创业板道德风险防范的制度设计

来源:用户上传      作者: 陈 晖 陈意新

　　摘要:创业板的道德风险是创业板的一大主要风险,受到业界较大关注。本文以一种独特的视角阐述了创业板市场更易产生道德风险的原因,并结合国际成功创业板的实例,探讨防范创业板道德风险的制度设计。
　　关键词:创业板;道德风险;措施分析
　　
　　一、问题的提出
　　自20世纪70年代初以来,全球创业板市场从无到有、从小到大,获得了较快的发展。各个国家和地区的实践证明,创业板市场不仅有力地推动了全球高新技术产业的蓬勃发展,而且也成为许多国家(地区)推动产业升级和经济可持续发展的重要动力。从1998年决定由国家科委组织有关部门研究建立高新技术企业的风险投资机制总体方案进行试点,到2009年10月23日证监会举行创业板开板仪式宣布创业板市场正式启动,10月30日首批28家公司集中上市,酝酿了十年,也争议了十年。对于我国创业板的推出,业内一片叫好。但在欢欣鼓舞的背后,也存在着许多焦虑与担忧。相较于当前的主板和中小板,这是一个相对高风险的市场。以全球视野看,目前全世界的创业板市场,只有美国纳斯达克创业板、伦敦中小板、韩国创业板三家比较成功。其他的像日本、德国等发达国家的创业板,经营状况均比较差,中国香港地区的创业板也不例外。
　　我国自开盘首日疯狂上涨,28只个股盘中均遭停牌,整体涨幅106%,市盈率达到111倍,之后创业板迎来暴跌,28支交易股票中有20支跌停。这样涨涨停停,剧烈震荡,风险太大,自然会影响投资者信心,不利于创业板的发展。
　　在大家普遍关心的创业板的主要风险当中,其中就有一项风险即为企业高管和大股东的道德风险。有些研究人员,还将其确定为创业板的首要风险。创业板市场的道德风险主要体现在:
　　1、企业高管和大股东看到上市后二级市场有50倍甚至于更高的市盈率,抱着“套现”和“捞一把”的灰色心态,会千方百计将企业推向创业板,却忽视了企业自身的修炼,使创业板沦为一些企业上市圈钱的工具。在创业板推出后,即实施套现行为,捞一把就走,而后他们利用部分资金重新创业,使原来的公司成为空壳。
　　2、上市后的企业,企业高管和大股东看到高股价,先做高或者堆积利润,把股价拉高,接着就是大量减持。然后搞一些资本运作,把企业核心业务或者最具竞争力的业务装进高管或者大股东自己旗下的其他公司,转移腾挪之后使企业只剩下空壳。
　　二、创业板更易发生道德风险的原因
　　(一)创业板企业本身的高风险
　　所谓创业板,是指在主板之外为中小型高成长企业、高科技企业和新兴公司的发展提供便利的融资途径和成长空间,并为风险资本提供有效退出渠道的一个新市场。更具体而言, 创业板市场主要支持处于成长期早期的科技型中小企业,与主板市场(包括中小板)主要满足成熟期创业企业的融资需求的目标是截然不同的。创业板更容易发生道德风险的一个主要原因也就是创业板企业比主板企业的风险更高。
　　1、对高科技企业来说,产品或服务进入开发阶段的成长期,只有数量有限的顾客使用,至该阶段末期,企业完成产品定型,着手实施市场开拓计划。这一过程中需付出大量的成本和费用,但开发能否成功存在较大的不确定性,而且即使研制成功后,由于高新技术企业往往是以某一“高”、“新”技术或某一超前的思维观念为核心,并将它们产业化,并且这些技术、观念不具有实体性,受限于市场、客户的低认知程度,将其产业化能否符合市场需求保证被客户认可并成功创造市场也很难说。
　　其次,高新技术企业的产品也往往表现为投资周期长而产品寿命周期短,如果有更新的技术出现,产品很容易过时,后续产品开发会失败。再者,发展新技术的设备又具有非常高的资产专用性。因此,投资高新技术企业,一旦投资失败,其结果必然是“血本无归”。而投资于其他产业的资本,虽然有时投资失败,但可以在破产企业清算中获得一定的补偿。
