我国上市企业融资结构与公司治理关系研究

来源:用户上传      作者: 陈 璟 陈欣欣

　　摘要:伴随着市场经济体制逐步的深入,我国上市企业在市场化过程中的融资结构与公司治理也发生了巨大的变化。企业的融资活动不同,资本结构也不同,公司的控制权也不同。本文论述了我国上市企业的融资模式与治理结构有着高度的相关性。
　　关键词:企业融资结构;公司治理;股权融资;债权融资
　　
　　一、融资结构与公司治理的理论基础
　　(一)企业融资结构内涵
　　企业的融资结构,企业从不同渠道筹集的资金在总融资规模中的比例关系,也就是所有的债务和股份融资的构成。在自身目标函数与成本约束条件下,它是为确保公司价值最大化,企业融资决策所选择的外部融资构成或证券组合。
　　按资金来源分类可以分为内源融资和外源融资。内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者的预期。外源融资则划分为股权融资与债权融资。企业的融资结构不仅仅揭示了企业资产的产权归属和债权约束程度,而且反映了企业融资风险的大小。
　　杜兰特(1952年)将传统的资本结构理论划分为净利理论、营业净利理论和传统理论,这是早期资本结构理论的起源。米勒和莫迪格利安尼(1958年)对融资结构理论进行了开创性的研究,提出MM理论。该理论认为,如果企业的融资政策和投资决策是相互独立的,没有破产风险,不用承担公司所得税和个人所得税,完美的资本市场假设下融资结构的选择与企业的价值无关。米勒和莫迪格利安尼为了使MM理论更能揭示现实经济,放宽了没有企业所得税的假设,企业通过企业的资本结构的不同,运用税收优惠政策改变企业的市场价值。企业发行债券越多,企业市场价值越大。詹森和麦克林(1976年)建立了融资结构的代理成本模型。他们认为代理成本是企业资本结构的决定因素,其来源于管理者不是企业的完全所有者。企业在运营中存在股东与经理之间的利益冲突和债权人与股东之间的冲突。企业的最优融资结构是能够使代理成本最小的权益与负债比例。边际负债成本正好抵消边际负债的收益时,公司价值也达到最大。梅耶斯(1984年)提出新优排序理论。该理论认为企业的内源融资优于债务融资,而债务融资又优于权益融资。罗斯(1977年)与其他学者们提出了有关融资结构的信号模型,在外部投资者和企业经营者之间存在着公司收益非对称信息,如果市场对公司证券估值过高,经营者受益;如果企业破产,经营者将受到重大损失。这些信号可以让经理人运用杠杆作用率将公司的前景传递给信息有限的外部投资者。
　　(二)公司治理结构内涵
　　公司治理是用来协调和支配公司中投资者、管理者以及公司职工的利益关系,主要包括配置与行使公司控制权,监督董事会、管理者及职工,设立有效的激励机制等等。公司治理结构是基于公司的权力分配与制衡关系上构建的。它是一种规范公司内部的权力配置机制,主要表现为对控制权的配置和对公司内部不同参与者之间权利义务的规定。戈斯曼和哈特(1988年)认为,企业的控制权被投票权所直接影响,因此证券的投票结构非常重要。阿吉翁和博尔顿(1992年)在对融资结构与公司控制权分配论述中,认为融资结构选择就是在不同融资方之间分配控制权的过程,最优的负债比率是在这个负债水平上,企业破产时,企业的控制权从股东转移给债权人,此时企业控制权随融资结构变化所实现的“相机性治理”最有效。现代融资结构理论认为,融资策略是防止管理者损害公司股东和债权人利益的有效工具。其核心是通过融资结构设计来改进股东和管理者在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。
　　二、企业融资结构与治理结构关系
　　企业的融资结构不仅仅体现了企业资本来源渠道,融资成本及风险,而且影响着企业在各个利益主体之间控制权的配置与制衡,也就是公司的治理结构。目前的发达国家,公司治理模式的选择基本分为两类:一类是以日德为代表的关系控制型模式;另一类是以英美为代表的市场控制型模式。
　　由表1看出这两类模式国家的企业融资结构各不相同,直接决定了企业控制权的转移和配置的不同。无论是日德还是英美的企业,都具有外源融资的特点,由此产生了股权与债权的代理问题。企业的治理结构通过剩余索取权和控制权的分配来体现企业内股东、债权人与管理者各利益方的契约来使融资成本降低和企业价值最大化。
　　(一)融资结构对代理关系的影响
　　融资方式的不同导致的委托代理关系,主要体现在:
　　1、融资结构对投资决策的影响
　　股东与管理者倾向于做高风险的投资,但是在债务到期时,企业要有足够的资金以偿还债务本息,否则面临破产的风险。所以,债权融资比起股权融资来可以在一定程度上抑制管理者的过度投资。
　　2、融资结构对激励机制有影响
　　以市场控制型治理模式相对应的是证券融资。这一类型的企业比起关系控制型企业更强调把激励机制与企业经营绩效联系起来,以股票和股票期权作为激励措施。
　　(二)、融资结构对企业控制权的影响
　　1、高负债融资模式下的公司治理
　　在正常运营的高负债企业中,债权所有者往往由相机抉择方式对公司管理者施加影响,也就是根据经营业绩,通过监控资本投向、监控重大决策、派驻监事及对经营者任免提出建议等方式控制公司运转。在公司运营不正常情况下,通过清算或重组来控制公司,或者通过财务杠杆来影响管理者的剩余收益分享率。
　　2、低负债融资模式下的公司治理
　　一定规模下,控制权初始为分散型的所有权结构的低负债比例的企业中,对控制权收益的追逐使股权趋于集中,所有权也将收敛,并采用内部人公司控制制度。但是,企业扩张的过程中,股权将再次分散,企业的所有权结构也随之变为分散型。
　　三、我国企业的融资结构与治理的安排特征
　　1、我国企业盈利能力差,外源融资为主
　　资料来源:根据维赛特数据整理
　　图1反映了我国上市企业的盈利能力有限,净资产收益率中值最高值出现在1997年的17.76%。在过去的十年里,上市企业的净资产收益率中值也只有2007年突破了10%,部分上市企业还出现“一年盈、两年平、三年亏”的现象,企业运用资金效率较低。
　　企业融资的方式与其盈利能力密切相关。亏损的业绩水平限制了内源融资比例,从1992年到2006年,全部上市企业的内源融资与外源融资平均占比分别为22.09%、77.91%,这就说明在净资产收益率较低的市场中,企业更倾向于外源融资。
　　2、股权融资倾向强,债权约束力差
　　资料来源:根据维赛特数据整理
　　理论上说,发行公司债的成本比股票融资筹资成本要低。但是我国股票融资在直接融资中占着绝对的优势地位(图2)。相对于债权融资,我国上市企业的股权融资倾向强烈。这主要有两个方面的原因:(1)影响债务融资“杠杆效应”大小的所得税。不同行业、不同地区以及年度财务状况不一样,使得各企业之间的实际税负存在着很大的差异。(2)债券对于发行人来说是“硬约束”,而股权融资没有支付现金流的压力。
　　我国上市企业中的债权主要来自于国有银行。政府对银行的经营进行干预导致了银行对企业债务的软性约束。企业的软性债务是可以不偿还的,经营者不会考虑留存一定的现金来偿还债务,导致债权约束的弱化。

