基于微观视角的次贷危机行业影响研究

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　　内容提要: 2007年以来，美国经济由于多种因素的影响爆发了次贷危机，由于蝴蝶效应的影响中国经济不能独善其身。本文基于微观经济的视角，首先分析美国次贷危机爆发的主要原因，接着按照行业相关性的理论，着重分析了次贷危机对于我国金融行业和房地产行业的影响，并认为加强金融行业的风险防范和监管、审慎选择房地产市场的税收政策和手段有利于减少次贷危机的负面影响，确保我国经济的和谐稳定运行。
　　
　　关键词: 国际金融 次贷危机 微观视角 金融业 房地产业
　　中图分类号: F831.59 文献标识码: A文章编号：1006-1770(2008)010-016-04
　　
　　一、次贷危机的含义及其根源
　　
　　美国次级房屋抵押贷款（简称次贷）是金融机构向信用等级较低的房屋购买者所提供的一类抵押贷款。一般而言，在美国抵押贷款市场主要有三种不同信用等级的贷款：一是优质抵押贷款；二是“另类A级”(Alt一A)抵押贷款；三是次级抵押贷款。判断房贷或优或次的标准是根据借款人的信用纪录、偿付额占收入的比重(DTI)和抵押贷款占房产价值的比重(LTV)。具体来说，DTI低于55%、LTV低于85%的房贷为优质贷款，而DTI高于55%、LTV高于85%的为次贷，而“另类A级”房贷是介于优质和次贷之间的一种形式，是指借款人符合优质贷款标准，但没有提供所有收入证明等法律文件。当银行或投资公司向信用较差的客户发放的次贷风险较大时，一旦发生拖欠、违约或取消抵押品赎回权，都会给贷款机构造成损失，并可能造成多米诺骨牌效应，据统计显示，次贷占美国全部房贷比例从2001年的不足5%上涨为23.6%，共计数额1.89亿美元（郑良芳，2007），从而直接引发了次贷危机的爆发。究其根源，从微观角度而言，主要缘于以下因素。
　　（一）调息抵押房贷比例过大，导致次贷危机的风险加剧
　　美国房屋抵押贷款有4种基本形式：调息抵押、定息抵押、负分期付款和付息抵押。其中调息抵押是利率可以调整的贷款形式，利率在贷款初期（分1年、2年、3年、5年、7年和10年的初期）是固定的，通常低于定息抵押利率1-3个百分点；后期则按商定的指数定期调整，调整期一般为季度、半年或一年。例如，2/28就是近年来一种比较流行的调息抵押，即将30年期的利率安排为前2年定息，后28年调息；定息抵押是固定利率的贷款形式；负分期付款是调息抵押的特殊形式，特点是设置分期付息上限，并将超上限的利息打入未偿本金；付息抵押是在贷款期内只付利息、不付本金的贷款形式，通常到期后或付清本息或转为其他形式的房贷。而在这4种形式中，调息抵押和定息抵押是其中两种主要的形式。就抵押市场乃至金融市场整体来说，调息抵押风险相对于定息抵押要大一些，据圣路易斯联储银行研究，2004-2006年美国两级抵押市场上投放的年平均次贷为300多万笔，其中调息抵押的比重最高，约占45%；定息抵押其次，约占25%；付息抵押约占20%；负分期付款约占10%。而在2004-2006年间，调息抵押的比重虽然逐年下降，但仍处于最大比重的位置，而按照拖欠情况指标来看，调息抵押次贷的风险较高，据抵押银行家协会统计，2006年调息抵押优贷的拖欠率为3.4%，而调息抵押次贷的拖欠率为14.4%，高于调息优贷拖欠率11个百分点，从而不可避免加剧了整个次贷市场的综合风险（见图1）。
　　
　　（二）房贷拖欠率比重过大，导致次贷危机的风险加剧
