货币政策传导机制理论探讨

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　　摘 要： 货币政策传导机制，指中央银行通过调整货币政策工具，借助一系列中间指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。至今，经济学界对货币政策的传导机制尚未达成统一的共识，在现有的理论研究中，主要包括利率传导渠道、信贷传导渠道、货币传导渠道、汇率传导渠道、财富传导渠道、中央银行信息沟通渠道。
　　关键词： 货币政策;传导机制;作用机理
　　中图分类号： F23      文献标识码： A      doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.13.047
　　 1 利率传导渠道
　　利率传导渠道是货币政策传导机制中最主要的一种货币政策传导机制模式，也是凯恩斯的IS-LM模型中的核心内容。IS-LM模型最初由Hicks（1937）提出，描述产品市场和货币市场之间相互关系的理论结构。
　　假定中央银行通过调节短期名义利率作为主要货币政策工具，根据利率期限结构理论，短期名义利率的改变会影响长期名义利率，而实际利率是长期名义利率经过通货膨胀调整后的利率水平，由于通货膨胀预期是理性的，且这种预期一般具有刚性的特点，从而导致名义利率的变化会引起实际利率的改变（张成思，2011）。
　　根据Chatelain等（2001）和Kalckreuth（2001）的研究，投资与利率成反比，其关系式为：Ij，t=Ij，0-bji。
　　其中，Ij，t、Ij，0分别表示行业j在第t期的总投资额、自主投资额，bj表示投资对利率的敏感系數，即行业j在利率每上升一单位时，总投资额的减少数。
　　假定实际利率上升，企业的融资成本会增加，作为理性人的投资者，在融资成本增加之后会减少投资，结果会导致投资下降，总产出下降，产出下降必然导致失业率增加，这又偏离了我国的货币政策目标。当前我国的货币政策目标为：推动经济平稳增长、维护较低通货膨胀、保持充分就业、维护国际收支平衡等（周小川，2013）。此时，中央银行会再次调整货币政策，如调整为宽松的货币政策。形成了一个循环式的货币政策传导机制。利率传导机制大体可以表示为：
　　中央银行→利率变动→投资变动→经济产出变动→中央银行
　　 2 信贷传导渠道
　　 2.1 狭义信贷渠道
　　货币政策信贷传导机制的研究最初始于Bernanke和Blinder（1988）对狭义银行信贷传导机制的研究，强调银行的借贷行为在货币政策中的作用。他们在传统的IS-LM模型中引入银行信贷行为，大型企业与中小型企业的融资方式有所不同，大型企业信息披露完善、信誉较高、财务制度健全，很容易在资本市场上获得融资，例如发行股票或债券等。中小型企业由于信息披露不完全、规模有限、信誉不高，很难从资本市场上获得直接融资，更多的依赖银行等中介机构获得资金。就中国而言，企业的产权属性也会影响企业的融资水平。相对于民营企业，国有企业受银行信贷水平影响较小。当实行扩张性货币政策时，如降低银行存款准备金，商业银行的放贷资金增加，国有企业和民营企业个人更容易获得银行等中介机构的贷款;当实行紧缩性货币政策时，由于国有企业有国家信誉担保，其获得商业银行贷款规模几乎不受影响，而此时民营企业很难从商业银行获得资金支持，不得不降低投资规模，经济总产出也随之下降。调节银行存款准备金作为货币政策工具之一，中央银行可以通过银行存款准备金制度来增加或减少商业银行的放贷规模，进而影响企业的投资水平，最终影响实体经济。当实体经济偏离货币政策目标时，中央银行会重新调整货币政策目标，直至达到均衡产出水平。狭义信贷传导渠道如下：
　　中央银行→银行存款→银行贷款→投资变动→经济产出变动→中央银行
　　 2.2 广义信贷渠道
　　Bernanke和Blinder（1989）以及Bernanke和Gertler（1995）提出了广义信贷渠道，又称为“资产负债表”渠道，广义信贷渠道将企业投资和私人消费也纳入货币政策传导机制当中。从企业层面上讲，货币政策通过影响资产负债表中的权益价格、现金流等，从而影响企业的融资能力，进而影响企业的投资水平，并最终影响经济产出水平。在宽松的货币政策下，企业的权益价格提高，增加企业的净值，意味着企业有更高的质押价值获得贷款，融资能力增强，融资成本降低，在获得较低货币资金成本的同时，企业会增加投资水平，从而会增加经济产出。对于企业的现金流状况，宽松的货币政策下，企业的资金流动性提高，负债能力增强，能够获得较低的融资成本，增加投资水平，进而增加经济产出。其次，从私人消费层面来看，宽松的货币政策下，私人往往更容易获得银行等金融机构的贷款，同时现金流也会增加，提高私人的消费能力，作为拉动经济增长的三驾马车之一，刺激经济增长，增加产出水平。相对于美国居民的低储蓄率，中国居民的储蓄率相对较高，借贷型消费能力不强。因此，中国的货币政策信贷传导机制主要作用于企业层面，在本文的后续研究中，主要以狭义信贷渠道为主。同样，当经济产出偏离货币政策目标时，中央银行开始干预经济活动，直到重新达到均衡。其传导渠道如下：
　　中央银行→权益价格和现金流变动→企业和居民获得贷款水平→投资和消费变动→经济产出变动→中央银行。
　　 3 货币传导渠道
