这一节约幅度约为1.3％，而在Nasdaq市场上则为5.3％左右。另外，市场择时利益在企业之间分布也不均衡，上述NYSE／Amex市场与Nasdaq市场的差异即可证明。
　　
　　(2)债务融资的市场时机选择。关于债务融资是否存在市场择时间题目前的研究相对较少，初步证据倾向于支持择时理论。在Graham andHarvey进行的调查中，大部分CFO选择利率水平作为其债务融资决策的重要因素，即当其感觉市场利率特别低时会进行债务融资。另外，关于收益曲线的期望也会影响债务期限的选择。CFO通常在感觉短期利率较长期利率更低，或等待长期利率进一步下降时选择借人短期债务。由此可见，经典理论中不同期限债务成本相同的观点并未得到实务工作者的认同。调查中CFO否认自己会利用关于企业信用质量的内部信息，反而特别强调整个债务市场的状况。Marsh以美国企业为样本，发现债务／权益融资方式的选择确与利率水平有关；Guedes and Opler检验了收益率曲线对于债务融资的影响，发现7369家美国企业在1982年至1993年间(这一时期美国不同期限债务利率的差异波动十分剧烈)的债务期限选择，与此期间不同债务期限的利率差异显著负相关；Baker，Greenwood and Wurgler则以美国1953年至2000年的总量数据为基础，证实了这一债务期限与不同期限利率差异的负向关系。另外，有学者在研究中发现，债务证券发行过后企业的股票回报通常较低。这种现象的形成可能是由于此前的股价高估降低了市场对企业的债务风险评价，从而有助于债务利率降低；也可能是由于管理者自身的情绪会受到投资者影响，当股价高估从而资本

成本降低时，管理者会变得过度乐观，将任何渠道筹集的资金都尽可能多地进行投资；此外还有可能是由于股价高估造成权益资本升值，减缓了企业的杠杆约束，创造出更大的举债能力。不过从第三种解释看，要进行债务市场时机的选择几乎是不可能的。
　　(3)海外融资的市场时机选择。市场择时在企业海外融资上表现得同样显著。由于全球资本市场的分割，即便是在美国、英国这样流动性很强的证券市场上，同一家企业的证券都可能存在相对的错误定价。根据Graham andHarvey的调查，在海外举债的美国企业当中，约44％的CFO表示海外市场相对较低的利率是其决策的主要原因(由于美国企业的股票几乎都是在本土发行的，其调查未涉及海外发股问题)。由于目前美国和英国是世界最大的海外融资市场，Henderson，Jegadeesh and Weiswbach等人研究了这两大市场的外国公司筹资量与其后市场平均收益的联系，发现以相应的GDP为参照，每当这些市场出现大量的外国公司融资行为时，市场的随后平均收益趋向于下降，特别是与筹资企业母国市场相比更为显著。这一发现从另一个角度证实了海外融资决策的市场择时似设。 (4)资本结构的市场时机解说。证券发行的市场时机理论有助于我们理解资本结构的截面差异。公司资本结构是历次累积融资决策的结果。假定两个公司具有相似的规模、盈利性、有形资产比例及当前的市场一账面价值比率，按照传统理论，理当具有相似的资本结构。Baker and Wurgler的研究支持这个预测结果，认为在其他条件相同情况下，公司加权平均的历史市场一账面价值比率(所提出的加权平均比率赋予公司发行债券或股票的年度以更高的权重)是目前资本结构中权益比例的良好横截面预测指标。
　　(二)基于投资者非理性假设的投资决策其投资决策有以下几种：
　　(1)实物投资。市场错误定价在一定程度上代表着投资者情绪。有关研究认为，投资人情绪对企业投资决策的影响可能体现在以下方面：首先，对于存在严重资本约束、从而十分依赖权益资金的企业，投资者情绪、特别是过度悲观的情绪可能扭曲其投资行为。严重低估的股价迫使管理者宁愿放弃良好的投资项目，也不愿意进行股权融资，因而引发投资不足问题。相反，对于权益资金不存在过度依赖的企业，市场错误定价可能影响权益融资的时机选择，却不会影响企业投资计划。当企业股价高估时，虽然投资者以为企业拥有正净现值的投资机会，然而理性的管理者了解这样的机会并不存在，会将此时筹集的权益资金以现金形式保留或投资于其他公平定价的资本市场证券上；当股价由于投资者非理性悲观而被低估时，理性的管理者即便回购权益证券，也不会抽走正在进行的投资项目。这一权益依赖型企业的投资对股价更为敏感的观点，已为Baker,Stein and Wurgler等人的实证研究所证实。其次，接管、解雇等外部威胁的存在，使理性管理者有时被迫屈从于投资者情绪支配进行投资决策。