管理者非理性行为的经济后果研究回顾与评述

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　　 摘要：理性经济人假设是现代金融理论的重要基石，但是并不能完全解释现实经济生活的“未解之谜”。作为公司决策主体，管理者的风险偏好、过度自信、认知偏差、过度乐观、短视和保守主义等非理性行为会对公司经营决策产生重要的影响。因此，有必要系统性的梳理管理者非理性行为所导致的经济后果，为拓展现代金融理论提供有益的分析框架。基于行为金融理论和高阶梯队理论，文章重点分析了管理者非理性行为对投资、融资、并购、战略等决策的影响，总结归纳了现有研究的特点与不足，为后续研究指引了方向。
　　关键词：非理性行为;经济后果;行为金融
　　 一、 引言
　　 传统金融理论假设决策主体都是理性经济人，但是随着金融市场的不断发展，出现了越来越多传统金融理论难以解释的经济现象。二十世纪八十年代以来，行为金融理论的兴起为解释“金融异象”提供了有效的手段和工具。由于决策主体往往会受到心理、偏好、信念等特征的影响，在决策时表现出非理性的行为特征。Simon（1956）的“有限理性”假设认为，个体决策往往不是建立在理性基础上的“最优选择”，而是会基于个人情感进行“第一满意选择”。随后学者们沿袭这个思想开展了大量研究，逐渐形成了行为金融理论。管理者是企业决策的主体，管理者的非理性行为往往会对企业经营决策产生重要影响。认识到管理者非理性行为的重要性，学者们分别围绕管理者风险偏好、过度自信、认知偏差、过度乐观、短视和保守主义等视角开展了大量的理论研究和实证分析，但是目前仍缺少一个系统性的研究框架。基于此，本文系统性回顾了现阶段管理者非理性行为对企业经营决策影响的文献，总结和归纳了现有研究取得的成绩和不足，并对未来研究进行了展望。本文拓展了现代金融理论的分析框架，对于深入理解行为金融理论在公司决策中的作用有着重要的意义，也为监管部门和公司决策层制定相关政策方针提供了有益的其实。
　　 二、 行为金融理论
　　 传统金融理论提出，行为人在进行投资决策时，主要以理性预期假设、风险回避假设和效用最大化假设作为行动基础，行为人被认为处于理性状态。但是在实际情况中，决策主体会因为自身的情感因素导致决策失误。所以投资者在进行投资决策时，只能判定为处于有限理性状态，由此行为金融理论出现在人们的视野之中。在资本市场上，个体的行为往往与投资决策之间存在不一致的状况，学术界将行为金融理论分为认知偏差理论和期望理论。Tversky（1979）从心理学的视角，研究证明上述两个理论在过度自信、心理预期以及风险态度等方面存在差异，即“认知偏差”。认知偏差主要指行为人由于对自身能力的过高估计，从而引发过度自信与过度乐观的心态。这种心态导致其在决策过程中，将决策所产生的不理想结果归因为外部环境，将决策所产生的理想结果归因为个人能力。认知偏差理论认为，由于不同行为人对事物的认识以及判断存在差异，所以导致行为人只具备有限理性。随后，Kahneman和Tversky（1979）对著名的“期望理论”进行了进一步的分析和阐释。期望理论提出，由于受到外部宏观环境、个人风险偏好以及资本市场的信息不完全对称的影响，不同的决策者在面对效用函数时存在较大的差异。
　　 三、 管理者风险偏好的经济后果研究
　　 1. 投资决策。Ryan和Wiggins（2002）、Graham等（2013）提出，风险厌恶型的管理者会偏好于短期投资项目而非长期项目。白云涛等（2007）研究表明，管理团队风险偏好异质性较高时，团队容易形成一致的投资决策。龚光明和曾照存（2013）认为，偏好风险的管理者往往是冒险型，在企业决策中会采取激进型策略，容易导致企业过度投资。进一步，金豪和夏清泉（2017）研究结果证实，偏好风险的管理者会减少企业投资不足的问题。
　　 2. 融资决策。Romano和Tanewski等（2001）指出，管理者对于风险的偏好和企業选取的融资方式之间存在联系。Cain和McKeon等（2013）基于前景理论提出，如果企业的管理者喜好风险，在企业资金不足时会倾向于选择负债融资形式;如果管理者厌恶风险，则会倾向于选择股权融资形式。马亚军和刘丽芹（2004）经过研究认为，管理者为了风险规避，更偏好于股权融资来获取资金。罗正英和周中胜（2010）发现管理者的风险偏好会影响企业的债务融资规模，但二者并不具有明显的相关性。朱广印等（2014）指出，偏好风险的管理者会提高企业债务比率，在债务融资形式上也偏向于短期债务。赖黎等（2016）发现具有从军经历的管理者偏好高风险，其所在企业的债务水平更高、债务期限结构更短。
