创元科技:破茧而出 展翅飞翔
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作者: 马金良 张新平
公司于2009 年开始全面梳理业务，旨在突出优势产业，目前已基本确定了以输变电高压绝缘子、洁净环保设备及工程、光机电算一体化测绘仪器为核心的业务构架。我们预计公司2011-2013 年每股收益可达0.54/0.78/1.09，对应目前股价的PE为28.60/19.73/14.04
倍，考虑到公司发展迎来拐点，且公司所处行业的成长性显著，分业务估值后我们认为公司股价有所低估，给予“买入”的投资评级。
创元科技股份有限公司是一家投资控股型企业，于2009年开始全面梳理业务，旨在突出优势产业，相继完成了创元双喜乳业（苏州）有限公司、创元房产、胥城公司、晶元公司等四家子企业的股权退出、转让，并采用非公开发行股份的方式募集资金收购及增资抚顺高科，做大做强绝缘子业务，从而基本确定了以输变电高压绝缘子、洁净环保设备及工程、光机电算一体化测绘仪器为核心的业务构架。目前公司总股本为2.42亿元，苏州市政府为最终控制人。
绝缘子：特高压建设大幕拉开，高端绝缘子受益明显
1. 电网建设投资总体放缓，但特高压电网投资将保持高速增长
2010年开始，电网投资的增速开始放缓，国家电网总经理刘振亚表示2010年公司的电网建设投资将为2274亿元，较2010年下调25.56%，南方电网2010年的投资规模也将会出现下滑，由2009年的915亿元降为约800亿元，电网建设的投资渐趋平缓。
“十二五”开始后，电网投资又将呈现新的特征，2010年8月国家电网明确了“十二五”期间特高压的建设内容，即“三华”特高压交流同步电网形成“三纵三横一环网”，另外建成11回特高压直流输电工程。在中国输电电网里，有10千伏、35千伏、110千伏、220千伏/330千伏、500千伏/750千伏，1000千伏多个等级，一般把10千伏、35千伏叫做高压，而把110千伏到750 千伏都统称作超高压，高于750 千伏的为特高压。
中国目前已建成的特高压电网有1000KV 晋东南-南阳-荆门特高压交流工程、向家坝-上海±800KV 特高压直流输电工程，若以上两项工程的建设线路长度及投资规模为基准测算，则“十二五”特高压电网建设的总投资规模可达到5000亿元，可以判断特高压电网建
设进入高峰期，从而拉动包括特高压绝缘子在内的电网设备需求的高速增长。
2. 绝缘子是电网建设中的重要输变电原材料
一个完整的输变电系统包括发电厂、升压变电站、高压输电线路、降压变电站、低压配电线路和用户端。而输变电线路由导线、架空地线、绝缘子串、杆塔、接地装置等部分组成，其中绝缘子的主要用途是将输电导线固定在直立于地面的杆塔上，起绝缘和悬挂作用。
3. 特高压绝缘子的需求即将释放
由于特高压输电与超高压输电相比需要更多的绝缘子，且由于制备要求更高，因此特高压电网建设将能弥补电网整体投资的下降。我们预测“十二五”特高压交流线路需用绝缘子2100万片，直流线路19755公里需用绝缘子1382.85万片,共需绝缘子约3482.85万片，按每片300KN瓷绝缘子500元来计算，该市场容量可达174亿元。
4. 全球范围内特高压绝缘子生产厂商较少
特高压绝缘子也可根据材质不同分为瓷、玻璃、复合绝缘子三类，全球范围内只有少数企业具备大批量生产特高压绝缘子的能力，目前国内的企业大多处于产品研发试用阶段，尚无绝对领先企业。
5. 公司绝缘子业务的内生与外延式增长同时显现
2010 年以来，公司新建两条超、特高压交直流瓷绝缘子生产线，预计2011 年苏州电瓷有限公司的产能将有较大增长。另外，公司于2011年1月26日公告了其设立苏州电瓷厂（宿迁）有限公司、非公开发行股票方案的预案，拟设立苏州电瓷厂（宿迁）有限公司进行瓷绝缘子项目的建设，建设周期为30个月，项目投资财务内部收益率（所得税前）为18.10%，表明了公司瓷绝缘子的长期看好。
净化工程：国内净化市场广阔，公司正逐步打破外资垄断困局
1. 微细化、高精尖制造催生出的新兴行业
洁净技术又称为生产环境和污染控制技术，是近二、三十年来随着高新技术发展起来的一门综合性的新兴科学技术。洁净技术专门研究并提供洁净的生产工艺环境和生产过程中使用的各种高纯介质，有效地控制微量杂质，以保证高科技产品的成品率和可靠性。洁净技术通常包括：空气净化技术、空调技术、水纯化技术、气体纯化技术、微量杂质控制技术、洁净环境的监测技术及相关的环境质量的控制技术。净化工程技术在电子、核子、航空航天、生物工程、制药、精密机械、化工、食品、汽车制造等高科技工业领域及现代科学领域中得到广泛应用。
