互联网之VIE波折

来源:用户上传      作者: 羽士

　　一场由“支付宝事件”引发的风波
　　6月14日，马云在媒体见面会上说自己做了一个“艰难而不完美的决定”，将“支付宝”公司100%的股权由外资股东控制转为了马云控制的内资公司，而之前支付宝于2011年5月27日顺利获得了央行的支付牌照，但是这一事件引发的风波引起了中国互联网和风险投资行业的广泛争议，披露的3亿人民币的转让价格和最近中国互联网概念股天价IPO的价格相比，也被基本上认为是白送的价格。之后财新传媒主编胡舒立的质疑文章以及和与马云的短信辩论，随后马云专门召开发布会来澄清，表明股权转让的目的是为了让支付宝能100%顺利获得央行的支付牌照等，进一步引发了业界的大争论。
　　“支付宝事件”同时引发了阿里巴巴集团第一大股东Yahoo的股价大跌，Yahoo的股价最近一个多月已从18.84美元的高点下挫到近期的15美元之下，20%的跌幅远超过同期的道琼斯指数5%的下跌幅度，而最近三个月中国海外上市的互联网公司受支付宝诚信事件、嘉汉林业造假等因素的影响，股价均出现大幅回调，人人、优酷、奇虎360、当当等跌幅均超过50%，而迅雷等待上市公司也考虑推迟IPO的时间。
　　“支付宝事件”除了暴露阿里巴巴集团管理层的诚信问题之外，更是将原来在默许状态下的互联网上市公司的VIE结构，暴露到台面。如果VIE结构不合法。那么这对海外上市（以及还没上市）的企业股东来说，是灾难性的。VIE结构里的海外公司，只是一个壳，因为拥有一份与内资公司的长期协议而有价值。如果协议出现问题，壳则一文不值。或者如果VIE下的内资企业，不具备按内资企业申请各种牌照的资格，这样也影响巨大。因为各互联网公司的新闻转载资格许可证、ICP、网游等牌照，均是由内资企业申领。如果参照支付牌照的标准，那么这些企业立刻面临非法经营的问题。这将对中国企业的融资环境、中国的整体经济状况，都将可能产生巨大的连锁反应。
　　
　　VIE为何物?
　　协议控制在业内又名VIE，VIE是可变利益实体(Variable Interest Entities)的缩写。可变利益实体是为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。所谓VIE结构，业内又称“新浪模式”是指境外注册的上市公司、拟上市公司及其全资子公司与境内持有相关业务牌照、在某些情况下也实际运营业务的实体相分离，前者通过一系列的服务协议事实上享有后者的全部或大部分收益并可在财务上实施并表的法律和商业上的制度安排。
　　这些公司通常的做法是：
　　一、公司的创始人或是与之相关的管理团队设置一个离岸公司，比如在维京群岛(BVI)或是开曼群岛。
　　二、该公司与VC、PE及其他的股东， 再共同成立一个公司（通常是开曼），作为上市的主体。
　　三、上市公司的主体再在香港设立一个壳公司，并持有该香港公司100%的股权。
　　四、香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE）
　　五、该WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议，达到享有VIEs权益的目的，同时符合SEC的法规。
　　
　　或许通过下面两个案例更能理解VIE的含义：
　　案例一：
　　你是中国公民，在国内创立了一家企业A，业务很好，想去上市（为了融资、为了退出）。但是无法达到上交所和深交所的要求，即使达到要求，对漫长的审批也无望。于是想到海外（香港、美国等）更容易上市、方便融资和退出的市场去IPO。但你这家私人企业，要去海外上市，也需要中国证监会等部门审批的，以“防止国内资产外流”。你又一次倒在审批的高墙下。这时，有一位聪明绝顶的会计，想出个办法：在海外成立一家壳公司B，B（或者通过其在国内设立的全资子公司C）与内资的公司A签订一份几十年的协议，将A所有债务和权益都转给B，B以此在海外成功上市。史称新浪模式，也就是VIE模式（可变利益实体Variable Interest Entities）。目前在海外上市的绝大多数中国企业，都采用该模式，包括新浪、百度、腾讯、阿里巴巴(1688)等。
　　案例二：
