企业战略差异对股价崩盘风险的影响

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　　【摘 要】 文章实证检验了企业战略差异对股价崩盘风险的影响，研究发现企业战略差异越大，其股价崩盘风险越高。进一步研究中对战略差异影响股价崩盘风险的作用机制和治理机制进行了探讨，发现战略差异可以通过信息路径（信息不透明度）和会计路径（盈余管理）对股价崩盘风险产生影响，而较高的审计质量以及信息披露评级可以有效缓解战略差异导致的股价崩盘风险。研究结论具有重要的理论和实践意义。
　　【关键词】 战略差异; 股价崩盘风险; 盈余管理; 审计质量; 信息披露评级
　　【中图分类号】 F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）08-0083-06
　　一、引言
　　股票暴跌和崩盘风险是全球金融危机背景下宏观金融和财务学领域的热点问题[1]。虽然近年来我国资本市场发展突飞猛进，但与发达资本国家相比目前仍处在新兴加转轨发展阶段。监管法规制度尚不完善，投资者较不成熟，市场中存在着严重的投机行为，所以股价崩盘等极端尾部风险在中国资本市场发生的几率更大。2014—2015年，中国股市就发生了前所未有的“金融怪象”。2014年下半年开始，中国股市一路高歌攀升，大盘指数暴涨150%，而后又迅速暴跌。具体到上市公司层面，A股市场上千股涨停、千股跌停、千股停牌等行情轮流出现。其中千股跌停在短短的四个月内就发生了16次。股价崩盘不但会“毁灭”投资者的财富、动摇其对资本市场的投资信心，而且长远来看，会扰乱资本市场发展秩序、降低资源配置效率。所以对中国股价崩盘现象进行研究，分析其影响因素，具有重要的理论和实践指导意义。
　　近年来对股价崩盘形成的内在机理进行研究的结果表明，“管理层捂盘假说”是导致公司股价崩盘的主要原因[1]。基于其形成机理，现有文献对影响股价崩盘的因素主要从两个方面进行了研究。一方面是企业层面的特定因素对股价崩盘的影响，主要有公司信息质量[2-3]、公司治理水平[4-5]、管理者特征[6]等。另一方面是利益相关者对企业股价崩盘的影响，主要有机构投资者持股[7-8]、媒体监督[9]、税收征管[10]等。以上成果主要研究了企业微观行为以及市场参与主体对股价崩盘的影响。对于企业宏观层面战略选择对股价崩盘的影响，目前研究较少。公司战略作为企业提高核心竞争力的重要手段，不但影响公司自身的各种行为，如公司业绩[11]、会计价值相关性[12]、公司的盈余管理[13]、企业融资需求，而且会对企业外部利益相关者的行为产生一定的影响，如企业战略影响审计风险以及审计收费[14]、影响企业银行贷款风险补偿以及资金使用条款[15]、影响分析师行为[16]等。可以看出影响股价崩盘的因素，在很大程度上会受到企业战略选择的影响。所以企业战略可能是影响股价崩盘更直接的原因。因此研究公司战略对股价崩盘风险的影响并探讨其影响机制具有重要的理论和实践价值。
　　本文运用2007—2016年中国上市公司A股样本，研究了企业战略差异对股价崩盘风险的影响。研究发现企业战略差异越大，其股价崩盘风险越高。在进一步研究中，对战略差异影响股价崩盘风险的作用机制和治理机制进行了探讨。本文与孙健等[13]的研究主要區别有三点：第一，战略差异度的衡量不同。孙健等（2016）采用了Miles和Snow（1978）、Bentley et al.（2013）衡量极端战略的方法，将战略划分为进攻型、分析型、防御型[14]。本文采用了战略偏移程度的指标测度方法。第二，孙健等[13]研究指出战略差异带来的融资需求和股权激励是导致股价崩盘风险的内在机理，本文证实了战略差异导致的企业信息不对称和盈余管理程度的增加是导致股价崩盘的作用机制。本文验证的作用机制是战略差异导致股价崩盘风险的客观作用机制，而孙健等[13]验证的作用机制更具体、更主观。第三，本文对战略差异影响股价崩盘风险的治理机制进行了探讨，而孙健等（2016）的研究没有对治理机制进行探讨。