　　美国次贷产生于20世纪80年代，到90年代中期开始加速发展。根据美联储统计，1994-2003年，次贷增长了近10倍，年均增长25%，是抵押市场上增长最快的，2005年更是达到6650亿美元，比2003年翻了一番（见图2）。而根据瑞士信用的一份权威报告，2006年美国房贷市场的分级结构大致如下：优贷约占抵押贷款发放的57%，近优贷（Alt-A）和次贷各占20%，联邦住房管理局和退伍管理局的政府房贷约占3%。但是，1998-2006年美国房贷平均拖欠率为4%-5.2%。其中，优贷拖欠率的变动范围为1.9%-2.9%，次贷拖欠率的变动范围为10.4%-15%，2004年2季度以来，优贷拖欠率只是略有抬头，但次贷拖欠率却大幅上升，从10.4%升至2006年4季度的13.5%，是同期优贷拖欠率的5倍多。目前次贷拖欠率已达15％以上，超过了2002年的水平，90天以上的严重拖欠已达到2005年的3倍以上（见图3）。从变动趋势看，次贷及房贷的拖欠率未来有可能还会继续提高。截至2007年7月末，美国次贷余额约1.4万亿美元，占美国抵押市场的1/10左右，粗略估计，其中大约有1/3左右发生拖欠，发生拖欠的次贷数额更是高达4700亿美元，占抵押市场的3.3%，由于拖欠造成房贷机构的可能损失更是高达1500亿美元。
　　
　　
　　（三）抵押债务证券化的快速发展，导致次贷危机的风险加剧
　　据国际清算银行的统计，国际金融衍生产品已从30年前的有限几种发展到当今的1200多种。在次贷市场，银行原来将这些贷款保留在自己的资产负债表中，但近年来却将其转换成债券，并将其出售给新的投资者，投资者往往利用它们创造出衍生产品，之后衍生产品又不断地被再次打包和出售，如此循环往复。近两年来，80%的抵押贷款是通过资产证券化出售的，债务抵押债券等（CDO）新产品，正是通过证券化方式将信贷市场与资本市场联系在一起，其实质是将信用风险从其他风险中剥离出来，并向其他金融机构转让，从而最终达到降低自身信贷风险的“暴露”水平。金融衍生产品在创新过程中使债务链条过长，而基本面易被忽视，导致市场风险向信用风险及流动性风险转化，进而给整个金融市场带来不稳定。近几年CDO的发放量迅速增长，据美国证券行业和金融市场协会的联合统计，美国CDO的发放量从2004年的1574亿美元增至2005年的2718亿美元、2006年的5493亿美元和2007年上半年的3136亿美元。与此同时，次贷证券化的发展也逐步加快，从2001年的7%上升到2006年的20%（见图4），次贷风险波及债市，带来的是债信的大幅跌落，反过来又极大地扩大了次贷危机的风险。
　　
　　
　　二、次贷危机的行业影响分析
　　
　　从直接影响来看，由于中国内地金融系统相对独立、资本项目下人民币仍不可完全自由兑换、我国政府及机构的海外投资的直接投资比例低，全球金融市场的风险不会立即传递到中国，我国经济整体上受此轮美国次贷风波的直接影响相对有限。但是，根据行业相关性，我国的金融行业和房地产行业仍须及时吸取经验，加强经济风险的防范。
　　（一）金融行业分析
　　1、在股市方面，次贷危机将加快推动其调整。从2007年初到8月末，中国A股市场上涨了80%，平均市盈率超过50倍，但是半年后，A股就暴跌50%，中石油等多只蓝筹股接连破发，市场估值体系崩溃（连婕，2007）。因此，无论海外信贷市场是否会继续出现大幅度动荡，中国当前的股市都必须进一步调整。同时中国企业的劳动力成本和环境成本正在持续上升，贸易摩擦带来的出口抑制性效应正日益显现，这些问题都毫无疑问会影响企业的利润。伴随着大型国企逐步向国家支付红利，留存受益的减少必然会迫使它们重新通过金融机构为其固定资产投资筹集资金，进而又会抑制企业的投资，并减少占营业利润很大一部分的备抵折旧。而今年以来生活成本、CPI尤其是食品价格的不断攀升正在进一步抑制居民购买股票的欲望。国际热钱的流出和投资预期的回落，也使得股市的重整和改革显得十分必要。