　　你作为中国公民，在中国创立一家公司A，申领了各种许可证。一些行业对外资进入有限制甚至被禁止，比如新闻网站、网络游戏、在线视频、在线支付等，但对你这内资公司来说，都不是问题。后来，想找点融资。发现极少有人民币基金（因为外汇管制的问题），而且很难和他们谈。但美元基金又不能直接投你的内资公司。于是，你在海外注册了一家公司B，基金将美元投给B（你和基金都拥有B的股权），B再到国内注册成立一家外资全资子公司C。然后，A和C之间，签订一份几十年的协议，A的所有债务、权益全部由C承担和享有。也就是典型的VIE结构。以上两个案例，并非独立，有交叉，可能从创立企业、融资、领取各种牌照、到海外上市，各环节均涉及VIE。
　　
　　VIE结构产生的背景
　　协议控制首创于2000年新浪网赴美上市，当时经过了新浪网和信息产业部的直接沟通，最终放行。过去十余年间，VIE成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排，几乎所有的互联网、教育类赴美上市公司都采取了协议控制的模式。
　　国家发改委和商务部联合颁布的《外商产业投资指导目录》中，将中国的产业领域划分为鼓励外资进入、限制外资进入和禁止外资进入三类。协议控制的办法，使这些公司能合乎中国法律地实现两个目的――既在外融资，又能获得或保有限外行业的准入。协议控制模式一般由三部分架构组成，即境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE，Wholly Foreign Owned Enterprise)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。其中，境外上市主体出于税收、注册便利等种种考虑，可能采取开曼公司、香港壳公司等多种甚至并存的多重模式。为了保证VIE的稳定性，境外上市主体和目标公司的股东利益应当高度一致，基本上是同一批中国股东。协议控制结构中，WFOE和持牌公司一般通过签订五六个协议来设立其控制与被控制关系，主要包括资产运营控制协议(通过该协议，由WFOE实质控制目标公司的资产和运营)、借款合同(即WFOE贷款给目标公司的股东，而其股东以股权质押为凭)、股权质押协议、认股选择权协议(即当法律政策允许外资进入目标公司所在的领域时，WFOE可提出收购目标公司的股权，成为正式控股股东)、投票权协议(通过该协议，WFOE可实际控制目标公司董事会的决策或直接向董事会派送成员)、独家服务协议(该协议规定公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由WFOE提供，而目标公司的利润以服务费、特许权使用费等方式支付给WFOE)。
　　过去十余年间，中国最优秀的互联网公司得以通过协议控制登陆海外资本市场。协议控制形式合规，实践有效，是中国变通式开放的标志性产物，在2011年支付宝事件之前，从未遭遇严重挑战。VIE结构不是对监管的刻意规避和绕道而行，而是鉴于法律法规要求和监管现实的一种商业利益的制度性安排。这种安排有利于过度监管环境中的中国企业利用国际资本发展和壮大自己，也有助于提升中国产业的整体竞争力。从某种意义上说，VIE结构是中国企业从自身及产业发展的实际需要出发，在保证合法合规的前提下对于政府部门在市场准入、外汇管理、IPO审批等领域的过度监管的一种市场化修正。
　　采用这种结构上市的中国公司，最初大多数是互联网企业，比如新浪、百度、腾讯等，其目的是为了符合工信部和新闻出版总署对提供“互联网增值业务”的相关规定。中国大多数互联网公司因为在其发展的早中期接受境外融资而成为“外资公司”，但按照国内的规定，很多牌照只能由内资公司持有，工信部就明确规定ICP是内资公司才能拥有的，所以这些公司往往成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，用另外的合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。后来这一结构被推而广之，并应用许多非互联网赴美上市的公司中。

　　可以说，如果没有VIE结构，中国就不会出现新浪、搜狐这样的主流互联网媒体平台，不会出现腾讯、百度这样拥有数百亿美元的互联网巨头，不会出现优酷、360、京东商城、凡客诚品等一大批后起之秀，甚至也不会出现阿里巴巴和马云，有人说VIE是一个伟大的创举，至少从结果上看这种说法并不为过。
　　
　　为何“VIE”能在美国风行
　　美国证券交易委员会（SEC）对于“控制”一词的定义是，控制意味着某人有权左右公司的管理或决策，这种权力可能来自所有权、合同协议或其他方式。
