基于指标比较分析的我国国债风险探究
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作者: 石绍楠
摘要：改革开放以来，我国国债发行量急剧扩张。在比较各种国债规模风险指标基础上，选取具有代表性的指标对目前我国的国债规模进行分析。借鉴俄罗斯1998年金融危机爆发前的国债数据，与我国近年的国债状况进行了比较、分析；对财政收支稳健情况作了对比研究，最后提出建议。
关键词：国债风险；国债规模指标；国债结构
国债是以一国政府作为债务主体，依靠国家信用，向其人民或他国取得的一种债务。由于国债不同于税收的无偿性，需要对债权人履行到期还本付息的义务，而且国债的发行不可避免的会对私人投资产生影响，所以国债的发行存在着潜在风险。我国最早的国债危机可以追溯到两千多年前的东周周赧王时期，周赧王国库空虚，又打算组建军队与其他各国联合伐秦，在联合讨伐计划失败后，只好躲到皇宫中一座高台上藏起来。这也就是成语“债台高筑”的由来。那么我国改革以来逐年增加的国债发行量会不会也导致历史的重演呢?有必要运用相关的国债规模指标来进行规模适度性分析。
一、国债规模指标分析
国债的发行是为了弥补财政赤字和调节国民经济的发展，由于各国的具体国情不同，即使在同一个国家，由于所处的发展时期不同，决定或影响适度债务规模的因素又是多种多样的。故并不存在严格意义上唯一的符合一切国家的国债适度规模标准。目前国际上通用的衡量国债规模的指标主要有：(1)赤字率=赤字额/年度GDP；(2)国债负担率=当年国债余额/年度GDP；(3)居民应债率=当年国债余额/居民储蓄余额；(4)借债率=当年国债发行额/年度GDP；(5)国债偿债率=还本付息额/财政收入；(6)国债依存度=当年国债发行额/财政支出。各项数额见表1：
资料来源：2007年《中国统计年鉴》，刘立峰《国债政策的可持续性和财政风险研究》。
(一)从总量指标角度分析，我国目前的国债规模不存在风险
上表所介绍的六个指标中，前四个是以经济总量为分母来计算的，称为总量指标。
1.赤字率。赤字率是当年中央财政赤字占当年GDP的比重，是国际上比较常见的考察一国财政状况的指标。截至2006年，我国财政的赤字率控制在了3%以内，而欧洲国家加入欧元区的标准是赤字率低于3%。从这个角度看，我国国债在国际比较中算是比较低的，还有比较大的扩容空间。
2.国债负担率。国债负担率是当年国债余额占当年GDP的比重，它从国民经济整体角度考察国债的规模。1986年以来我国的国债负担率从5.1%增长到了2006年的近20%，增长的速度较快。但相对于国际上普遍认同的45%警戒线还有相当差距，更远低于欧盟规定的60%的警戒线。从这个角度判断，我国的国债发行也还有较大余地。
3.应债率。居民的应债率主要是从国债认购的资金方面考虑。从应债率的变化趋势可以相应的判断应债能力的变化，居民的应债率越低，则应债能力就越强。从表1中可以看到虽然我国国债每年发行的数量逐年迅速增加，但我国居民的储蓄水平也在不断的增长，应债率基本稳定在20%左右。可以说我国居民储蓄的增长势头为国债的发行提供了稳定的资金来源。
4.借债率。借债率反映了当年GDP对国债增量的负担能力。改革开放以来，我国国债发行数额逐年快速增长。借债率上升速度较快，上升幅度也较大，从1986年的1.4%增加到了2006年的4.8%，而西方国家的借债率一般在3%到10%之间。由此可以看出我国目前的借债率水平仍处在一个可以承受的范围内。
由以上四个指标分析，从总量的角度来说，我国的国债规模相对与日益壮大的国内生产总值还是完全可以承受的。国债的发行对国民经济发展以及社会稳定都不存在较大的风险和负担。
(二)从财政指标分析，现阶段我国国债规模存在较大风险
财政指标是指国债偿债率和国债依存度，该指标可具体分为国家国债偿债率、中央国债偿债率、国家国债依存度和中央国债依存度。由于我国的国债的发行主要是由中央财政掌握，发行所得资金也主要归中央支配使用，中央国债的偿债率和依存度更具有说服力。
1.中央国债偿债率。我国中央国债偿债率从改革开放初期的6.5%短短十几年中迅速增长到了25%左右，在亚洲金融危机时期，更是一度达到了48.1%，而国际警戒线只有15%。偿债率高反映了政府财政收入中的较大比例都用来偿还债务了，国债是以政府信用为依据的，偿还具有一定刚性，如果不能到期按期偿还就有可能导致政府信任危机。所以较高的偿债率确实产生了较大的政府压力。
2.中央国债依存度。中央国债依存度也以惊人的速度从16%增长到86.8%，最高时达到105%，远远超过国际30%的警戒线。中央财政支出的大部分资金都来自于国债发行，似乎我国的政府债务已经进入了不断攀升的发新债还旧债的恶性循环。