　　 3. 盈余管理。张铁铸（2010）通过实证研究发现，喜好风险的管理者偏好于选择激进策略，从而对会计盈余质量产生较大影响，这种影响程度随着管理者风险偏好程度逐渐加强。郑春艳（2011）研究指出，企业管理者的风险偏好程度越高，企业的盈余管理程度越高。与此不同的是，孙文章等（2016）发现管理者越喜好风险，盈余管理质量反而呈现下降趋势。
　　 四、 管理者过度自信的经济后果研究
　　 1. 投资决策。Malinendier和Tate（2005）提出，CEO过度自信程度与企业投资频率正相关，企业为了扩大自身规模很容易引发过度投资问题。Weinberg（2006）发现管理者的过度自信程度与项目风险大小呈现显著的正相关关系，容易损害企业价值。Glase等（2007）发现，过度自信的企业管理者会增强企业对投资现金流的敏感性，刺激企业扩大投资规模。Schrand等（2011）认为公司的管理者过度自信，往往会高估项目的投资收益，Lara等（2016）得出了相同结论。Galasso和Simcoe（2011）、Hirshleifer（2012）研究发现，过度自信的管理者往往偏好于技术创新投资。叶蓓和袁建国（2008）提出管理者过度自信会正向促进企业投资现金敏感度。何红渠和赵添喆（2017）研究发现，过度自信的管理者具有较强的现金流敏感度，提高企业过度投资水平，降低投资效率。 　　 2. 融资决策。Hackbarth（2008）发现管理者过度自信程度与公司的资产负债率呈现正相关关系，该观点得到了Nofsinger（2005）、Oliver（2005）的支持。Landier和Thesmar（2005），Xu等（2015）认为，相比于理性管理者而言，过度自信的管理者更偏向于短期债务融资方式，Zhang等（2016）的研究结论也与之相似。余明桂等（2006）研究发现，管理者过度自信程度增加时，企业的资产负债率也有所提高，债务期限结构有所延长。肖峰雷等（2011）指出，董事长的过度自信会影响企业的融资决策。陈夙和吴俊杰（2014）认为管理者过度自信程度会提高企业的融资风险。
　　 3. 并购决策。Roll（1986）提出的“自负假说”认为，企业之所以会产生并购行为，原因之一就是企业管理者的过度自信。由此管理者的过度自信这一概念逐渐应用在学术界之中，学者们从管理者过度自信视角出发，研究其对企业行为的影响。Brown和Sarma（2007）发现，过度自信导致管理者采取多元化并购行为，这会损害企业价值。翟爱梅（2012）发现，管理者过度自信对企业的并购决策会产生显著影响。Fan等（2014）指出，企业管理者的过度自信行为会提高对外并购频率，Opie等（2018）也得出相同的结论。
　　 4. 战略决策。Zhu和Tang（2010）发现，过度自信的管理者倾向于选择多元化经营。Andreou等（2011）进一步指出，由于管理者过度自信造成的多元化经营会损害公司价值。Ahmed等（2013）认为过度自信的管理者更容易选择一些激进的财务策略。姜付秀等（2009）发现，过度自信的管理者会加速企業扩张，容易导致企业陷入财务困境。王德鲁和宋学锋（2015）指出，管理者过度自信有助于企业业务战略转型，进而促进企业价值增长。徐朝辉和周宗放（2016）研究结果证明，过度自信的管理者偏向于多元化经营，会导致企业的信用风险会显著提升。
　　 五、 管理者认知偏差的经济后果研究
　　 1. 投资决策。张新海和王楠（2009）认为，管理者的认知偏差会导致企业在经济过热时出现冲动投资，进而导致企业产能过剩。另外，曹玉珊（2018）发现，管理者认知偏差会提高企业衍生品投资行为。
　　 2. 融资决策。张波涛等（2008）指出，决策者的认知偏差是导致企业出现财务保守行为的重要原因。李延喜等（2012）发现，管理者认知偏差较为严重的时候，上市公司会采用较为偏激的债务决策。陈克兢等（2013）研究发现，管理者认知偏好会对企业负债的税盾效应产生影响。
　　 3. 创新创业。Busenitz和Barney（1997）指出，正是由于认知偏差的的存在才会促使创业行为的发生。Baron（1998）进一步指出，认知偏差是创业者快速决策的原因。赵文红和孙卫（2012）创业者的认知偏差会促进连续创业。Kannadhasan等（2014）认为，认知偏差是影响企业创业决策的重要因素。单标安等（2018）指出创业者的认知偏差是导致企业创新决策差异性的核心因素，会影响技术商业化速度。