当投资者对于企业前景抱有过度乐观态度时，管理者即使了解企业的真实情况，也会担心拒绝投资人看好的项目可能造成股价下跌，引发接管风险，或使自己遭到解聘。这种受迫于投资者情绪的投资决策常常导致企业的过度投资行为。再次，投资者情绪可能成为管理者谋求私利的借口。管理者的理性假设是指其清楚地了解企业的基础价值，但并不一定意味着他会向着企业价值最大化的方向努力。传统代理理论认为，作为代理人的管理者具有追求私利的天然动机。因此，投资者的狂热情绪刚好为其利己行为。最后，有关的行为理论认为，个体往往在决策中表现出从众行为。即便是理性的管理者，有时也会在一定程度上考虑投资者的意见，相信投资者观点中包含一定的真实信息，因而可能在投资者过度乐观态度影响下，作出负NPV的投资决策。总体而言，投资者非理性会通过以上渠道造成企业投资行为的扭曲。早期的实证研究在这方面未能提供明显的证据。但近年来，许多学者采用反映错误定价的其他替代变量进行实证分析，得出了支持上述分析的结论。
　　(2)并购。关于投资者非理性情况下并购问题，ShleiferandVishny提出了一种收购择时模型，认为对于价格高估的企业来讲，收购动机不在于谋求协同效益，而是为了暂时保持其价格高估状态。通过收购那些股价高估程度较小的企业，收购方可以留给自己的股东更多的每股硬资产，从而缓冲自身价格回调带来的冲击。当然某些时候并购提案也可能迎合了投资者所理解的协同效益观念，从而使得并购后整合体的总体价值被市场高估，这时收购的延迟价格回调效用仍可实现，只不过要为此向目标企业支付额外费用。一个有趣的现象是在收购高估价程度较少的企业时，进攻方一般采用自身已为市场高估的股票进行收购；在收购定价过低的目标企业时，则通常采用现金收购。这一模型有助于解释Golbe andWhite提出的并购交易量，与股票价格之间的时间序列联系以及收购中的防御动机。此后，Ang and Cheng发现整个市场的错误定价程度与并购交易量呈正相关，其中并购方企业的股价高估程度又超过了目标企业；而针对股价低估的目标企业的并购往往是恶意并购，收购方支付了额外的接管费用。Bouwman，Fullerand Nain发现当市场定价过高时，投资者对并购公告通常持欢迎态度，此时的并购行为具有短期的迎合效应，但此后的股票收益通常也是最差的。Baker，Foley toldWugler的研究发现，海外直接投资(跨境收购)随着收购方股票市场市值一账面价值比率上升而增加，但此后该市场的股票收益通常下降。上述研究结论基本都与Shleifer-Vishny模型提出的高估价驱动下的并购理论相一致。至于该模型未能回答的一个问题，即在市场择时收益相似情况下，为何管理者更为青睐股票收购而不采取发行权益证券方式，一种观点认为，并购行为能够更好地向投资者掩饰市场择时动机；另一种观点则认为，收购方企业的股票面临着一条向下倾斜的需求曲线，部分在增发证券时不愿意购买的投资者却有可能在并购中被动接受对方的股票。
　　(3)多元化与集中化。传统理论认为企业多元化有助于通过内部市场解决代理问题、提升协同利益(如提供税盾)等；而企业集中化则反映了公司治理的胜利。行为财务学家则认为，多元化与集中化可能也是企业迎合投资者不同阶段偏好的结果。在美国投资者对于企业集团的热情在20世纪60年代末达到了顶峰，1965年至1968年三年间最大13家企业集团的平均股票收益达到385％，远超过同期S&P425的收益水平(34％)；与其他并购相比，市场此时对于多元化并购公告的反应极为热烈。在这种估价激励下，集团化并购在1967年迅速上升并于1968年达到了顶峰。然而从1968年中开始，市场对于多元化行为的估价迅速跌落，随后一年间上述样本股价下跌了68％，三倍于同期的S&P425指数跌幅。此时市场对于多元化并购公告的反应开始趋向平淡，80年代后甚至出现负面反应。可能正是出于迎合投资者对多元化态度的转变，许多企业开始剥离无关产业部门，开始了战略重聚。
　　(三)基于投资者非理性假设的股利政策根据MM定理，在无税的有效市场中，公司何时以及如何发放股利对投资者没有关

