基于货币政策外部软约束的美国金融危机成因机制分析

来源:用户上传      作者: 张 纯

　　[摘 要]发端于2006年下半年的美国次级债危机冲击了华尔街投行,也冲击了对冲基金、商业银行等金融机构,最终导致了金融危机的全面爆发。本文认为当前发生的美国金融危机与现行美元本位制下美国货币政策外部软约束有着内在的联动关系,即外部均衡软约束的美国扩张货币政策推动了美国金融危机。
　　[关键词] 美元本位制 货币政策外部软约束 金融危机
　　
　　美国次贷危机又称次级房贷危机,或者是次债危机。它是指美国因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。美国次贷危机是从2006年春季开始逐步显现的,2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场,致使全球主要金融市场出现流动性不足危机并引发全球性金融危机。此次是自20世纪30年代以来世界最严重的一场金融危机,来势凶猛,波及面广,影响度深,给全球经济带来了重大损失。深入分析研究本次金融危机发生的成因机制,能从中得到启示,确保我国金融管理长效规范发展,对我们国家和货币政策而言,有十分重要的现实意义。
　　一、美元本位制下,美国货币政策外部软约束
　　按照国民经济总需求与总供给恒等式,可得下等式:
　　(1)S-I=X-M=CA
　　其中X-M即CA表示经常项目逆差,CA>0 表示存在经常项目顺差,CA<0表示存在经常项目逆差。
　　如果一国政府实行扩张信贷和低利率政策必将会在储蓄、消费、投资三个方面进行调整,进而最终影响经常项目。
　　首先,如果本国利率降低,消费会因为消费成本下降而增加,储蓄减少。同时,本国利率降低,使得投资成本减少,投资增加。综合分析的结果就是,本国消费(C)增加,储蓄(S)减少,投资(I)增加,即是;
　　(2)CA↓=(Y-C↑)-I↑
　　根据公式(2),变化的结果必然是,随着本国利率的降低,处于逆差的经常项目更加恶化。
　　按照上述分析,一般情况下,一国实行扩张性的货币政策会对外部均衡产生负面影响,尤其是对一个经常项目逆差很严重的国家而言。所以,外部均衡的实现会对一个国家的对内政策产生外部约束。但是,在美元本位制下,这一外部均衡约束显得非常脆弱。
　　第一,美元本位制下,美元环流使得这一外部不均衡影响降低
　　美元本位制下,美元成为国际贸易和金融交易主要媒介,主要的国际计价货币、外汇市场交易对象和国际储备货币。因为美元在国际金融市场中流动性和接受性强的优势地位,大多数国家也大多乐于拥有美元,美元成为最重要的外汇储备货币。因为美元成为最主要的国际货币,美国对外贸易赤字产生的美元外流,通过外围国购买美元资产回到美国,形成美元回流格局。
　　美元回流的结果,使得国际上存在一种经济失衡下的对美持续融资机制。相对于一般国家而言的资本大量外逃,事实上在美国则不会发生。而且,因为各国持有的美元资产大多集中于债券等品种上,而美国持有这些美元可以在全球投资于收益更高的金融市场(如国外资本市场),使得这种环流对美国更为有利。
　　第二,美元本位制下,美国的国际货币发行权,使得这种债务压力大为减小。同时,还可以通过对外输出通货膨胀,转移危机。
　　在1985年3月至1986年3月的年间美元贬值就减少了美国约三分之一的债务。当美国账户经常出现逆差时,可以通过印刷美钞来弥补赤字,维持国民经济的平衡,将通货膨胀转嫁给其他国家。在出现金融危机时,美国可以直接增加货币发行量,从而避免信贷紧缩和信心崩溃带来的经济危机,并把部分损失通过货币政策的变化转嫁给世界各国。
　　第三,美元本位制下,新“特里芬难题”使得美国长期对外逆差存在合理性
　　在现行国际货币体系中,美元是最重要的国际支付和结算货币。同时,美国是全球最重要的消费和进口大国。为了持有更多的美元外汇和发展本国经济,许多发展中国家通过对美国贸易顺差持有大量美元外汇。而美国的对外逆差,从根源上来源于美国的高消费和低储蓄。而在其中,美国货币政策和利率调整对经常账户的变化有着重要的影响力。美国扩张货币政策在刺激美国经济增长的同时,在一定程度上也有刺激全球贸易和经济增长的作用。这样,美国货币扩张具有一定的合理性。
　　综合上述分析,在美元本位制下,美国的货币政策缺乏外部约束机制。相反,现行的美元本位制激了美国采取更进一步的扩张货币政策。美国摆脱了国际约束,使其在利用利率、货币供应量等金融变量进行调控时,只关注国内经济目标,而不顾其对世界经济的影响,利用其在国际货币体系中的优势地位,采取不负责任的单独行动或胁迫其它国家配合其行动。
　　二、外部软约束下扩张货币政策推动高房价风险
　　美国经济在1995年至2001年间出现了互联网泡沫,该泡沫的崩溃直接导致全球经济在2001年至2003年间陷入中等程度的衰退。为了刺激美国经济发展,美联储实行扩张性的货币政策,美联储联金利率从2000年5月16日的6.5%降低到2003年6月25日的1.00%
　　美联储实行扩张性货币政策,降低利率,注入流动性必将对美国房地产市场和金融市场,产生影响。其影响途径大致可分为以下几种;
　　第一,利息率的持续降低,使购房成本大幅降低。购房成本的降低,刺激许多有实际消费能力和无消费能力的人都踊跃购房,形成全社会购房热潮,进而导致房价不断上升。房价的上升在全社会形成房价持续上升的一种预期,预期的存在又更进一步导致房价上升的自我增强。
　　第二,因为利息率的降低,住房者购房成本下降。购房成本下降,购房者的贷款违约率相应下降。再加上社会房屋价格预期的持续存在,房地产金融机构提供贷款的条件也因此变得更加宽松。申请次级贷款的购房者一般而言属于低收入阶层,他们往往不能承受较高的首付,在贷款初期也难以承受较高的本息支付。针对这一点,房地产金融机构开发了形形色色的新兴抵押贷款产品,其中最为常见的包括无本金贷款(InterestOnlyLoan)、2/25可调整利率贷款(AdjustableRateMortgage,ARM)、选择性可调整利率贷款(optionARM)等。审核条件下降,信贷环境相对宽松,使原本不能够购买住房的许多次级信用借款者获得住房贷款。在这一机制驱动下,社会购房热情进一步上涨,房价不断上升。同时,房价的不断高攀也累积了高风险。
　　第三,美联储为了降低联邦基金利率,采取的公开市场业务,使得货币供给量不断增加。社会流动性不断增加。为了使货币资金获得更丰厚的的收益,许多货币资金进入房地产市场以赚取房屋低买高卖的差价。在房屋供给一定的条件下,投机炒房资金的大量进入势必导致房价的不断非理性上升。同时,房价上升也积聚了高风险。
　　根据反映美国10个主要城市房价变动的S&PCaseShiller指数走势图所示,美国的房价指数2000年1月的100上升到226,上涨了约126%。扩张货币政策在导致美国房价持续上升的同时,本身对房价也累积了风险。当房价上涨到一定程度,因为货币政策的稍许变动都会房价形成致命打击。事实上,美国这次金融危机,也正是在房价不断攀高的过程中,紧缩性货币政策(004年6月到2006年6月,美联储连续17次上调联邦基金利率,基准利率从1%上调至5.25%。)造成社会需求下降,房屋投资成本增加,购房者还款压力加大的情况下,美国房价持续下降。据统计,2006年6月至今的房地产价格下降跌幅为15%左右。
　　三、房价危机引发次贷危机继而扩展至金融危机

