高速公路企业利用基础设施REITs融资研究
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摘要：本文通过梳理REITs产品在国内外发展的基本情况，分析资本市场及高速公路企业利用公募REITs开展权益融资试点的必要性以及目前存在的政策障碍，从有效促进基础设施建设投资和丰富市场投资产品的角度，提出参照高速公路企业上市规则解决权属转移及审批问题、简化公募REITs产品结构、推动创新融资产品减税降费等政策建议。
关键词：基础设施REITs;高速公路;试点融资
中图分类号：F299.23;IZ832.51 文献识别码：A 文章編号：lool-828x（2019）016-0360-02
一、REITs产品发展情况概述
（一）REITs产品概述
REITs（Real Estate Investment Trusts）最初为一种房地产证券化产品，通过发行基金单位，集合公众投资者资金购买房地产项目股权，并通过专门机构投资、运营该项目，再将其所产生的现金流以派息方式分配给投资者，借此方式，投资者可获得长期稳定的投资收益。REITs的核心特征是以资产为基础、强制或鼓励分红、公开上市、多具有税收优惠等。
由于REITs收益稳定，投资门槛较低，并具有一定的二级市场流动性，得以吸引更广泛的社会资本参与到不动产及基础设施投资中来，较好地解决不动产及基础设施建设投资周期长、投资金额巨大的问题，因此随着REITs产品的发展，其已不再局限于房地产领域，更是扩张至基础设施建设范畴，在海外也已得到广泛应用。截止至2018年底，美国基础设施REITs约占总产品规模的30%。
（二）中国类REITs发展情况
由于在实现公募基金直接投资项目公司股权的REITs结构方面缺乏专门法律法规依据，在税收方面也没有相应优惠政策，因此国内尚无成熟的REITs产品，公募基金直投项目公司股权的模式仅有2015年证监会特批的前海万科REITs基金一例。目前资本市场上利用REITs融资的主要形式还是在证券交易所推出的类REITs产品，即仅面向机构投资者，有较高的投资门槛，流动性较差，相当于私募产品。类REITs产品虽然距公募REITs尚有差距，但市场已体现出巨大的投融资需求，截止至2019年一季度，沪深交易所总计发行类REITs产品84单，总计发行规模达1846亿元。
类REITs推出后，业界曾探索采用公募REITs+资产支持证券的方式进行创新，绕开公募基金不能进行项目股权投资的限制。但是根据《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》规定，公募基金投资单只ABS不能超过该ABS规模的10%，同时单只公募基金所投资的同一原始权益人的ABS比例不能超过基金净值的10%，所投资的全部ABS产品也不能超过基金净值的20%。故此，该结构创新无法推进。
（三）基础设施REITs试点在即
2018年经济下行压力加大，固定资产投资总体放缓，三季度固定资产投资增速落入有统计数据以来的历史最低值，基础设施建设投资同比仅增3.3%，同时地方财政可支配收入下滑，利用REITs融资工具推动基础设施建设投资势在必行。为加大金融创新力度，支持基础设施建设，国家发改委联合证监会大力推动基础设施REITs产品试点，首批试点城市包括北上广深、雄安和海南等，重点考虑长租公寓、基础设施资产、公共服务设施资产、经营性物业和其他证监会认可的资产。
而在基础设施企业中，收费高速公路企业因现金流稳定、易于预测，适宜资产证券化而备受关注。
二、发行基础设施REITs的双赢效果
（一）丰富资本市场产品结构，推动基建投资
利用高速公路等基础设施行业发行公募REITs有助于丰富资本市场产品结构，降低系统风险，同时充分调动民间资本参与基础设施建设，实现与公众投资者共担风险，共享利润。
