基于GARCH-VaR模型对社保基金投资风险的度量

来源:用户上传      作者: 李俊强,胡继成

　　摘　要：利用VaR方法对我国入市的社保基金投资风险进行度量的结果表明，社保基金收益率和证券市场的风险程度及投资结构相关。为了控制风险并达到保值、增值的目的，社保基金投资应控制证券投资比例，实施多元化投资策略。
　　关键词：社保基金；投资风险；衡量
　　中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1006-3544(2010)02-0063-02
　　
　　一、研究背景
　　
　　社保基金是从事社会保障活动的物质基础，也是社会保障制度赖以生存、发展和发挥功能的重要保证。因此，社保基金投资的安全性原则永远是第一位的，必须控制社保基金投资的风险水平，在安全性较高的前提下追求投资收益的最大化。自从我国的社保基金入市以来，每年的投资收益率如表1所示。
　　从表1可知，从2001年到2005年的社保基金收益率扣除当年的物价上涨率后收益率相当低，有的年份(如2004年)保值的目标都没能实现。2006年的收益率陡增到29％，其盈利能力大大提高。但是，从资产结构配置情况看，2006年以市值计算的固定收益类资产占45.86％，股票类资产占34.24％。股权类资产占10.45％，现金及等价物占9.45％。以调整前的资产配置比例来看，四类资产中，固定收益类资产占比低于资产配置比例低限近10个百分点，股票类资产占比高于配置比例4.24个百分点，而现金及等价物则高于理想水平(全国社保基金会认为现金及等价物占比的理想水平为0～5％之间)。从2006年的收益情况来看，620亿元的经营收益中，400多亿元的股票浮盈贡献最大，这也直接导致了股票资产投资超过了年初计划的比例上限。因此。2006年到2007年社保基金的高收益率，其投资股票市场的贡献率功不可没。这两年社保基金的高收益率固然可喜，但也潜藏了较大风险。2008年由于金融危机的蔓延和股市表现不佳，社保基金的收益率从2007年43.19％暴跌到-6.79％。
　　将社保基金投资于证券市场这类风险较高的领域，对社保基金的保值增值和提高其社会保障能力是必要的，实践证明也是完全可行的。但由于社保基金的性质所决定，对其进行证券投资时，在追求收益的同时应更加注意控制风险。
　　
　　二、风险度量模型
　　
　　本文将应用国际上通用的估计风险的VaR方法，对我国社保基金在证券市场的风险水平进行测量。VaR是风险估值模型(value At Risk)的简称，也是近年来国外兴起的一种金融风险管理的工具，旨在估计给定金融产品或在未来资产价格波动下可能的或潜在的损失。目前，该方法已经日益得到国际金融界的重视和应用，部分国家已明文规定银行、上市公司、证券公司等机构必须定期公布自己的VaR值。围绕VaR的测算，国外学者进行了深入研究。Jeremy Berkowitz(1999)提出新的评价VaR的方法，在此基础上Jean-Philippe Bauhausand Marc Potters(1999)提出如何利用金融资产波动的非正态分布特性去计算非线性组合的VaR；同时Dowd，Kevin(1999)，提出了VaR计算的极值方法。在国内，叶青(2000)用GARCH-M模型和半参数方法度量了我国股票市场的风险；马超群、李红权(2000)介绍了VaR方法的实质和优缺点及在金融市场的应用；王美今、王华(2002)比较了正态分布和t分布下GARCH模型的上海股市险值，结果表明正态分布可能低估风险，t分布可较好地拟合股市险值。以上方法虽然为估计资本市场的风险提供了有力工具，但用于对社保基金的风险衡量却不多见。
　　基于大量实证表明，误差的正态分布假设可能低估风险值，本文是用假定误差服从t分布的GARCH模型估计社保基金的风险值。这种方法可以避免假设误差为正态分布风险值的低估，从而可以更加准确地刻画出我国社保基金的风险程度。
　　
　　三、统计检验及险值分析
　　