　　二、理论分析与假设提出
　　企业战略差异是影响股价崩盘风险的重要因素之一。已有研究认为，造成股价崩盘的原因主要是管理层出于自利动机而进行的捂盘行为。管理者基于自身薪酬、晋升等原因，在对外披露信息时更倾向于及时披露好消息，而对坏消息选择推迟披露甚至隐瞒。而企业战略差异可以从两个方面影响企业特质信息的披露，一方面，随着企业战略差异增加，企业信息不对称程度也随之增加，为管理层隐瞒坏消息提供了便利;另一方面，随着战略差异的增加，企业本身违规风险也会增加，加剧了企业的崩盘风险。
　　根据以往研究，随着企业战略差异度的增加，首先企业的信息不对称程度会随之增加。Carpenter（2000）研究中指出，企业与同行业其他企业相比，战略差异越高，企业的信息不对称程度越强。公司如果能够成功地定位企业战略，可能获得新的市场和客户资源，或者获取不可复制的竞争优势。但企业的这种非常规战略选择，按照原有行业经验以及发展规律很难理解。叶康涛等（2015）研究了战略差异对企业盈余管理的影响。研究认为，由于战略差异导致企业信息不成对称程度的增加，企业通过应计项目操控盈余被识别的风险较低，采取真实盈余管理的必要性也随之降低。孙健等（2016）也对企业战略定位对企业盈余管理的影响进行了研究。研究认为，相对于战略保守的企业，战略较为激进的企业盈余管理程度更高，并认为战略影响盈余管理行为的机制是战略激进的企业的融资需求较大。企业由于激进战略导致了融资需求的增加，为了获取所需融资进行一定程度的盈余管理，但商业银行对企业进行资格审核时，不能有效地识别出企业的盈余操纵行为。这也说明较为激进的战略导致了信息不对称程度的增加，并显著影响了企业的盈余管理行为以及商业银行的贷款行为。企业信息不对称程度的增加，更有利于管理层推迟或隐瞒坏消息，将更容易导致股价崩盘风险的发生。另外，随着企业战略差异度的增加，企业业绩不确定性以及诉讼风险增加。Tang et al.（2011）研究了战略差异对企业绩效的影响。研究发现，企业战略差异越大，企业盈余波动也越大，可能获得极端的收益或亏损。根据新制度经济学理论，一个行业发展到生命周期的每一个阶段，都具有本行业特有的经验和有利的发展模式。进入一个新的行业领域，企业需要付出一定的“试错成本”。从外部法律环境来看，企业选择一个偏离常规的战略模式，对新的行业法律环境熟悉程度较低，需要一定的适应过程。因此，当企业的战略差异较大时，法律诉讼风险也将增加。诉讼风险作为企业的特质负面信息，会加剧企业的股价崩盘风险。 　　据此提出本文的假设：企业越偏离行业常规战略，其股价崩盘风险越大。
　　三、研究设计
　　（一）样本与数据来源
　　本文的研究样本为2007—2016年A股上市公司。研究数据来源于CSMAR数据库。本文遵循以下常规处理方法：（1）剔除被特别处理以及退市公司的样本。（2）剔除金融类、保险类行业公司的样本。（3）剔除数据缺失公司的样本。（4）剔除周收益数据少于30个的样本。经过处理后本文样本一共有8 835个，对连续变量进行1%的缩尾处理，实证部分结果均在Stata 14.0中处理获得。
　　（二）模型设定
