汇率与股价:基于上市公司的实证分析

来源:用户上传      作者: 宋 琴

　　摘要:本文利用Panel Data的方法分析人民币汇率与上市公司股价之间的关系。研究发现:上市公司汇率风险暴露系数变化的方向和大小,不仅与上市公司的性质(进口型还是出口型)有关,而且与上市公司的资产、负债、损益和现金流量密切相关。
　　关键词:汇率;股价;汇率暴露
　　
　　Abstract:This paper explores the links between the RMB cxchange rate and corporation stock price by empirical research on Panel Data. The key findings are:exchange rate exposure's coefficient is related not only corporation type(export or import), but also assets,liability,profit,and cash flow.
　　Key Words:exchange rate,stock price,exchange rate exposure
　　中图分类号:F832.5文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)02-0013-04
　　
　　一、引言
　　
　　股票所面临的汇率风险包括交易风险、汇兑风险和经济风险,我们称之为汇率暴露(exchange rate exposure)。汇率暴露,是汇率未预期的变化导致现金流变化的结果(Eiteman,Stonehill,Moffett,1992)。汇率暴露的文献可以追溯到二十世纪40年代早期,汇率暴露模型是有着发展潜力的研究领域。一种被大家所接受的观点认为,汇率变动影响公司价值和行业的竞争力,换句话来说就是反映了股票收益。由于这种原因,许多研究已经分析汇率变动是否有助于解释股票收益。汇率变动与股票收益之间的关系依赖于许多因素,比如公司或者行业对出口的依赖性,风险管理实践,竞争性行业的结构,区位和产品的弹性和汇率传递的程度等等,如Adler 和Dumas(1984), Booth (1996),Bartram(2005)。人民币升值是一把双刃剑,对拥有大量外币资产尤其是出口型上市公司来说,负面影响也不可小觑。本文利用Panel Data方法分析人民币汇率与上市公司股价之间的关系,与已有研究不同的是,加入投资收益和由经营活动产生的净现金流增长率两个变量来探讨有关汇率暴露系数以及其与相关财务指标相关性的问题。
　　
　　二、理论模型
　　
　　依据Adler 和Dumas (1984)提出的模型,汇率暴露系数估计可以通过时间序列的回归得到:
　　
　　其中: 为第家公司股票的日收益率;为汇率的日变动率,汇率采用直接标价法,即以一美元兑多少单位人民币表示(考虑到中国大部分出口商品主要以美元为结算货币,因此仅研究人民币兑美元的汇率变化对公司股价报酬率的影响)。
　　为个股收益率受汇率影响的程度,即汇率风险暴露系数,从符号来看,回归系数为正,代表人民币升值对公司股价收益率存在不利影响,回归系数为负,则代表公司受惠于人民币升值; 为残差项。如果股票价格和汇率的变化率是未预期的,那么这个设定是合适的。例如,如果股票预期收益率和汇率的变化率是连续的(constant with time),那么常数反映预期价值,斜率则衡量汇率对股票收益的未预期变化率。Jorison(1990)发展了该模型,加入市场变化的影响,模型变为:
　　
　　其中 是市场指数的权重价值的收益率。在实践中,使用(1)和(2)估计的汇率暴露系数高度相关,达0.968 (Jorison,1990),所以后续分析将关注市场调整的 值。在本研究中,为简化分析,将忽略市场变化的影响,即选用理论模型(1)的设定。实证模型我们选取时间序列的截面数据模型来进行分析。当对时间序列进行回归分析时,模型的误差项可能存在序列相关与异方差,普通最小二乘估计的参数的有效性将会受到影响,为了获得有效的系数估计量,采用广义二乘估计的参数进行建模。
　　
　　三、数据、模型选择与实证检验
　　
　　(一)数据
　　在本研究中,上市公司数据选择依据2004年外销收入超过50%以上的上市公司,剔除ST公司为选择标准,共计42家公司。由于2005 年 7 月21 日当天人民币兑美元升值2%,远大于之后的人民币兑美元日波幅上下0.3%以内,为了避免回归结果过度拟合该点,没有将汇率改革后的第一天包含在样本区间里。样本区间是 2005 年7 月 25 日至2008年10月28日,剔除空缺数据,共计70组数据。数据来源:人民币/美元数据来源于外汇管理局;上市公司数据来源于湘财证券。
　　(二)模型选择
　　Panel Data模型包括不变系数模型、变截距模型和变系数模型3类。形式分别为:
　　如果模型设定形式不正确,估计的结果将会与所要模拟的经济现实偏离甚远。检验样本数据符合哪种模型形式,从而避免模型设定的偏差,改进参数的有效性估计。经常使用的是协方差分析检验,主要检验如下两个假设:
　　可见,如果接受假设,则可以认为样本数据符合模型(3),为不变系数模型,无需进行进一步的检验。如果拒绝假设 ,则需检验假设。如果接受假设,则认为样本数据符合模型(4),反之,则认为样本数据符合模型(5),为变系数模型。下面介绍假设检验 统计量的计算方法。首先计算(5)的残差平方和,如果记
　　其中: , 。则(5)的残差平方和记为
　　
　　 ;同理,可以计算(3)和(4)的残差平方和和。
　　经数理推导,可以得到如下结论:
　　1.