系。如果将税收因素考虑进来，历史上许多国家对股利比资本收益征收的税率更高，投资者应该更喜欢资本收益而不是股利。但现实当中投资者实际好象非常乐意以股利形式接受大部分收益，公司也愿意支付股利。对此，行为财务学家将其归结为投资者偏好以及管理者对这一偏好的迎合。Shefrin and Statman较早分析了投资者的股利偏好现象，认为投资者偏好股利是由于：第一，股利有助于他们通过一些简单规则实现自我控制；发放股利使投资者更容易把收益和损失分开，从而利用心理核算增加效用；发放股利使投资者不至于因消费需要而提前卖出股票，从而可以避免后悔。值得注意的是，投资者对于企业发放股利的偏好是随时间而改变的。Baker and Wurgler用股利支付企业与非股利支付企业的平均市值一账面价值比率之差作为“股利升水”，认为股利升水可以反映投资者对于发放股利的安全企业和不发股利的成长型企业的相对情绪――在成长泡沫累积时，这一股利升水下降，而泡沫崩溃时股利升水上升。FullerandGoldstein更加明确地指出，在市场衰落时股利支付企业表现更好，因此这种时候投资者往往竞购股利支付企业的股票以寻求安全感。Bakerand Wurgler还在此基础上提出了股利政策的迎合理论，认为当市场对于支付股利的企业给予价格高估时，企业更倾向于发放股利，相反当市场对此不予以高度评价时，企业往往取消股利发放。针对美国1963年至2000年的股利数据，他们分别用事前错误定价指标(即前述的股利升水指标)和事后收益率指标进行检验，结果均支持这项假设。投资者股利偏好随时间改变造成旨在迎合投资人的股利政策也在改变。Fama and French发现美国Compustat数据库中的企业在1978年有67％的企业向股东支付了股利，然而到了1999年这一比例下降为21％，其中部分原因在于近20年来小规模成长性的非盈利企业增加较多。Bakerand Wurgler也注意到，从1978年开始美国上市企业的股利升水指标由正转负并一直延续到1999年，说明此期间取消股利发放的部分原因在于市场对股利支付企业的价值低估；同时还发现在1963年至1977年这段时间，美国企业的股利政策经历了“发放――不发放――重新发放”的过程，而每一次转变都与当时的股利升水指标正负符号的改变相吻合。Ferris，Sen and Yui对英国上市公司20世纪90年代末取消股利发放的行为进行研究并得到了类似结论。行为公司财务关于投资者股利偏好以及企业迎合性股利政策的解释丰富了人们对于企业股利政策的理解和认识，但目前这一理论还存在较多局限性，尽管如此，迎合理论仍然为我们理解非完全有效市场中的股利政策提供了重要的理论基础。
　　(四)基于投资者非理性假设的其他公司财务研究除上述投融资决策及股利政策外，行为公司财务还试图解释投资者非理性前提下的其他公司财务行为，比较有代表性的如盈余管理问题和薪酬问题等。长期以来，企业盈利与现金总流量对于投资者的意义并不存在明显区别，然而在较短周期内，非理性投资者对于每股利润的关心远胜过实际现金流量。因此，基于投资者非理性假设的研究认为，短视的企业管理者会通过盈余管理迎合投资者情绪，以刺激股价上升或至少保持股价高估状态。有关研究表明，企业CEO持有的股票或股票期权数量越多，则其盈余管理的动机就越强。这种出于迎合需要的盈余管理可能直接影响到企业的投资决策。Graham等人曾就此设计了一个虚拟场景并对企业CFO进行调查，发现其中41％的人表示为了使企业达到分析家期望的每股利润水平，愿意放弃能带来正净现值的投资项目。由于投资者非理性形成的暂时性错误定价对于薪酬政策制定也存在一定的影响。如果企业以往保持有较好的业绩，雇员们通常会延续对企业的乐观态度。在此情形下，理性的管理者可以利用有利的市场时机，通过授予员工高估的股票或期权的方式支付薪酬，以此节约财务费用。这样，企业员工手中可能将会持有过多的公司股票。
　　
　　四、总结及建议
　　
　　通过放松传统理论中的投资者理性假设，上述行为公司财务研究有效弥补了传统理论的不足，使人们对于现实世界中的公司财务决策有了更为真切的认识。现有研究成果一致肯定了投资者非理性对公司财务决策的影响力，这突出地体现在企业融资的市场时机选择以及投资、股利决策的迎合行为上。目前我国资本市场的发展状况距有效市场尚存在相当的距离，投资者、特别是广大中小投资者面对原本信息披露就不充分的市场，表现出众多非理性行为心理，如过度自信、从众心理和庄家情结等，从而加剧了市场波动。因而，投资者非理性假设符合当前我国公司财务的现实环境，上述学说对于理解我国上市公司的财务行为、提升财务业绩具有重要的现实意义。从研究前景看，现有的行为公司财务还存在许多问题有待解决。如上述分析尚是基于管理者理性假设下作出的，那么在管理者非理性或者管理者与投资者均为非理性的情况下，有关的市场择时理论或迎合理论是否仍然成立，发源于成熟资本市场的行为公司财务实证结果是否同样适用于新兴的资本市场，这些还有待于未来的进一步深入研究。
　　
　　(编辑　聂慧丽)

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