　　为检验企业战略差异对股价崩盘风险的影响，借鉴Chan et al.（2012）、褚剑等[17]的研究，加入企业战略差异指标，建立模型1。
　　其中，Ncskew/Duvol代表企业股价崩盘风险指标。SD为衡量公司战略差异的指标，用企业偏离行业一般战略的差异化程度衡量。
　　（三） 关键变量衡量
　　1.股价崩盘风险指标的衡量
　　参考Kim et al.[18]、许年行等[8]、王化成等[5]的研究成果，计算股价崩盘风险指标。首先，为了排除经济周期和市场其他因素对个股的作用，将个股每周的收益率Ri，t用平均周收益率Rm，t回归得到残差εi，t，代表个股收益中自身所具有的独特收益，这部分收益不能被市场收益解释。为了消除市场收益率与交易行为的非同步性，同时在模型中加入市场收益前后两期的收益率，以减弱非同步交易带来的偏误。计算Wi，t=Ln（1+εi，t），其中Wi，t表示个股i自身特有的周收益率。计算度量股价崩盘风险的两个指标：
　　模型2中Ncskewi，t为负收益偏态系数。模型3中Duvoli，t为收益上下波动比率。n是股票i在一年中上市交易的总周数，nu表示个股i在一年中周收益率高于该股周平均收益率的周数，而nd为低于周平均收益的周数。可以看出度量股价崩盘风险的两个指标数值越大，说明股价偏离程度和收益波动率越大，股价崩盘的风险也越大。
　　2.战略差异度指标的衡量
　　参考Tang et al.（2011）的研究，用企业广告费用、研发支出、期间费用及企业的资本密集度、固定资产更新度、财务杠杆六个指标为基础计算战略差异度指标。将六个指标按年度分行业进行标准化处理，得到企业在这几个方面与行业平均水平的差异，然后取绝对值，最后六个指标求和取算术平均值，得到企业的战略差异指标SD（Strategy Devition）。可以看出SD指标越大，代表企业的战略选择与行业平均战略模式的差异度也越大。
　　3.控制变量
　　借鉴已有研究成果，本文控制了以下变量：当期的负收益偏态系数、个股年均周收益率、平均超额换手率、账面市值比、公司规模、个股年均周收益率波动、资产负债率、资产收益率、机构投资者持股比率、两职兼任、大股东持股比率以及行业、年度固定效应。
　　四、实证结果分析
　　（一）主要变量描述性统计
　　表1报告了主要变量的描述性统计结果。衡量股价崩盘风险的两个指标Ncskew和Duvol的均值和标准差分别为-0.216和-0.189、0.801和0.728，这与现有研究结论基本一致。公司战略差异指标的均值和中位数相差不大，说明企业战略差异整体偏差不大。对战略差异指标进行检验发现其基本服从正态分布，说明行业常规战略模式是行业自发性、一致性的选择。但从最大值和最小值差异10倍的现象可以看出，有少数企业采取了偏离行业平均战略模式较大的战略。
　　（二）回归结果及分析
　　对连续变量去中心化处理后代入回归模型1中，结果如表2所示。从表2中可以看出，战略差异（SD）的回归系数均在1%的水平显著，说明在控制了其他因素的情况下，企业战略差异越大股价崩盘风险也越大，验证了本文的假设。结果揭示，随着企业战略差异的增加，企业的信息不对称程度增加，为管理层隐瞒和推迟坏消息提供了便利条件，从而导致企业股价崩盘风险的加剧。
　　（三）稳健性检验
　　为了减少由于内生性问题对研究结论造成的干扰，在回归分析阶段，检测了变量的方差膨胀系数，平均值在2左右。另外对连续变量进行去中心化处理。除此之外，还采取了替换战略差异指标、更换样本期间、变量标准化处理等多种稳健性检验方法，结果显示本文研究结论依然稳健。
　　五、进一步研究
　　（一）战略差异影响股价崩盘风险的作用机制