　　美国的房地产有非常发达的证券化市场,不仅优质抵押住房贷款被证券化,而且大量在经济泡沫鼓舞下,刺激抵押贷款住房也被大量证券化。住房贷款金融机构,通过证券化收回贷款。
　　住房价格不断下降和房屋贷款者还本付息的成本加大的双重打击,使得次级抵押住房贷款违约率不断上升。违约率上升,基于次级抵押贷款未来现金流为支撑的美国次级债产品(如担保债权凭证(CDO),信用违约掉期(CDS)等)丧失了赖以存在的基础。次级债违约率的上升直接导致以次级债为支持发行的债权的信用风险增加,信用评级机构随即调低了这类债权的信用评级。进而,次级债市场价格大幅缩水。
　　现代金融危机在很大程度上是一种信心危机。次级债违约率的上升直接导致以次级债为支持发行的债权的信用风险增加,信用评级机构随即调低了这类债权的信用评级。进而,次级债市场价格大幅缩水。现代金融危机在很大程度上是一种信心危机。次级债市场违约率的上升,导致投资者对以Alt-A贷款甚至优质贷款为基础发行的MBS的价值也产生了怀疑,这种情绪很快蔓延到整个固定收益证券市场乃至整个资本市场。
　　随着次级债以及由其引起的华尔街金融资产价格不断下降,各大投资公司和机构投资者资产大幅缩水。资产大幅缩水,金融机构的流动性大幅下降。为了满足流动性需求,各大投资银行、机构投资者必然抛售次级债即期其它优质资产,投资信心受挫。
　　在美国等发达国家的商业银行等金融机构许多都实行以在险价值(valueatrisk,即var)为基础的资产负债管理方法。该管理方法认为银行的自有资本必须等j几其总资产中的风险资产。如果用E表示白有资本,V表示单.位资产中的风险资产,A为总资J伙,即要求:
　　E= VA(3)
　　公式(3)表明,次贷危机后引起金融资产风险系数增加(即V变大)的情况下,为了满足等式的平衡,在自由资本一定的情况下,必须降低风险资产的比重,卖掉风险资产。
　　但是,金融机构疯狂卖掉风险资产,会使得所卖的和未卖的风险资产价格更进一步下降。进而,市场出售资产抛售狂潮,‘金融市场稳定和信心遭受更大的打击。
　　实施以在险价值为基础的资产负债管理的商业银行为了达到要求,也不得不降低风险资产(包括贷款)在总资产中的比重,从而导致商业银行的“惜贷”行为。
　　同时,为满足新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定,因次贷危机造成商业银行的资本金亏损,在不引入新增股权投资的前提下,商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重(即降低资本充足率的分母),这也会导致商业银行的“惜贷”行为。
　　投资者的信心受挫加上银行惜贷以及贷款条件的日趋严格化,必然使得金融市场流动性大幅下降。随着这种趋势的不断加剧,社会主体拥有货币的本能也会更强,市场存在进入“流动性陷进”的危险境地,次贷危机从资本市场扩展至信贷市场,最终导致金融危机的全面爆发。
　　
　　参考文献:
　　[1]张明.透视美国次级债危机及其对中国的影响.国际经济评论.2008,(5).
　　[2]张明.次贷危机的传导机制.国际经济评论.2008,(7-8).
　　[3]李海燕.国际汇率安排中的美元霸权.国际金融研究.2003,(3).
　　[4]NourielRoubini.“WorsethanLTCM:NotJustaLiquidityCrisis:RatheraCreditCrisisandCruneh”,2007.8
　　[5]J.Stephen Ferris. Electoral politics and monetary policy: does the Bank of Canada contribute to a political business cycle?. Public Choice.2008,6.

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-1480247.htm