　　2、商业银行方面，一是商业银行发展的潜在风险被放大。近几年我国房地产爆发性增长，不仅开发商向银行大举借债用于圈地盖楼，而且广大百姓也不计成本地贷款买房，银行则出于效益目的不惜大举放贷，从而导致房地产开发贷款及按揭贷款在银行贷款中所占比重不断增大，自2002年以来银行房地产开发贷款占房地产投资资金比例连续五年保持在22.6%-30%之间（蓝庆新，2008）。房地产开发贷款加上房产预售过程中银行按揭贷款的资金量，致使信贷资金在房地产资金来源中所占比重已超过60%，银行成为房地产风险的最大承担者。正如中国人民银行公布的《中国金融稳定报告(2006)》中发出的警告，在房价攀升和房地产信贷规模较大的情况下，房地产市场波动带来的宏观经济波动、房地产价格下跌和房地产信贷下降以及银行信贷损失等潜在金融风险值得关注。而且由于房价上涨过快，且存在大量炒房投机现象，我国的房地产泡沫已经产生，尤其在部分大城市房地产泡沫更加严重。摩根士丹利首席经济学家史蒂芬・罗奇近期就表示:“目前2/3国家和地区正面临房地产泡沫危机，在所有房地产泡沫国家和地区中，中国排第一。上海和北京因占中国销售量的14%，且房价涨幅最大而将首当其冲”。而房价不可能一直上涨，当民众不堪房价之高，对房价走势预期转变之时可能就是房地产泡沫破裂之日，而房地产泡沫的破裂将不可避免地导致银行大量坏账产生，最终使得巨大金融潜在风险被释放出来。二是直接投资次级债券的商业银行遭遇损失。根据相关调查显示，我国有6家大型商业银行在次级债券危机中可能损失高达49亿元，其中仅中国银行(爱股，行情资讯)公开的数据显示，次级债券的投资规模估计在100至250亿元之间，按照下跌15%计算，账面值的影响就在15亿至37.5亿元之间（宋海蛟、杨国明，2007）。
　　3、资本市场方面，此次次贷危机的爆发很大程度上与资本市场的信息不对称相关。在美国次级住房抵押债券市场上，有关次级房贷的大量真实信息存在于贷款公司和经纪公司，资产证券化以后，风险就转移了市场，但信息并没有很好地传递给投资者，导致投资者完全依靠评级公司来定价，而事实上评级公司的评级却出了很大问题。结合当前资本市场的现状，我国必须慎重考虑如何开展资产证化，虽然近年来银监会一直提倡资产证券化必须基于银行的优质资产，但由于信息不对称等因素，市场并不能对所有的风险进行准确的识别和定价，因此，通过这次的次贷危机，我国资本市场的风险防范和控制机制还需要进一步完善。
　　（二）房地产行业分析
　　由于缺少像互联网经济这样强势的经济“龙头”的出现，这次美国次贷危机所带来的房地产价格下跌将必然有异于20世纪90年代初的那次，而由此引发的美国经济“硬着落”也必然会对中国房地产行业带来更为显著的影响。就我国当前的经济结构而言，中国经济增长的主要动力不是个人消费，而是外需的增长，特别是美国消费者对中国产品需求的增长。从2001年到2005年，中国出口贸易平均增长率为25%，而2004年和2005年的增幅更是分别达到35%和28%。如果将经第三国或中国香港转出口的货品计算在内，中国对美国的出口价值约占中国出口总额的50%（尹中立，2007），所以在很大程度上，中国的出口增长速度取决于美国的需求。同时中国的出口以消费品为主，美国对个人消费品的需求带动了中国的出口经济，美国的消费需求在很大程度上决定了中国出口制造业领域投资规模的增长速度，如电厂、港口、运输建设等出口制造业所必需的硬件设施。总之，美国个人消费支出的强势增长与随之产生的消费品需求，刺激了中国的投资增长，据统计，外需直接或间接地带动了中国65%左右的国内投资。但是，2007年美国次贷危机之后，个人消费支出增长却不断放缓和收缩，中国的出口增长也随之受到较大影响，一种可能是在美国楼市衰退初期，由于消费的惯性作用，美国对中国的进口速度并不会明显减少，这时美国的货币政策对中国的货币政策影响较大，在美国停止提高利率的同时，人民币出现更大的升值压力，中国金融体系的流动性更加过剩。但是，如果美国楼市由于次贷危机出现明显的“硬着陆”迹象后，中美之间的实体经济影响就会越来越大，从而将出现美国的楼市拖累中国楼市的结局。2007年8月后，随着美国次贷危机的加重，美欧国家的经济增长已出现明显的减速，中国出口增长和贸易顺差的扩大将难以为继，中国的出口可能面临1997年以来最严峻的考验，而国内楼市的挑战也将进一步加剧。