　　货币政策的货币传导渠道的理论观点可追溯到Friedman（1956）的货币主义理论，也被称为货币主义渠道。货币传导渠道认为，当中央银行通过改变名义货币供给量来调节货币政策时，并不只是导致资本市场短期利率发生变化，资产的相对价格也会发生改变，投资者会改变资产组合中各项资产的相对数量，最终影响经济产出水平。
　　Meltzer（1995）从资本市场和产出市场来分析货币传导渠道。假定中央银行通过公开市场操作买入债券降低利率，但同时可能会提高资产价格，此时，投资组合可能发生改变，资本市场又进入新的均衡。另外，资产价格发生变化，投资者的投资策略发生改变，进而影响实际经济产出水平。 　　货币传导渠道的实质为托宾的q理论（Tobin，1969），托宾q值是公司市场价值对其资产重置成本的比率，其反映一个企业两种不同价值估计的比值。公司市场价值一般用企业的权益价格来表示，重置成本指重新购买企业全部资产所要花费的成本，包括企业的厂房、机器设备等。实务中一般通过托宾q值与1的大小来判定企业的投资行为。当托宾q值小于1时，即企业的市场价值小于其重置成本，企业一般不会通过发行股票来购买厂房、机器设备等增加投资额;当托宾q值大于1时，企业的市价高于其重置成本，企业倾向于发行股票获得较低的融资成本，进而增加新的投资。从托宾的q理论可以得出，当实行扩张的货币政策时，企业的权益价格会上升，托宾q值也会上升，投资水平增加，经济产出也相应提高;反之，当实行紧缩的货币政策时，托宾q值会下降，经济产出也会下降。当偏离均衡产出时，中央银行又会制定新的货币政策目标，直至达到新的均衡水平。货币传导渠道如下：
　　中央银行→权益价格变动→托宾q值变动→投资变动→经济产出变动→中央银行
　　 4 汇率传导渠道
　　在开放的经济体中，汇率传导渠道是一种传统的、十分重要的货币政策传导机制。汇率传导渠道理论认为，当一国货币政策发生变化时，会引起本国利率发生变化，在资本完全流动的情况下，根据利率平价理论，资本会由利率低的国家或地区流向利率高的国家或地区，两国经济体汇率水平发生改变，进而影响本国的国际收支水平，最终本国经济产出发生变化。
　　当中央银行调整货币政策时，如公开市场操作买入债券，本国利率上升，高于国外利率水平，资本会从国外市场流入本国境内，本币升值。假定马歇尔-勒纳条件满足，本国货币升值，国内商品相对于国外商品价格升高，会带来净出口的减少，从而导致经济总产出的下降，总产出的变化会反过来影响货币政策的进一步调整。汇率传导渠道如下：
　　中央银行→利率变动→利率平价→汇率变动→国际贸易变动→经济产出变动→中央银行
　　货币政策汇率传导渠道从表面上看容易理解，但其传导渠道是否通畅，受很多复杂因素的影响，如资本是否完全流动、各国消费偏好不同等等。为了探讨中国货币政策汇率傳导渠道的适用性，张成思（2011）以中国1995年-2008年季度数据为例，运用无约束的VAR模型研究汇率变动对经济总产出是否有显著的动态驱动效应，综合考虑了经济产出、CPI指数、M2增长率、工资增长率、进口价格通胀率和名义有效汇率变化率的动态互动影响，发现有效汇率的变动对经济产出的影响程度不明显，且统计上不显著。货币政策汇率传导渠道的实际应用并不像理论简单明确，其理论还有待于进一步研究。
　　 5 财富传导渠道
　　财富传导渠道的基本思想可追溯到Modigliani（1963）的生命周期理论，生命周期理论认为，理性的消费者会根据一生的收入来合理安排消费和储蓄水平，实现效用最大化。货币政策财富传导渠道主要通过利率的变动而影响其财富水平，利率高低是影响居民财富现值的主要因素。调整货币政策而导致利率变化时，会改变居民财富的价值，进而影响其消费支出，最终影响经济产出。例如，当实施扩张的货币政策时，利率水平降低，居民的总财富相对增加，同时增加其消费支出，进而经济总支出增加。当偏离均衡的经济产出水平时，中央银行重新调整货币政策，直至达到新的均衡。财富传导渠道如下：
　　中央银行→利率变动→财富价值变动→消费变动→经济产出变动→中央银行
　　 6 中央银行信息沟通渠道
　　近年来，中央银行信息沟通渠道的理论逐步得到重视，该理论源于预期理论，中央银行可以通过与公众的信息沟通影响人们的行为决策，最终对经济产出造成影响。Blinder（2008）通过实证研究中央银行信息的有效沟通正在加强，但中央银行信息沟通渠道至今仍没有广泛共识，有待进一步研究。
　　 7 结论
　　上述理论部分对目前已有的货币政策传导机制作一个简单的小结，在上述六种货币政策传导机制中，利率传导渠道、货币传导渠道仍为主要的货币政策传导渠道，其理论研究也较为成熟。货币传导渠道、汇率传导渠道、财富传导渠道分别从资产价格、汇率水平、财富水平等角度对货币政策传导机制作了一个有益的补充，但缺乏系统的实证研究过程。中央银行信息沟通渠道作为一种新的货币传导机制理论，其理论研究较大不足，仍存在较大的完善空间。我国金融市场发展缓慢，货币传导机制、汇率传导机制、财富传导机制理论方面仍存在争议，因此，本文主要研究利率传导渠道和狭义信贷传导渠道。
　　参考文献
　　[1] 张成思.货币政策传导机制：理论发展与现实选择[J].金融评论，2011，（01）.
　　[2]周小川.新世纪以来中国货币政策的主要特点[J].中国金融，2013，（02）.
　　[3]张顺葆.行业特征、企业间信任与资本结构选择[J].山西财经大学学报，2015，（03）.
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