　　2. 在 下, 和
　　
　　3.与独立。
　　所以在假设 下检验统计量 服从 分布,即
　　
　　若计算所得到的统计量的值不小于给定置信度下的相应临界值,则拒绝假设,继续检验假设 。反之,则认为样本数据符合模型(3)。类似地,在假设下检验统计量也服从相应自由度下的 分布,即
　　
　　若计算所得到的统计量的值不小于给定置信度下的相应临界值,则拒绝假设,则用模型(5)拟合样本,反之则用模型(4)拟合。(注意:还应该使用Hausman检验使用固定效应模型还是随机效应模型。但是,由于在本研究中,汇率的变动率与截距项不相关,所以选择固定效应模型。)
　　(三)实证检验
　　假设为变系数模型时,残差平方和为 =73.68187。假设为变截距模型时,残差平方和为 =81.66714。假设无个体影响,残差平方和为 =81.92560。在假设下检验统计量服从相应的概率分布,即

　　查统计表,F(82,2856)=1.275331474。
　　在95%的置信水平下, 大于临界值,拒绝假设
　　,继续检验假设 。在假设下检验统计量 服从相应的概率分布,即
　　
　　
　　查统计表,F(41,2856)=1.393196696。
　　在95%的置信水平下,大于临界值,拒绝假设
　　,用变系数模型合理。用广义最小二乘法估计方法,按截面取权数即以横截面模型残差的方差为权数,建立固定效应模型。
　　模型的F统计量为14.38931,在统计上是显著的,方程的模拟效果较好,模型设定正确。R2为0.294869,汇率变动对上市公司股票收益率的解释程度接近30%,具备一定的解释力。由统计结果可以看到,R2由未加权的0.279476变为加权后的0.294869,解释变量对被解释变量的解释程度得到提高。经过AC和PAC相关图,及Q统计量检验,模型的残差是平稳的。
　　(四)实证分析
　　从理论上讲 ,出口主导型企业由于人民币升值可能削弱其产品的国际竞争力,而进口主导型企业因为人民币升值可以获得更为廉价的原材料,因而有利于提升其产品的国际竞争力。由于符号正、负的差异表现了在汇率变动条件下公司竞争力是受益还是受损。当符号为正时,人民币/美元汇率增加,即美元升值,人民币贬值,该公司的股票收益率上升;反之,人民币/美元汇率减少,即美元贬值,人民币升值,该公司的股票收益率下降,说明该公司可能是出口型公司。当符号为负时,人民币/美元汇率增加,即美元升值,人民币贬值,该公司的股票收益率下降;反之,人民币/美元汇率减少,即美元贬值,人民币升值,该公司的股票收益率上升,说明该公司可能是进口型公司。从实证结果来看,在10%的显著水平下,2家上市公司汇率暴露系数为负,在统计上是显著的。其余40家上市公司汇率暴露系数为正,其中有5家上市公司汇率暴露系数是不显著的,其余35家上市公司汇率暴露系数在统计上是显著的。在所选择的外销收入超过50%(2004年)以上的上市公司中,绝大多数为出口型公司。那么各个公司汇率暴露系数是如何影响该公司的股票收益率,与哪些会计指标相关,下面我们结合财务报表分析方法进行较为深入的分析。尤其是要区分上市公司股票收益率的增长是由于销售利润,还是投资收益所引起的,以及与资产负债率、速动比、经营活动产生的现金流之间是否存在影响。
　　
　　四、财务报表分析
　　
　　那么,影响外汇风险暴露系数大小的因素是什么?一般有认为:(1)外汇风险暴露系数与外销收入正相关。即拥有较高比例外销收入的公司面临的交易风险与经营风险都比较大,因而其外汇风险暴露系数也相应较大。(2)外汇风险暴露系数与长期债务比率成负相关。即高长期债务比率公司因面临较大预期财务成本,有较强动机从事避险活动,其面临的外汇风险暴露较低。(3)外汇风险暴露系数与速动比成正相关。即通过高速比率来维持较好的短期流动性以减轻公司预期财务困境成本,因此流动性较高公司的外汇风险暴露较高。为了检验上述假设,运用pearson相关系数检验汇率暴露系数、外销比例(外销收入/主营业务收入),毛利率,投资收益,速动比、资产负债率、经营活动净现金流量增长率,结果如下:
　　由简单相关和偏相关检验结果可以发现:
　　1. 汇率暴露系数、外销收入/主营业务收入的相关系数为正,外销收入比例越高,所面临的汇率风险越大,汇率暴露系数也就越大,符合一般观点。
　　2. 汇率暴露系数与销售毛利率的相关系数为负,扣除成本后,公司毛利越多,有能力更好地对冲汇率风险。销售毛利率是毛利占销售收入的百分比,其中毛利是销售收入与销售成本的差。它表示每一元销售收入扣除销售成本后,有多少钱可以用于各项期间费用形成盈利。
　　3. 汇率暴露系数与投资收益的相关系数为负,投资收益越多,有能力更好地对冲汇率风险。投资收益属于非营业损益。在我国的新会计准则中,投资收益包括长期股权投资收益和金融资产投资收益。一般而言,长期股权投资所取得的投资收益是企业在正常的生产经营中所取得的可持续投资收益。在持有期间由于股价的上升使得企业所持有的金融资产随之变动而所获得的虚拟收益即公允价值变动在新会计准则中并没有计入投资收益,而是分别计入了公允价值变动损益科目和资本公积科目。这种确认方法一方面反映了企业所持有的金融资产的现时价值;另一方面由于这部分收益并未实现,从而没有将其计入投资收益,只有在期末处置时才将公允价值变动损益转入投资收益。