　　
　　三、建议
　　
　　严峻的挑战要求我们必须密切关注此次美国次贷危机，从多个方面加强控制，从而有效确保我国经济的稳定运行。
　　（一）加强金融行业风险防范和监管机制。美国次贷危机产生的一个重要原因是金融机构风险防范意识的淡薄，金融机构为了追求利润，不惜降低放贷标准，加大市场投机成分。而近年来受人民币升值和外贸顺差快速增加等诸多因素的影响，国内流动性充裕，我国以房地产、股票为代表的资产价格上涨较快，住房信贷、住房抵押消费贷款增长很快，极易出现银行追求利润、忽视风险的非理性的经营行为，一旦市场形势出现颓势，可能对银行的稳定经营带来负面影响。而根据美国次贷危机的经验可知，房价的快速上涨往往会掩盖大量的信用风险和操作风险，我国银行必须高度重视房地产市场发展中的各类风险，加强金融机构内部风险控制制度建设，提高金融机构自身风险管理能力。同时，有针对性地加强对金融机构的外部监管，特别是随着各国金融市场融合性增强，加强国际金融监管合作也很重要。在监管中一方面要注意监管边界问题，防止重复监管；另一方面要加强国际间监管标准的统一性，因为监管标准不同会导致市场中出现监管套利的行为，而除了注意与别国货币政策的协调外，金融监管方面信息的沟通、监管机构和央行之间的合作等也很重要。
　　（二）审慎选择税收手段加强房地产行业的引导。近几年，政府关于房地产行业的政策频繁出台，涉及信贷、外资、土地等多个方面，但税收所起的作用却不甚理想，借鉴发达国家的发展经验，审慎选择税收手段有利于防范次贷危机的负面影响。在需求方面，对二手房的销售和三级市场上房屋租赁的大力提倡，不仅有利于给一级市场降温，同时也有利于培育我国居民多元化的住房消费观念。有关经验表明，仅仅加税未必是最合适的办法，而在关键的环节给与减税则不失为一种以退为进的好选择。日前已经有专家提出在二手环节减免营业税的建议（姚雪绯，2007），这应该是一个好的开始，但必须在购房投机方面加以相关严厉措施的跟进，例如要对一人购多套房、异地囤积炒房等行为加以各种限制，不排除和普通购房者实行差别税率等措施。同时要加大对资金流动性过剩的调解，采取各种方式分流房市资金，在这一点上，下调利息税已经迈出第一步，但是我们还要看到税收政策的滞后性，提高对经济形势判断的敏锐度，把握最佳时机迈出下一步；在供给方面，要加大调整住房供应结构的力度。当前要坚持引导企业建设90平方米以下的住房，同时提升住宅的品质；引导有闲置房的居民，将过多的房子出租或出售。这两点都完全可以通过税收政策的差异性进行有效的调整。而对于引发各地方政府强烈卖地冲动的主要财政来源――土地出让金，则应该尽快将其纳入税收调控范围，使得土地价格与房产价格密切相关，按照互赢合作的方式加以有效解决。
　　
　　
　　参考文献：
　　1.郑良芳.美国次贷危机的影响、成因剖析和十点警示[J]. 经济研究参考，2007，（66）
　　2.连婕.美国次贷危机对中国经济的影响与启示[J].武汉金融，2007，（11）
　　3.宋海蛟、杨国明.美次贷对中国金融业的启示[J].卓越管理，2007，（12）
　　4.蓝庆新.美国“次贷危机”与我国金融风险防范[J].理论探索，2008，（2）
　　5.尹中立.从次贷危机看美国楼市与中国楼市的关系[J].中国金融，2007，（18）
　　6.姚雪绯.用税收缚住次贷危机的翅膀[J].武汉交通职业学院学报，2007，（9）
　　
　　作者简介:
　　梁佳丽 中国人民大学商学院
　　张捷 中国人民大学财经学院

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