　　为了更客观、全面地反映社保基金的风险情况，本文采用大智慧公司编制的社保重仓股指数(993405)作为分析对象，对我国社保基金的证券市场风险进行测量。社保重仓股指数是以上海证券交易所、深圳证券交易所挂牌的全部上市股票为计算范围，选择社保重仓的上市公司作为成分股，采用派氏加权进行编制的指数。它能够客观地反应社保基金在证券市场上的收益和风险情况。样本选取的范围是2006年8月30日到2010年3月1日，交易数据为850。数据来源于国泰君安的中国证券交易数据查询系统。
　　
　　(一)数据的统计特征及检验(收益序列的正态分布检验和ARCH存在性的检验)
　　对社保基金的收益率采用公式：n=ln(Pt/Pt-1)，其中Pt表示t期的收盘价。计算收益率数据序列的基本统计量值如表2所示。
　　从表2可以看出，社保基金的收益率序列的峰度和偏度分别为4.7258、-0.5609，表明样本是左偏的，而且峰度高于正态分布的峰度值3，该结果说明了社保基金的对数收益率分布具有尖峰厚尾的特征。Jarque-Beta统计量为150.05，远大于x分布的临界值，因此拒绝社保基金指数收益率序列的正态分布的假设。
　　为了较为准确地估计社保基金的风险值，对其数据进行平稳性检验，采用ARCH方法估计的前提。对此数据的稳定性进行研究，进行单位根检验，结果如表3所示。
　　从表3可以看出，社保基金的ADF检验的t值为-28，79，而在l％、5％、10％的置信水平下的t值分别为-3.44、-2.87和一2.57，故在任何置信水平下均拒绝单位根假设，说明收益率序列是平稳的。对此用Engle(1982)提出的残差序列是否存在ARCH效应的拉格朗日乘数检验(Lagrange multiplier test)即ARCH LM检验，对社保基金的收益率数据进行评价。表4为检验结果。
　　在滞后3阶的情况下，检验的相伴概率P=O。拒绝残差序列不存在ARCH效应的原假设,说明社保基金的收益率数列存在ARCH效应。
　　
　　
　　
　　
　　经过比较滞后期的不同的赤池信息准则，本文选定GARCH(1,1)作为计算VaR值的模型。
　　
　　(二)GARCH(1,1)模型的参数估计和各个置信水平下的Vail值
　　由GARCH(1,1)得到的参数估计(见表5)和在1％、5％、10％置信水平下的VaR值如表6所示。
　　从表6可以看出，随着置信度的增加，在险值VaR在减小，在险值的波动性也在减弱。
　　为了更好地刻画社保基金的风险变化情况，本文将分析在5％的置信水平下，各个年度的风险值和其统计特征。其统计结果如表7。
　　从表7可以看出，在险值VaR呈现倒v字的形态，从2006-年的56.12增加到2008年的-98.18，而2009年社保基金的在-险值则下降到71.60。可以看出，全国社保基金收益率和股市有很大的相关性，同时也能够看到社保基金的管理能力逐渐提高。社保基金风险规避的特征，要求对风险的控制更加严格，一定要谨慎地对待老百姓的“养命钱”，力图实现在安全性要求下的保值、增值目的。
　　
　　 四、结论
　　
　　本文通过对全国社保基金2006年以来的整体趋势和年度风险的测量，得到以下结论：
　　1.社保基金收益率与证券市场的风险程度相关，更加与社保基金的投资结构相关。在我国的证券市场不完善的情况下，社保基金在证券市场投资比例的增加是风险增加的重要来源。从年度数据分析可知，2004年和2005年社保基金在险值及其波动性都很低，到了2006年和2007年其风险值和波动性却成倍增长。这与社保基金在证券市场的投资结构比例和证券市场这两年的“牛市”行情是分不开的。而2008年由于受到金融危机的影响和股市的剧烈下降，使社保基金亏损和风险增加。
　　2.从2006年到2008年社保基金的风险逐渐增加，2009年有较大幅度的下降，但仍高于2006年的在险值。
　　3.社保基金风险规避应考虑合适的置信水平。不同的置信水平造成不同的在险值，随着置信度的增加，风险的程度在减轻。对于社保基金这样的风险规避资金而言，风险控制的范围必须与适宜的置信度相配合。
　　4.为了控制风险和达到保证保值、增值的目的，应施行多元化的投资组合。应控制社保基金在证券市场上的投资比例，增加基础设施建设等方面的实物投资，还可以尝试在海外证券市场上进行投资。通过增加投资组合的项目和减少各项风险的相关性，从而降低风险和提高收益。

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