　　2、创业板企业普遍规模小,创立或经营时间不长,经营管理者往往缺乏经营管理经验。受政策和市场变化的影响较大,经营不稳定,很可能导致投资回报不高,甚至经营失败。创业板企业资产总量很小,行业面也很广,随时一个企业决策问题,或是政策变化,都可能导致一家高增长的创业失败。有研究表明,中小科技企业投资失败率高达70%,同时,这些企业的投资回报期通常较长。即使是世界著名的NASDAQ市场,在其市场规模不断扩大的同时,也有近2000家企业因经营不善而不再符合市场要求,被剥夺上市挂牌资格。
　　创业板企业的这些风险,会大大影响高管和大股东的信心,使他们时刻充满危机感。
　　(二)创业板市场上的高市盈率
　　在高成长这一概念下,无论哪一个国家,创业板市场市盈率均高于主板市场的市盈率。我国的创业板在首发过程中,市盈率更是超过了50倍。
　　在企业上市之后,也容易继续创造高市盈率。因为创业板企业盘子小,资金要炒作非常容易,很容易受庄家操纵,几亿元甚至更少的资金就能将创业板搅得天翻地覆。创业板市场的每一家企业都可能变成一颗定时炸弹。在“盘子”很大的主板市场上都时而有人兴风作浪,虎视眈眈的庄家们岂能放过身单力薄的创业板?我国的创业板市场由于比中小企业板市场的股本规模更小,不确定性更大,所以在股票价格方面更容易被操纵,市盈率可能被抬得更是虚高。
　　一个是实体经济的高风险,一个是虚拟经济的高收益,二者一对比,很容易就促成这些高管和大股东的道德风险的发生。
　　三、应对的措施
　　创业板上的道德风险,股东和高管迅速从企业退出,使创业企业的培育工作质量虎头蛇尾,同时也导致其他投资者的利益受到损害,因此必须加以严格防范和禁止。要限制创业板上的道德风险,纵观世界上创业板的成功例子,有下面几条可供借鉴。
　　(一)确定合适的上市标准
　　合适的上市标准,可以让优秀的企业进入创业板,防止弄虚作假到证券市场骗钱的情况发生。
　　上市标准主要体现在两个方面:一是上市企业财务数据标准,二是上市企业的公司治理标准。
　　1、确定合适的财务数据标准
　　合理地设置财务指标很重要。自2000年3月开始的NAsDAQ市场持续暴跌,为应对市场环境所发生的巨大变化,NASDAQ管理层在征得美国证券交易委员会同意后,决定进行改革,全面调整财务指标,不仅调整财务指标的类型,而且也调整了财务指标的数值。如将上市审核基准中对净资产的要求改为对权益资本要求,剔除少数股东权益。将持续上市标准一由净资产400万美元改为 1000万美元等。可以看到,合适的财务数据指标,不仅包括适合的指标类型,还包括适合的指标数值。适合是指与本国高新技术产业发展阶段和证券市场的成熟程度相适应。指标太多,数值太高,中小企业无法达到,无法吸引到相当数量的上市公司来创业板上市,只有有一定数量的上市公司,证券市场才能表现其规模效益。指标太少,数值太低,会让一些差的企业进来,这样使其上市股票很容易被恶意炒作、操纵和收购,增加了创业板的道德风险。
　　我国现在证券市场与发达国家相比还不成熟,无论是上市公司的诚信状况和治理结构,还是投资者的成熟程度和监管机构的监管水平,都显现出相对的不足,国外创业板市场一般对企业的赢利能力不做要求,不选取这方面的指标,但我国选取了这方面的一些指标,如累计净利润、净利润、营业收入、营业收入增长率等来做限制,合理的指标设置才能在一定程度上保证了让资产质量很好的企业进入创业板,从而降低创业板上的道德风险。

　　2、确定合适的公司治理标准
　　公司治理结构是确保公司规范经营、形成核心竞争力的关键。创业板市场之所以对发行人的公司治理结构提出严格要求,是由创业板市场的特点决定的,创业板市场必须降低上市的财务数据标准,但为防范创业板市场的风险,有效保护投资者利益,在降低上市财务数据标准的同时,必须提高公司治理标准。在严格的公司治理结构下,道德风险可以得到有效防范。对公司治理标准,我们要注意细化,从而增强可操作性和客观性。