　　 六、 管理者过度乐观的经济后果研究
　　 1. 投资决策。Baker和Wurgler（2012）指出，过度乐观的管理者不会导致企业出现过度投资的现象。与其不同的是，郑开元和李灯强（2015）、曹国华等（2019）研究均发现，过度乐观的经理人偏好于过度投资。花贵如等（2011）发现，管理者乐观主义在投资者情绪与企业投资关系中发挥部分中介效应。Michel（2010）发现，过度乐观的管理者所支付的资本成本往往较少，同时在研发投资中的投入也较少。江新峰等（2018）却持相反观点，他们认为乐观的管理者会增加企业的研发投入，进而提高公司成长性。
　　 2. 融资决策。Nofsinger（2005）发现，过度乐观会导致企业采用激进的债务融资策略，进而导致其财务风险增加。进一步，汪静和夏炜（2016）认为在公允价值变动程度较高时，过度乐观的管理者偏向于提高企业的债务规模。
　　 3. 预期收益和公司价值。Heaton（2002）、Hackbarth（2003）和Huang等（2016）分别指出，过度乐观的管理者往往会高估企业未来的现金流量、税前利润和项目预期收益率。进一步，Deshmukh等（2013）、任成林等（2018）的研究结果表明，过度乐观的管理者会高估企业价值。Gervais等（2011）则认为，过度乐观的管理者会高估昂贵信息所带来的收益。在成本方面，李粮和赵息（2013）研究发现管理层乐观预期与企业费用粘性呈正相关关系。
　　 4. 盈余管理。Hribar和Yang（2010）发现，管理层乐观预期会加剧企业的盈余操纵行为。进一步而言，朱朝晖和许文瀚（2018）研究指出，管理层语调越乐观，企业的正向应计盈余越高。
　　 七、 管理者短视和保守主义的经济后果研究
　　 1. 管理者短视的经济后果。Narayanan（1985）、Bushee（1998）、Levitt（2000）研究发现，管理者短视会导致企业研发投资、广告投资和员工培训投资显著下降。王海明和曾德明（2013）研究指出，管理者短视会导致企业短期投资变多，进而危害到公司未来业绩和盈利水平。钟宇翔等（2017）认为，管理者短视会提高会计稳健性对企业创新的负面影响。田利辉和王可第（2019）找到了管理者短视会损害公司价值的现实证据。
　　 2. 管理者保守主义的经济后果。Ho等（2015）研究发现，相对于男性而言，女性CEO的行为决策更为保守，例如坚决反对欺诈和收购高风险的公司。Baxamusa和Jalal（2016）认为，CEO信仰保守的天主教时，公司的杠杆率较低，发行债券的频率也低。Hsu等（2017）指出，管理者保守主义对公司绩效有在积极的影响，特别是在高环境不确定性和低融资约束的企业中。 　　 八、 文獻评述
　　 随着行为金融理论的不断发展，国内外在管理者非理性行为方面的研究也日益增多，极大的推动了行为金融研究框架的完善。从现有文献中可以发现，目前管理者非理性行为可以细分为风险偏好、过度自信、认知偏差、过度乐观、短视和保守主义，围绕着这些非理性特征学术界开展了大量的理论分析和实证研究。表1中可知，学术界在管理者风险偏好、过度自信等方面的研究成果较多，在管理者短视和保守主义方面的成果较少。出现这样现象的原因主要在于，目前学术界尚未找到切实可行的方法来量化管理层短视或保守主义，计量经济学上存在的不足严重制约了行为金融领域的学术发展。在未来的研究中，学者们可以从以下三个方面展开研究：第一，寻找到一个科学的管理者短视和保守主义计量方法。在筛选管理者短视、保守主义影响因素的基础上，建立评价指标体系，采用主客观综合赋权的方法确定各个指标的权重，最终构建管理者短视或保守主义的评价模型;第二，深入挖掘管理者决策方式异质性特征对企业经营决策的影响研究。后续研究可以分别从管理层短视、保守主义出发，考察管理者决策方式影响企业投资、融资、并购等决策的机理，丰富管理者行为特征经济后果的文献体系;第三，探讨资本市场对管理者非理性行为的反应。采用案例研究法，分析不同管理者非理性行为的市场反应，寻找管理者行为特征影响资本市场反应的传导路径，为高阶梯队理论在财务会计领域的应用提供实践证据。
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