　　所谓的VIE（协议控制），是2001年安然丑闻之后产生的新概念。在安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。安然事件之后，只要这个实体符合VIE的标准，就需要合并报表。 2003年1月美国财务会计准则委员会(FASB)发布了第46号财务解释“可变利益实体的合并”（ Financial Interpretation (“FIN”) No. 46 “Consolidation of Variable Interest Entities”）。随后，在2003年12月FASB又发布第46号财务解释修正案(Financial Interpretation No. 46 (Revised))。根据FIN46条款，凡是满足以下三个条件任一条件都应被视作VIE，将其损益状况并入“第一受益人”的资产负债表中：1、风险股本很少，这个实体(公司)主要由外部投资支持，实体本身的股东只有很少的投票权；2、实体(公司)的股东无法控制该公司；3、股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。
　　FASB这样规定的目的，就是为了防止大的金融机构通过关联公司控制表外资产，却能把大量的风险和收益隐藏。FIN46条可以保证，至少有一家机构会把这样的表外资产并入报表。2007年11月，花旗集团惊爆出的110亿美元的资产减记，其中有很多来源于之前隐藏着的250亿美元表外资产。可变利益通常包括以下类型：在VIE中承担风险的权益投资；次级的受益人权益或次级的债务工具；对于VIE资产或负债价值的担保，或VIE资产的书面看跌期权；远期合约；利率或外汇掉期；保险/再保险合约；总收益互换以及其他衍生利益和复合工具；某些服务合约；某些租约，尤其是含有残值担保的租约等。当某一VIE中特定资产的价值超过实体总资产价值的一半时，该特定资产的可变利益也被视为VIE的可变利益。辨认可变利益有助于正确识别VIE的主要受益人。
　　而对于中国的一家准备赴美上市的公司，由于受中国法律法规对外商投资的限制，导致境外上市主体无法向境内公司进行权益投资。此时，该公司境外上市主体可以依据FIN46条的规定通过签订一揽子协议，使得境外上市主体被认为是境内公司的主要受益人进而合并境内公司的业绩，以此来达到整体上市的目的。
　　后来随着VIE的风行，美国通用会计准则(GAPP)也专门为此设计了“VIE会计准则”，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决了境外上市的报表问题。
　　
　　“支付宝事件”对于VIE的影响
　　本来投资者对于VIE这种公司结构没有太多的关注，因为觉得无非是新瓶装旧酒，就是利润多绕了几次弯儿，最后利润的实质归属并没有发生改变，而国家也对该结构采取默许的态度。不过，最近的“支付宝事件”让投资者开始越来越多的关注起相关的风险来。根据数家公司多家上市公司的招股说明书及年报，可以大致归纳除以下几类风险：
　　1、政策风险：国家相关部门对VIE结构采取默许的态度，目前并没有实质的可操作的明文规定。一旦国家相关部委出台相应的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成影响。
　　例如，中国政府官方曾针对特殊的行业使用VIE结构出台过相关的文件。2006年，中华人民共和国信息产业部（MIIT）发表了《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，指出将会对互联网公司使用VIE结构进行密切审视。行业里把这当作是一个告诫性的信号，但没有禁止，因此尽管对VIE结构的使用得到了缓和，但使用仍然在继续。
　　2、外汇管制风险：利润在境内转移至境外时可能面临外汇管制风险。例如今年5月10日，世纪佳缘就在招股书中披露，其在中国境内开展业务的两大子公司之一北京觅缘信息科技有限公司（以下简称北京觅缘）未能如期取得国家外汇管理局审批的外汇登记证，世纪佳缘因此未能完成对北京觅缘的首次出资。根据中国法律，商务部签发的外商投资企业批准证书也将失效，而北京觅缘的营业执照将被北京当地的工商局吊销，它将不再是一个合法存在的法人实体。
　　3、税务风险：VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易以及反避税的问题，也有可能在股息分配上存在税收方面的风险。比如新浪就在其年报中披露，上市的壳公司没有任何业务在中国内地，如果非中国运营的境外壳公司需要现金，只能依赖于VIEs向其协议控制方，及境内注册公司的分配的股息。壳公司并不能保证在现有的结构下获得持续的股息分配。