　　美国在纳斯达克的发展过程中,就不断地加强了对公司治理结构进行细化,如在2001年的改革,他们细化对董事会的独立性要求,规定外部独立董事数量不低于40%,并对独立董事进行了更明确的界定,包括:近3年从未受聘于公司或子公司;未从公司或子公司获取超过6万元的补偿;有直系亲属目前或近3年未受雇于公司或子公司;近3年不是公司合作伙伴、控股股东及其他高管人员,也未从公司领取超过5%或价值20万美元的收入提成;未受聘于公司高管从员所任职的其他公司。在美国纳斯达克继2001年细化对公司治理的相关要求后,2002年10月10日,它又按照美国《萨班斯一奥克斯莱法案》,通过了一项多达25条公司治理改革规则,要求增加董事会的独立性,强化审计委员会的权力,增加独立董事的权力等。NASDAQ市场的这两次调整进一步提高了上市公司的质量,规范了公司治理结构,保护了投资者的利益,使得投资者增加对NASDAQ市场信心,最终有利于NASDAQ市场的迅速稳定,并于2003年开始进入新一轮的发展期。
　　3、对上市标准的不断调整
　　随着高科技产业的发展周期和需求的不断变化,纳斯达克对上市标准进行不断的调整。我国的创业板市场也必须抓住我国高科技产业的发展周期和特点,跟上高科技产业发展的步伐,不断的对上市标准进行调整和完善,才能即为中小企业融资服务,又能更好的控制创业板市场的风险。
　　(二)终身保荐制度
　　创业板市场主要强调信息披露基础上的投资者自我保护,即重点在于上市公司信息的充分披露,而不在于公司的经营状况。创业板的主要特征就是保荐人制度,保荐人制度是国际上通行的做法,英国AIM是最成功的创业板市场之一,英国AIM上市条件是很宽松的,但它实行了以“终身保荐人”为核心的监管制度。终身保荐人与一般保荐人的区别是它要求上市企业在任何时候都必须聘请一名符合法定资格的公司作为其保荐人,以保证企业持续地遵守市场规则,增强投资者的信心。保荐人的任期以上市企业的存续时间为基础,企业上市一天,保荐人就要伴随一日。如果保荐人因辞职或被解雇而导致缺位,被保荐企业的股票交易将被立即停止,直至新的保荐人到任正式履行职责,才可继续进行交易。如果在一个月的时间内仍然没有新的保荐人弥补空缺,那么被保荐企业的股票将被从市场中摘牌。这在很大程度上增加了保荐人的责任和风险,如果出现问题,他们必须承担连带责任,这促使他们按照创业板市场的性质和要求负责地、严格地选择合格的公司,向证券发审机构和投资者推荐,在公司上市后,发挥持续监督作用,在这种情况下大股东和企业高管,想靠弄虚作假上市,甚至上市后弄虚作假、抬高股价,不那么容易。终身保荐人制度的实施能有效地防范了道德风险。我国现在是三年保荐期,随着条件的成熟,也可以考虑借鉴AIM的终身保荐制度。
　　(三)、加强市场监管力度
　　1、加强对变相限售期出售股票的监管
　　为了防止大股东、高管的套现行为,很多国家都对大股东和高管设定限售锁定期,以在一定程度上减少道德风险。深圳证券交易所规定,原股东自股票上市之日起一年内不得转让,控股股东和实际控制人则在三十六个月内不得转让。三年时间对于高新技术企业来说,算是个不短的时间,一旦公司退市,高管和股东就遭受巨大损失。这样他们会更多地关注公司的成长性。
　　但变相出售的情况不容忽视。在我国创业板新股上市还不到一个星期的时间,就已经出现了兜售锁定期的创业板股权的情况,他们通过合同协议的股权质押方式,将锁定期的股权“变相减持”。
　　2、加强对恶意炒作的监管
　　改进交易制度防范恶意炒作,对存在恶意炒作和过度投机风险的股票和账户作为重点检查对象进行有效地监管成立专门的监察小组,重点监察异常股票和账户,一旦发现问题,迅速向交易所报告,并及时的采取暂停股票交易的措施。这些措施,可以防止高管和股东在股票上市后,抬高股价,然后套现的道德风险行为。
　　
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　　(作者单位:广州铁路职业技术学院 广州工商职业技术学院)

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