2. 洁净市场空间巨大，年均增速度40%-50%，每年新增市场规模95亿美元
根据中国电子学会洁净技术分会的数据，我国主要八家最大的净化设备厂的销售额1990 年为8217万元，还不足1亿元，1993年达到14495万元，仅占国际市场销售额的0.34％，但随着我国高新技术的迅速发展和微电子工业、光纤工业、液晶显示工业及光电器件工业、生物工程、医药工业的发展，我国洁净技术产品市场迅速放大，每年保持了40-50％的增长速度。目前仅信息产业和医药行业两个行业带来的洁净市场规模已达95亿美元/每年。
3. 市场为外商主导，国内企业大多从事低毛利的工程承包
目前净化市场仍以外商为主导，国内洁净领域的企业缺乏核心技术和设备，以工程承建为主，由于核心产品多为进口，毛利率较低。从空气净化设备到洁净工程，我国的市场容量巨大但技术差距在10年以上。
4. 苏净集团为国内净化行业龙头
目前中国洁净业仍处于散乱的无序竞争阶段，企业规模小、数量多，行业规范缺失，中国电子学会洁净技术分会/中国制冷空调工业协会洁净室技术委员会负责行业内培训、商业信息传递及国际交流，学会会员共有约400家。
5. 公司净化技术水平将持续提高，将逐步突破外资垄断困局
2010年8月，公司旗下苏州市洁净环境研究院进入实质建设阶段，苏净集团组建该研究院的主要目的是掌握行业内的核心关键技术，改变长期以来我国洁净技术和设备领域内的高端产品市场基本上被西方发达国家控制和封锁的局面，在空气净化技术、水处理技术、气体分离和纯化技术、节能型净化空调技术及洁净环境监测技术等领域开展科技攻关和技术创新，从而研制开发出国际先进水平的新技术、新产品、新工艺，我们认为研究院的建立将能极大加快公司洁净技术水平的提升。空调净化厂房系统工程 空气净化设备及空气过滤器 气体分离及纯化设备环保设备及水处理工程 组合式空调器及风机盘管 净化环保检测仪器目前公司稳据国内净化行业龙头地位，是行业标准的制定者，下游主要为医疗卫生、文教科研、生物制药、电子光学、食品饮料、汽车制造、农林畜牧等行业。主要的竞争对手为国外厂商，由于国内的净化设备与国外相比有较大差距，工程建设中的许多关键设备均需进口，部分
客户、特别是外资企业和合资企业对国内企业缺乏信任度，在招标时更倾向于国外技术和工程，但由于净化市场空间巨大，公司净化业务收入水平不断提高，公司该项业务的毛利率也在不断提高，我们预计苏州市洁净环境研究院的建立将会持续提高公司的技术水平，毛利率长期来看将呈不断提升的趋势，技术的提升将有助于公司突破外资垄断核心设备的困境。
光机电算一体化：地理信息产业规模的扩大拉动测绘仪器仪表需求增长
1. 基建、房地产投资降温一定程度影响测绘仪器仪表需求
测绘仪器仪表在基建、房地产等领域的使用量最大，2008年以来的投资升温带动了测绘市场规模的扩大，2009年产值增长22.56%，为历年最高，我们预计2010年后基建、房地产投资增长的放缓将会对测绘市场形成一定的负面影响。
2. 地理信息产业拉动测绘仪器需求增长
测绘仪器仪表是地理信息统计的必要工具，地理信息需求的提升必然拉动测绘仪器仪表的增长。近日国土资源部副部长、国家测绘局局长徐德明介绍，“十一五”以来，中国地理信息产业规模年均增长超过25％，2010年产业总产值有望突破1000亿元。近年来我国地理信息产业规模不断扩大，市场日趋繁盛。“十一五”期间，以为百姓提供车载导航、手机移动定位、互联网位置服务和智能交通等服务为代表的卫星导航产业，整体每年以近34%的速度增长，到2010年我国导航产业的总产值将达到500亿元。
3. 公司光机电算一体化业务积极迈进
公司控股子公司苏州一光仪器有限公司是国内专业生产测绘仪器的制造厂家，江苏省高新技术企业。公司产品中“J2-2 光学经纬仪”、“DSZ2 自动安平水准仪”是客户公认的最优产品。另外，公司全站仪的市场占有率正逐年提升，SGS328、SGS528、SGS828 等多款GPS 产品也在积极推出，以满足了市场需求。公司在行业内具有较高知名度，国内企业如南方测绘，国外企业如索佳等公司为其主要竞争对手。我们认为公司业务一定程度上会受房地产和基建投资降温的影响，但由于公司应用领域广泛，产品种类也逐渐增多，测绘业务仍可保持增长。
盈利预测及投资建议
考虑公司拟增发项目，在假定增发2500万股的假定下，我们预计公司2011-2013年摊薄每股收益可达0.54/0.78/1.09，对应目前股价的动态PE为28.60/19.73/14.04倍，
按2011年各项业务的业绩及估值水平测算，我们认为公司的合理股价在19-20元的区间，给予“买入”的投资评级。
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