　　4、控制风险：由于是协议控制关系，上市公司对VIEs没有控股权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。
　　VIE的目的和实际结果，都是规避中国的法规。但是在长达10多年的时间里，从未有政府部门明文禁止VIE形式。这次支付宝转移事件中，核心问题就是，软银和雅虎，希望采用VIE形式，通过内资公司领取支付牌照；而马云反对VIE结构，坚持“100%合法”，意指VIE不合法。那样问题大了，其他已经获得支付牌照的腾讯的财付通和盛大的盛付通，如果是VIE结构的话，就面临合法性的问题；如果不是VIE结构的话，作为上市公司，原有的一大笔资产流失，如何向股东交代？而且信息及时披露了吗？
　　各界人士力挺VIE
　　“支付宝事件”在中国互联网和创投界引发的冲击波仍在不断扩散之中，人们对中国互联网的未来不无忧虑，这会不会成为中国创新企业与国际投资界之间裂隙开启的前兆？而作为几乎相当于目前中国互联网行业“血脉”的VIE(协议控制) 将往何处去，会不会就此被掐断？各界人士近期纷纷对VIE发表自己的看法。
　　微软(中国)有限公司董事长张亚勤认为：“VIE是中国互联网产业一大创举，存在即合理。”
　　人人公司董事长兼首席执行官陈一舟表示，近期中国概念股的低迷很大程度上受到支付宝控制权纠纷的影响，如果这一纠纷能够妥善解决的话，将有利于概念股走出低迷。他认为：“支付宝的纠纷令美国投资者对于中国概念股最为基本的协议控制模式产生质疑，他们会疑惑，在契约合同之下，为何还会出现这种事情。因此，这也影响了中国概念股几乎所有类似模式的公司股价。”
　　易凯资本CEO王冉的看法在创投界颇具代表性，王冉认为：“实际上VIE结构不是对监管的刻意规避和绕道而行，而是鉴于法律法规要求和监管现实的一种商业利益的制度性安排。这种安排有利于过度监管环境中的中国企业利用国际资本发展和壮大自己，也有助于提升中国产业的整体竞争力。从某种意义上说，VIE结构是中国企业从自身及产业发展的实际需要出发，在保证合法合规的前提下对于政府部门在市场准入、外汇管理、IPO审批等领域的过度监管的一种市场化修正。”
　　著名风险投资人薛蛮子认为：“IE 如果被挑战或者颠覆将是数以万计的新经济创业者的灾难。融资，上市要变得困难。最主要的是全世界投资界对中国的信心在动摇！象棋下了一半。规矩中间变了。马走田字象可过河，谁还敢玩啊？中国所有互联网精英企业都会受影响。包括香港上市的阿里巴巴。数百万从业人口都会受到影响。为什么要干这个？”

　　经纬创投合伙人邵亦波认为：“批评VIE，甚至提到了爱国和不要外资占便宜，可笑可悲可怕。十多年来，很少内资支持互联网等创业企业。很多国外VC有胆量懂行业，依靠VIE结构，辅助了中国互联网的成长，获利也合理。另外，美国VC的最终股东，可以是外国机构，也可以是中国机构。
　　京东商城CEO刘强东表示：“也说说VIE结构：这么说吧，就我知道的国内所有拿到融资的互联网企业，包括上市和未上市的，全部是VIE结构！包括京东商城。”刘强东预计：“如果VIE这种模式遭遇挑战，那首当其冲就是那些刚刚创业的达人……未来融资将会变得异常艰难。本来以为明年下半年才是电商最艰难的时刻，看来提前了！”
　　耶鲁大学金融学教授陈志武认为：“近关于“协议控制”讨论中处处看到对外资的排斥，让人担忧。在国内金融专为国企与政府服务之下，民间创业发展靠谁支持？不能“端起碗吃肉,放下筷子骂娘”呀。今天，中国应做开放的榜样，肩杠开放的大旗，因为世界越开放，对中国更有利，中国应该巴不得各国都开放！自己不开放却希望别国开放，可能吗？”
　　北京市盛峰律师事务所主任律师于国富认为：“在想不通VIE结构对中国产业有何损害。他们按照国内的法律法规开展业务，对中国的网络安全来说，VIE是安全可控的。连各大银行、石油公司都可以海外上市，网络企业为什么不可以？”
　　
　　判断：VIE被叫停的可能性很小
　　有消息称，“支付宝事件”造成的业内震动，已经引起央行关注，并开始研究VIE等相关问题。目前央行并未给出处理办法，只是称不会主动要求企业清理协议控制。