　　基于本文理论部分分析，认为除了孙健等[19]提出的融资需求、股权激励是战略差异影响股价崩盘的路径外，战略差异造成的信息不对称程度的增加以及盈余管理程度的增加也是战略差异影响股价崩盘风险的重要作用机制。
　　1.战略差异对股价崩盘风险的影响机制：基于信息路径分析
　　较高的战略差异意味着企业与行业常规模式偏离的较远，叶康涛等（2015）的研究均认为，随着企业战略差异的增加，其信息不对称程度也隨之增加。主要的原因是企业偏离行业常规战略模式后，利用原有行业经验及常识将很难对企业的经营决策和未来发展趋势进行判断。这意味着当企业战略偏离行业常规时，导致企业信息不透明度的增加，而企业信息透明度是股价崩盘风险的重要影响因素。Hutton et al.（2009）研究指出，降低企业信息透明度是管理层实现信息操纵的重要手段，同时证明了企业信息透明度与股价崩盘风险之间显著负向相关。Defond et al.[20]也证明了对于非金融企业来说，提高信息透明度，企业的崩盘风险会显著降低。可以看出，企业战略差异度提高带来的企业信息透明度的降低，为管理层信息操纵和捂盘提供了便利。根据以上分析，信息路径可能是战略差异导致崩盘风险的重要作用机制之一。战略差异度提高导致的信息透明度降低为管理层进行信息捂盘提供了便利，进而提高了企业股价崩盘的风险。 　　基于战略差异—信息不透明度—股价崩盘风险的信息路径验证结果列示在表3中。表3中第（1）列是战略差异（SD）对企业信息不透明度（Opaque）影响的回归结果。在控制了其他因素的影响后，二者在1%的水平显著正相关，这说明企业越偏离行业常规战略模式，其信息不透明度越高。表3中第（2）（3）列是加入信息不透明度指标后的回归结果。在控制了其他因素的影响后，信息不透明度与股价崩盘风险的两个指标分别在5%、1%的水平上显著为正。这说明企业信息不透明度越高，企业股价崩盘风险越大。
　　2.战略差异对股价崩盘风险的影响机制：基于会计路径分析
　　管理层通过会计路径也可以实现信息操作目的。权小锋等（2015）研究指出管理层进行信息捂盘需要一定的伪装手段，而盈余管理无疑成为管理层可利用的直接手段，持续隐瞒和推迟坏消息存在一定的难度，管理层可以通过盈余管理等行为制造“形式极好”的假象进行掩盖。对战略差异和企业盈余管理的内在关系进行分析，叶康涛等（2015）对二者关系进行研究发现，企业战略差异度与盈余管理程度存在正相关关系。孙健等[13]研究了企业战略差异对企业盈余管理的影响，研究指出企业战略越激进，盈余管理程度越高。根据已有研究，盈余管理会显著影響企业的股价崩盘风险。Francis et al.（2014）研究指出公司盈余操纵程度越高，其股价崩盘风险越大。这证实了盈余管理和股价崩盘之间关系的存在。根据以上分析，战略差异较大的企业管理层会通过盈余管理手段进行信息捂盘，从而导致股价崩盘风险的上升。
　　基于战略差异—盈余管理—股价崩盘风险的会计路径验证结果列示在表4中。表4中第（4）列是战略差异（SD）对企业盈余管理（EM）影响的回归结果。在控制了其他因素的影响后，二者在1%的水平显著正相关。这说明企业战略差异能够显著提高企业进行盈余操纵的可能性。表3中第（5）（6）列是加入盈余管理指标后的回归结果。在控制了其他因素的影响后，盈余管理与股价崩盘风险的两个指标分别在10%、1%的水平上正相关，这说明企业的盈余管理操纵程度能够显著影响其股价崩盘风险。这表明公司战略差异可以通过盈余管理这一会计路径影响个股股价崩盘风险。
　　（二）战略差异对股价崩盘风险的治理机制
　　1.战略差异对股价崩盘风险的治理机制：基于审计质量的治理效应