　　4. 汇率暴露系数与速动比的相关系数为正,速动比率越大,以外币计算的短期负债越多,其汇率风险也就越大。实证结果与预期不一致 ,这可能与企业的风险规避意识并不是很强,进行套期保值的企业并不多有关;也或许是中国上市公司并不太担心破产,套期保值与否的决策与公司预期陷入财务困境的可能性无关。
　　5. 汇率暴露系数与资产负债率的相关系数为负,资产负债率越大,高债务比率公司有较强动机从事避险活动,导致其面临的外汇风险暴露较低。资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比。它反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的,也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。这里的负债总额不仅包括长期负债,而且还包括短期负债。短期负债作为一个整体,企业总是长期占用,可以视同长期性资本来源的一部分。本着稳健原则,将短期债务包括在用于计算资产负债率的负债总额中也是合适的。
　　6. 汇率暴露系数经营活动现金流量增长率的相关系数为正,由经营活动产生的现金流越大,公司面临的经营风险也比较大,因而其外汇风险暴露系数也相应较大。经营活动产生的现金流量,主要是由于销售货物或提供服务而从客户那里获得的现金,扣除支付给供应商、员工、政府以及其他产品和服务供应者的现金之后的余额。
　　
　　五、政策建议
　　
　　随着我国外汇市场改革的不断深入,汇率的变化将会对上市公司的生存及发展空间产生一定的影响。汇改之前,汇率风险由国家承担,无论是利润还是成本,无论是资产还是负债,可以不要过多地去控制汇率风险。但是,汇改后,企业开始意识到价格优势衰退的挑战和提高非价格竞争力的必要性,开始意识到货币结算时机和币种选择的重要性,也开始意识到利润(出口)和成本(进口)、资产和负债的货币匹配等问题。基于实证分析结果,我国上市公司应采取如下措施应对汇率风险:
　　(一)提高公司盈利能力,不断提升公司价值
　　提高公司应对汇率风险关键在于提高公司盈利能力。公司盈利能力是公司价值的基础。积极开拓产品市场,提高产品附加值,增加产品的科技含量。加强对企业资产负债表、损益表及现金流量表的日常管理,完善公司治理结构,确实把注意力放在提高公司的盈利能力,改善公司业绩,时刻注意公司异常状况,制定应对措施。积极利用资本市场平台,不断提升公司自主创新能力和核心竞争力,切实提高真实的投资收益。
　　(二)完善财务报表的信息披露机制,维护投资者权益
　　公司有效管理汇率风险的前提在于完善财务报表的信息披露机制。财务报表是一个公司整体综合能力的反映,其信息的公布是投资者制定决策的基础。要强化信息披露监督与执行机制,规范上市公司信息披露行为。提高公司信息披露及时性,防止重大信息提前泄露。加强信息深度和信息广度,将传统的一次性信息披露改变为连续性、动态性的信息披露,提高信息披露的充分性。作为会计信息制造者的上市公司必须遵循无差别披露的基本原则向证券市场参与者及时、充分、可靠地进行信息披露,特别要关注中小投资者弱势群体。
　　(三)加强公司外汇风险管理能力,积极参与国际竞争
　　对冲外汇风险基础在于正确的产品成本的国际定价。人民币升值,对于出口型公司,其利润将减少,成本增加,股利减少,股票价值降低。为了避免汇率升值对公司股价的负面影响,加强企业风险管理意识,使本国产品的国际定价反映生产力要素的真实成本,改革劳动力、土地、稀缺资源的价格形成机制,积极参与国际分工,在国际生产中实现优化资源配置,提高本国产品在国际上的竞争力,积极参与国际竞争,综合利用外汇远期、掉期、期货、期权等金融工具规避外汇风险。
　　
　　参考文献:
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　　[2]Adler,Michael,Dumas,Bernard,1984.Exposure to Currency Risks:Definition and Measurement,Financial Management12(Summer):41-50.
　　[3] Turan G.Bali,2007.Interest-rate Volatility:Pricing Implications for Interest-Rate Options. Management Science, 53(February):323-339.
　　[4] Ronald MacDonald,1999.Exchange Rate Behaviour:are Fundamentals Important?The Economic Journal,10(November):673-691.
　　[5] Solnik B.,1987,“Using Financial Prices to Test Exchange Rate Models:A Note”,Journal of Finance42: 141-149.
　　[6]孙立坚.世界经济失衡环境下的人民币汇改机遇和挑战[J].经济改革,2008,(5).
　　(特约编辑 张 勇)

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