　　当年新浪在上市时，已就VIE结构和当时的主管部门信息产业部进行过沟通，而随后不同领域的企业在赴美上市时，也就能否适用VIE结构，和商务部、广电总局等相关主管部门进行过磋商，并且需要接受证监会等部门的严格审查。这说明，主管部门对VIE结构持默许态度。
　　美国Pillsbury Winthrop Shaw Pittman LLP律师事务所律师托马斯•舒史密斯撰文称，2006年和2009年，当时的信息产业部和新闻出版总署曾因网络“扫黄打非”等问题，发布过《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》等警示性文件，并对相关公司的VIE结构进行过审查，但并未禁止VIE存在。舒史密斯认为，从上述实施判断，国内主管部门对待VIE的态度上，只是针对具体的违规事件，并不禁止存在。
　　另有业内人士认为，VIE已存在十余年，主管部门并未叫停，说明已被认可，即便是金融领域，VIE仍有其存在的合理性。
　　易凯资本CEO王冉在分析VIE结构是否会危及国家金融安全时介绍，中国最重要的四大商业银行都有外资股份，各大银行也都和VISA、万事达等信用卡机构联名发行信用卡，说明主管部门并不排斥外资进入金融业。以此类推，支付宝采取VIE，以及VIE结构本身同样不会对金融安全构成威胁。
　　腾讯旗下的财付通同样是采用了VIE结构，也顺利拿到央行颁发的第三方支付牌照，说明央行认可第三方支付领域中存在的VIE结构。VIE结构已经在国内生根了十余年，涉及数万亿美元资产，并成为众多科技企业、创新性企业的重要融资渠道。在中国深度开放的大背景下，应该给其生存空间，并使之阳光化、合法化。
　　
　　“支付宝事件”后续：轻舟已过万重山？
　　马云和孙正义达成协议
　　6月20日，阿里巴巴第二大股东日本软银董事长孙正义在韩国首尔表示，预计很快会就支付宝所有权事宜与阿里巴巴集团达成一致。此前，孙正义以“协议控制”方案解决股权纠纷，但马云以风险过高为由拒绝，同时把数以百计的采用VIE结构的中国企业推到风口浪尖，孙正义这一表态，可能舒缓一段时间来中国企业因为VIE而紧绷的神经。
　　商务部调研VIE
　　据《21世纪经济报道》6月25日的报道，2011年6月21日-22日，商务部外资司在上海召开了三场内部研讨会，VIE在会上被提及。据悉，其中一场会议的参会代表来自会计师、律师事务所、证券机构等第三方服务机构。据透露，商务部此次调研主要是关于外商投资的法律法规，比如外商投资企业再投资，外商投资企业股权变动等相关法规，征求业界的意见。
　　国家外汇管理局最新规定
　　国家外汇管理局在2005年10月23日发布的“75号文”中，明确允许了境内居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。 2007年5月，国家外汇管理局颁布了《关于印发〈国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知〉操作规程的通知》（汇综发[2007]第106号，简称“106号文”）。该文作为2005年国家外汇管理局颁布的75号文的配套操作细则，核心内容是两个外汇登记要求：境内居民以境内资产注入方式设立特殊目的公司，利用特殊目的公司返程投资。自此，境外上市进入了一个调整期。
　　新的转机又发生了。自2011年7月1日起，国家外汇管理局关于《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（汇发[2011]19号）正式实施，对75号文做了修订。新的两大变化：1.境内居民个人先行设立特殊目的公司，设立后办理75号文外汇登记，登记之后再进行境外融资、股权变动或返程投资事宜，否则可能会被罚款；2.境内居民个人在境外设立的并非以境外股权融资为目的公司对境内返程投资可登记为“非特殊目的公司返程投资”，该境外公司可以申请转为特殊目的公司。
　　
　　股价大幅反弹，上市时间窗口关闭？
　　随着VIE合法性紧张气氛的逐渐缓解，自6月中旬起，在美上市的中国互联网上市公司的股价开始大幅度反弹，其中网秦和人人的股价反弹幅度超过70%。
　　虽然在二级市场的气氛有所缓解，但是最近中国概念股上市融资的脚步却是越来越难。迅雷在上市当天决定推迟上市，随即盛大文学也宣布推迟上市，而再次递交了上市申请书的土豆网上市时间也是迟迟未定。经纬创投合伙人张颖在新浪微博中表示：“中国互联网公司美国上市这买卖最近没戏了！”。

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