　　战略差异导致企业与外部利益相关者之间的信息不对称程度增加。根据现有研究成果，高质量的审计能够降低企业的信息不对称程度。Lennox和Pittman（2010）研究证明经由“六大”或者“五大”审计的企业，发生会计欺诈和违规的风险较低，而且财务报告更加稳健。Kim et al.（2003）研究指出聘请高质量的会计师事务所的公司，对企业不良业绩的披露更加及时。同样，叶康涛等（2015）基于中国数据研究发现高质量的审计可以有效降低企业的盈余管理程度。根据以上研究可知，高质量的审计能够显著降低企业的信息不对称程度。基于此，预期国际“四大”审计能够缓解企业战略差异带来的信息透明度较差的后果，从而可以有效调节战略差异对股价崩盘风险的促进作用。
　　在原有模型中加入是否“四大”进行审计的二元变量及其与战略差异的交乘项，回归结果见表4第（1）和第（2）列。交乘项回归系数均在1%的水平上显著为负，这说明在相同的战略差异水平下，与不是“四大”审计的企业相比，是“四大”审计的企业的股价崩盘风险较低。结果证实了国际“四大”可以显著地抑制战略差异带来的股价崩盘风险。
　　2.战略差异对股价崩盘风险的治理机制：基于信息披露质量评级的治理效应
　　深交所公布的上市公司信息披露考核结果，可以有效评价上市公司的信息质量水平。方军雄（2007）以信息披露质量评级作为上市公司信息披露透明度指标，研究发现信息披露质量评级越高，企业信息不透明度越低，分析师预测更加准确。肖土盛等（2017）研究了企业信息披露质量对股价崩盘风险的影响，研究发现信息披露质量与股价崩盘风险显著负相关。可以看出深交所提供的信息披露质量评级可以有效衡量企业的信息不对称程度。基于此，预期较高的信息披露评级，可以有效降低战略差异对股价崩盘风险的正向作用。
　　在原有模型中加入深交所对上市公司信息披露质量评级指标及其与战略差异的交乘项，回归结果见表4第（3）和第（4）列。交乘项回归系数分别在5%和10%的水平上显著为负，实证结果表明较高的信息披露质量可以显著抑制战略差异带来的股价崩盘风险。可能的原因是，高质量的信息披露可以有效地降低企业的信息不透明度，增加投资者对企业的信任和信心，有效避免企业股票的暴跌风险。
　　六、研究结论
　　本文对企业宏观层面战略选择与股价崩盘风险之间的关系进行了研究，研究发现随着企业战略差异度的增加，其股价崩盘风险显著上升。研究结果表明：企业的战略差异度越大，企业的信息不对称程度越高，企业未来收益波动性以及违规风险增加，加剧了企业的股价暴跌风险。在进一步研究中对战略差异影响股价崩盘风险的作用机制以及治理机制进行了探讨。
　　本文的研究具有一定的理论价值和实践指导作用，主要体现在研究结论不但实证检验了企业宏观层面战略选择对股价崩盘风险的影响，而且丰富了战略差异经济后果以及股价崩盘风险影响因素的相关文献，并深入探讨了二者之间的影响机制和治理机制。在实践指导方面：（1）有利于国家监管部门更具针对性地对企业战略信息披露进行监督和制度规范;（2）有利于引导企业重视战略信息披露，降低企业信息不透明度，以便稳定公司股价，维持公司正常运作;（3）有助于投资者更清楚地认识企业差异化战略的优势和劣势，优化投资策略，提高资源配置效率。据此建议：（1）企业在选择战略时，应该遵循行业常规模式，以控制过大差异化战略带来的风险;（2）企业应及时有效地披露其战略相关信息，并提高披露质量和数量，缓解企业战略选择带来的股价崩盘风险;（3）聘用具有较高审计质量的会计师事务所进行企业审计业务。 　　【参考文献】
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