综上可以看出，从总量指标和财政指标两个不同的角度分析，得出了截然相反的结论。国内文献大都强调财政指标的重要性，这主要体现了一种早期关注财政预算本身平衡的财政思想，而目前的主流财政准则是功能性财政，即财政预算的着眼点不应是预算平衡而应该将之作为政府干预经济，对抗衰退和通涨的手段。现阶段我国中央政府的财政收入所占GDP的比率维持在15%以内，而发达国家的政府财政收入所占比重大都超过了30%。多数发展中国家也都在20%以上，所以国债偿债率和依存度只表现了一种相对而非绝对的过大。同时，一国经济的债务负担不应看作是政府财政的“负担”，而更应该看作是一国全体公民的“负担”，真正值得担忧的应该是国债余额的总量以及人均的国债规模。所以总量指标相比而言更具有说服力。我国近年来发行的国债数量明显的增加，但相对于GDP的增长速度以及我国目前的经济实力来说还是处在可以接受的范围内，还不存在明显的债务危机。但财政指标也反映出来了一些需要注意的问题，如以国家信用为基础发行的债务量持续增长必然会加大政府的财政压力。同时也应该注意到即使从总量方面分析，我国国债的发行风险也是在不断的加剧，以目前的速度计算，可预见的将来各项指标可能会接近甚至超过国际警戒线，所以必须具备防范意识。
二、通过俄罗斯金融危机透视我国国债风险
1998年9月俄罗斯宣布允许卢布自由浮动，卢布兑美元比价由6∶1跌至17∶1，从而引发了俄罗斯的金融危机。这次危机的导火索是俄罗斯国内政治动荡，但其直接原因却是由于长期财政预算入不敷出、债台高筑引起的政府财政破产。俄罗斯沿袭了前苏联，在经济结构和社会制度方面都与我国有许多共同特点。所以，相对与同西方经济体制比较健全、已经处于经济结构较完善的发达国家而言，俄罗斯金融危机前的债务风险分析对思考我国目前的国债风险状况更有意义。
(1)俄罗斯的赤字率(表2)。在危机爆发前俄罗斯正在进行经济改革，但财政一直处于非常严重的困境中，财政预算入不敷出、赤字率一直居高不下。最终引发了政府的支付困难，导致了社会经济的严重动荡。
资料来源：《财政政策与产业政策》课题考察团
从表2可以看出，在金融危机前，俄罗斯的赤字率远远高于国际警戒线，在1992年甚至达到过40.3%，随后虽然有所回落，但财政赤字依然比较严重。在此期间，俄罗斯政府为弥补赤字，发行了大量的短期国债，且国债收益率大大的高于贴现率，导致偿债成本非常高。
(2)俄罗斯的国债负担率(表3)。金融危机爆发前，俄罗斯的国债负担率也始终在国际警戒线以上，当时俄罗斯的国债已经占到了GDP的一半，债务负担对于当时俄罗斯的经济来说已经到了难以维持的地步。政府支付危机进一步加剧了投资者恐慌心理，大量抛售国债使本来就脆弱不稳的金融市场雪上加霜，最终引发了全国性的金融危机。
资料来源：《财政政策与产业政策》课题考察团
(3)对我国国债风险的启示。俄罗斯金融危机爆发前其赤字率及国债负担率都已经长期处在较严重的水平，国债的发行量已经超过了本国可以承受的范围，政府财政举步维艰，人民普遍不看好社会的发展前景，对政府的能力也表示怀疑。我国目前正处在经济高速发展的阶段，国民生产总值持续快速增长，政府一贯坚持实事求是，高效廉洁，人民对国家以及政府的前景非常乐观，这些因素都为我国的国债发行奠定了良好的基础。所以总体来说，我国目前的国债规模还是基本健康的。
三、对国债规模可持续发展的政策建议
从上面的分析可以看出，我国目前还不存在明显的国债风险，但并不是说就不需要重视我国不断扩大的国债规模了。必须要清醒的看到我国国债发行的速度已经大大的超过了GDP的增长速度，有必要从多方面入手来预防我国的国债风险。
1.控制国债发行规模。目前我国国债增长速度较快，如果任其继续发展，必定会使财政不堪重负，从而拖累整个经济的发展。所以有必要对国债发行的规模和速度进行必要的限制，使国债的发行速度和经济的发展速度相协调，国债筹集到的资金可以更好的服务社会，促进经济发展。
2.优化国债结构。首先要优化国债的期限结构，合理搭配长中短期国债，这样不仅有利于投资者或投资机构根据自己的需要进行购买，更重要是可以避免偿债时间过于集中，造成短时间内较大的财政压力。其次，要优化国债的利率结构，目前我国的国债都属于固定利率，没有实行利率市场化。现行这种利率结构增加了我国国债的筹资成本，应该从市场角度出发，按照收益与风险对等的原则，改变目前固定利率的状态，降低国债筹资成本。
3.合理运用国债筹集的资金。国债的筹集是为了弥补财政税收的不足，集中起社会闲置资金来促进社会发展。如果国债资金的运用不合理，会浪费了大量相应的社会财富，而且还会对私人投资产生严重的“挤出效应”，与国债发行的初衷不符。所以应该加强这方面的监督力度，增加透明度，建立有效率的项目监督管理机制。从而是国债资金运用到最合理最需要的地方。
参考文献：
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(作者单位：青岛大学经济学院)
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