机构投资者的介入与公司治理机制的完善
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作者: 杨成炎 潘魏灵
[摘要] 本文分析了机构投资者积极参与公司治理的动因和途径，并探讨了机构投资者在完善公司治理机制中的作用。笔者认为，机构投资者的介入，改善了股权结构，在一定程度上解决了“内部人控制”问题，强化了董事会的独立性；有利于强化外部控制权市场的作用，提升资本市场的效率，促进证券市场发展，为债权人治理创造条件。
[关键词] 公司治理 机构投资者 内部治理机制 外部治理机制
公司治理机制是指公司治理内外结构之间的相互联系及其规律。本文从内部治理机制和外部治理机制两方面来探讨公司治理机制的完善问题。内部治理机制表现为内部监控，以对公司董事会、股东大会的介入参与为主，通过影响公司决策控制和决策管理而直接对管理层实施监督；外部治理机制表现为外部监控，借助于公司控制权市场及经理人市场的存在形成对管理者的压力威胁和间接监督约束。随着政策法规的进一步完善，以及机构投资者自身数量增加和觉悟提高，其投资理念开始转变，更多的选择参与治理，通过提升公司价值获取长期回报。
一、机构投资者参与公司治理的机理分析
1.机构投资者倾向于成为积极股东的动因分析
以前，机构投资者一般都采用消极投资方式，即“用脚投票”，而近年来，我国的机构投资者开始尝试以更积极的姿态介入公司治理，成为公司积极股东，形成新的治理格局。机构投资者倾向于成为积极股东的动因主要有：
(1)“用脚投票”不实际也不明智
“用脚投票”的效率很低，它只是公司中的一个无能股东与另一个无能股东的交换而己，除可能引起股价下跌外，它不能将经营者驱逐出局，甚至不能对经营者构成威胁；相反，持异议股东的离去，则更能巩固经营者的地位，尤其是经营者能利用这个间隙通过新的规则。
(2)机构投资者有责任也有能力参与公司治理
①机构投资者资金多，实力雄厚，有利于克服个人投资者单独行动的困境。②机构投资者为了分散风险，都进行投资组合，可以将它们在某一公司参与治理的成功经验推广到它们持股的其他公司中去，在经济上更具有合理性。③机构投资者内部分工较细，管理较为规范，运作较为系统，可调配的社会资源较多，承担投资风险的能力也较强。④机构投资者代表着众多的社会公众，充分代表着他们的投资利益，更容易与整个社会利益协调一致。
(3)制度环境促使机构投资者成为积极股东
机构投资者积极行动的另一动力是我国相关政策法规的大力支持。国家有关部门更加注重加强股东权利，保护投资者利益，而且目前国家相关部门相继出台政策为一些优质机构的入股提供了一定的政策条件。
2.机构投资者参与公司治理的途径
机构投资者参与公司治理的途径根源于公司治理机制，而公司治理机制的不同表现为治理途径的多样化。机构投资者介入公司治理的途径可分为“用脚投票”和“用手投票”两种基本途径。“用脚投票”属非积极行动主义方式，而“用手投票”属积极行动主义方式，因此我们习惯上只把“用手投票”看作介入公司治理的行为，主要包括以下几个具体途径：
(1)“投反对票”模式
该方式是一种带有威胁性质的途径。 如果采用“投反对票”模式，即使股东的反对票没有达到半数，以致于不能将一名不受欢迎的董事驱逐出董事会，但“投反对票”本身就能将强烈的不信任信息传递给董事会和经营者，从而有利于公司治理的改善。
(2)作“耐心资本”的“关系投资”模式
该方式的主旨是机构投资者既不是被动的也不是彼此之间不相关的，而是与管理层协同工作的。机构投资者可以通过私下交流，提出投资者议案等方式使公司管理层了解和重视起其对公司治理问题的关注。
(3)“过程投资”模式
过程投资就是一般不干预企业管理决策，而着眼于法人治理结构改善、实施投资者价值取向的治理活动，其代表是CalPERS基金。
(4)其他模式
①施加非正式影响。即机构投资者直接与公司的管理层举行定期会谈，对公司治理中的问题发表自己的看法。②公开批评业绩差的公司。③发解释函。即给公司的总裁或者董事写一封解释函，要求公司解释财务、收购、管理层薪酬等情况，公司一般会考虑机构投资者的合理建议。
二、机构投资者的介入对公司治理机制的完善
从世界范围来看，近几年机构投资者在公司治理结构中的地位和作用都有不同程度的提高，越来越多地扮演起安定股东的角色，并表现出“关系型投资”的趋势。它对公司治理机制的完善主要包括：
1.改善内部治理机制，加强对公司管理层的监管
(1)缓解“内部人控制”问题
机构投资者对内部治理的参与推动了上市公司治理结构的改革，强化了其自身应有的权利，对缓解内部人控制现象起到了积极作用。机构投资者投资数额一般都比较大，巨大的沉没成本促使他们强烈关注企业的经营效率和经营业绩，具有极强的参与意识，情愿忍受别人来搭便车，也会积极参与上市公司的治理，来改善其治理状况。
(2)弥补国有股缺位的弊端，保护中小股东利益
我国上市公司基本上脱胎于国有企业，国有股缺位现象严重。此外，上市公司的人员、财务、资产往往长期和大股东搅在一起， 严重损害了其他中小股东的利益。机构投资者的介入，有利于打破国有企业股权结构单一的局面，形成少数大股东间的相互制衡与约束机制，并充当小股东的代理人，保护中小股东的利益，从更深的层次上完善公司治理结构。
(3)强化独立董事的作用
市场的中小投资者对于独立董事有很大的依赖性，他们也可以提议建立独立董事的适当标准，扩大独立董事的来源渠道。作为中小投资者代表的机构投资者可以加大监控力度，采用现代的监督型董事会结构，这种监控与管理的分工与牵制，使公司经营更有效率，也能强化独立董事的作用，提高公司治理的水平，降低管理层舞弊的机率。
2.改善外部治理机制，加强对外部市场的监控
(1)使外部控制权市场更有效的发挥作用
机构投资者的介入，形成适度集中性的股权结构更有利于代理权竞争机制发挥效用。在这种情况下，经营不善的经理最有可能被机构投资者利用代理权竞争机制迅速更换。另一方面，因其对公司的经营决策有一定的影响力，加之其对公司经营的长期关注，比较了解公司的经营状况和症结所在，能提出一些针对性较强的改善公司经营的对策措施。
(2)提高资本市场的效率，降低监督和制约成本
资本市场的效率和公司治理之间有着密切的关系。资本市场的效率越高，监督和制约成本越低，公司治理越有效。反之，投资者会完全放弃对管理层的监督，转向二级市场进行投机，导致资本市场效率的进一步下降。作为市场中坚力量的机构投资者，他们从自身的专业性、服务性出发，形成一套新的价值投资理念，并将这种理念直接用于公司的监控之中，提高了资本市场的效率，降低了监督和制约成本。
(3)发展我国债券市场，为债权人治理机制发挥效应创造条件
债券持有人是众多的投资者，如果企业不能偿还众多债权人的债务，则与这些债权人进行再协商是非常困难的，企业可能会被迫进行清算，所以在特定情况下，债券比银行贷款更能有力地约束和激励经营者，降低代理成本。发展企业债券市场，为上市公司优化融资结构提供市场环境，众多的机构投资者是必不可少的，他们可以为债权人治理机制发挥效应创造了条件，进而提高公司治理效率。
参考文献:
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[4]张清严清华:机构投资者的介入与公司治理模式的演进与趋同[J].中南财经政法大学学报，2005(1)
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