　　3、股权高度集中,第一大股东持股比例高
　　我国上市公司的股权高度集中,2006年我国上市公司的股权集中度为59.71%,2007年的则为57.67%。2007年前5名股东持股量为53.69%,这与十大股东持股集中度(图3)相差较小,这说明股权高度集中在前5大股东。
　　由于股权分置改革,第一大股东的持股比例有所下降,但是在2006年与2007年均达到了37.87%及37.04%,所以第一大股东的持股比例很高。大股东对企业拥有绝对或相对的控制权,导致大股东与其他股东存在着代理冲突,这又影响着企业的融资决策。
　　4、内部人持股比例较低,股权融资对管理者激励小
　　2008年境内上市的公司数为1625,但是83家企业的高管持有自身公司的股份,而上榜的管理者只有126人。图4说明了我国公司中,管理者很少拥有股权,即使拥有其数量也往往较少。由于管理者的股份很少,股权融资对管理者的约束和激励作用相对较小,但是谋求私利的积极性就会提高。
　　5、机构投资者较少,不利于股东对管理者的监督
　　机构投资者在公司治理中有着重要作用,机构投资者由于资产大,拥有的股票数量多,因此更有积极性去监督和约束经营者,介入公司的经营决策。而目前我国的投资者以散户居多,这种结构会加强股市的投机性,不利于股东对管理者的监督。
　　四、完善我国企业融资结构与公司治理关系对策
　　1、优化股权结构,建立约束和激励机制
　　培育多种形式的股权主体,通过对股份进行转让、回购或置换来优化股权结构。通过股票期权、虚拟股票和让经营者持股等激励方式对公司的管理者进行激励,以便克服管理者的短期行为,协调管理者与投资者的矛盾。
　　2、强化债权约束,发展债券市场
　　对债权进行强化约束,减少软性债务,银行处理好与政府的关系,减少政府的干预,发挥相机治理作用。除此之外,建立有效的偿债保障机制,适当的破产程序对企业的管理者形成有效的约束。
　　大力发展我国的企业债券市场,为不同的企业配备不同的债券品种,增强债券的流动性,同时培育有效的市场中介机构,加强政府对债券市场发展的支持力度。
　　3、大力培育机构投资者, 扩大投资规模
　　创造发挥机构投资者作用的有利条件,引导机构投资者进行正确的投资。同时,要对机构投资者经理进约束和激励,使得机构投资者真正具有提高企业效益,改善公司治理的结构的作用。我国相继出台了政策允许更多的机构和基金进入资本市场,优化了股市的投资结构。但我国机构投资者的投资规模仍然需要进一步地扩大投资规模。
　　参考文献:
　　[1]奥利弗・E・威廉森:治理机制[M],中国社会科学出版社,2001.
　　[2]青木昌彦,钱颖一:转轨经济中的公司治理结构[M],中国经济出版社,1995.
　　[3]朱雨良:上市公司融资结构优化策略研究[J],现代财经,2006(10).
　　[4]晏艳阳:我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析[J],会计研究,2001(9)
　　(作者单位: 广西大学商学院)

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