1.低相关性，降低市场投资组合风险
由于公募REITs以项目资产产生的稳定现金流为分红来源，并且强制分红，从而使其显现出与股票市场投资产品的低相关性，能够加强金融市场的稳定性。投资者将该产品加入其投资组合中也可以显著降低组合的系统风险。
2.高收益性，丰富长期限投资品种
目前，风险偏好稳健的基金及个人投资者可选择的长期限投资品种有限，多为国债，但国债品种风险低、收益率也较低，难以满足投资人适度提高投资收益率的需求。而REITs产品自设立至运营均受到严格的外部监管，标准化和透明度都较高，加上高速公路收费的增长普遍比较稳定且易于预测，因此以收费高速公路项目为基础资产发行的REITs产品，与这部分追求长期稳定收益的投资需求相匹配，能够有效抵御通胀，令广大投资者得以分享经济发展和改革红利。
3.有助于构建资产池，持续推动基建投资
高速公路行业资产上市往往伴随着投资人对其可持续经营的担忧，因为高速公路收费收益权均有时限，特许经营权到期后产品或将清盘，难以持续。而基础设施REITs模式提供了一类资产池运营平台，可以通过用存量资产融资资金投资新项目、新项目满足融资条件后继续装入平台的形式，实现滚动投资的良性循环。
（二）拓展企业融资渠道，促进轻资产运营
对于高速公路企业，基础设施REITs产品也有助于其拓展融资渠道，控制资产负债率，降低股权融资成本，提高投融资及项目运营管理水平。
1.突破上市瓶颈，拓宽权益融资渠道
受收费收益权年限的影响，主要依靠自建自营获取路费收入的高速公路企业上市难度较大，不易通过公开发行股票的方式进行融资。截止至2019年一季度，在沪深两交易所上市的高速公路公司共21家，其中2011年后上市的仅有招商公路一家。故如能够通过REITs产品予以突破，将极大地拓宽高速公路企业融资的渠道，部分满足其未来的项目建设资本金需求。 2.盘活存量资产，降低资产负债率
高速公路建设行业由于前期投入资金巨大，投资回收期长，因此资产负债率往往偏高，随着建设成本的不断高企，企业继续开展高速公路项目建设投融资，就会不断逼近75%的融资警戒线。当企业资产负债率触及红线后，可能导致后续融资困难，甚至存量债务也会被债权人要求提前偿还。虽然企业目前尚可使用永续债等产品降低资产负债率，但该项产品一定程度上仍存在“明股实债”的争议，且并未减轻企业的偿债压力。相比而言，公募REITs属于真实权益融资，不仅能够有效帮助企业盘活现有资产，并可切实降低其资产负债率，有助于高速公路企业完成重资产向轻资产运营的转型。
3.提高证券流动性，降低发行成本
公募基金具有税收优惠政策，认购公募基金产品获得的实际收益率高于直接认购ABS产品，而且公募基金能够在高流动性的二级市场实现变现，进一步降低投资者的持有成本。故相较于私募股权投资，在投资者持有成本更低的情况下，高速公路企业通过公募REITs进行权益融资也就能够获得更低的融资成本。另外，与发行企业债等产品相比，其融资金额的使用范围也更为灵活。
4.清晰内部管理，提高营运管理水平 权益融资将引入外部投资和监督，投资者出于稳定分红诉求、监管机构出于维护金融市场秩序目的，均会督促高速公路企业理顺项目建设和营运权属结构，通过不断提高道路营运和内部管理水平，精细化存量业务运作，加强成本控制，提升盈利空间。
三、高速公路企业利用基础设施REITs的问题
（一）特许经营权及所有权的转移程序复杂
高速公路资产转移至SPV及下一步进行公众认购基金份额时，涉及国有资产所有权的转移和公开募股，需根据国家有关企业产权（股权）转让的规定完成相关审核审批程序，并且办理收费公路权益转让审核审批手续，随后还要申请办理商务部门对合同章程审核审批（涉及外資的）以及工商部门的工商注册登记等政府部门审核审批手续。
（二）权属转移环节税收金额巨大
当资产转移至SPV时，高速公路企业要根据评估价值的增值部分缴纳所得税以及其他一般增值税、印花税等。由于高速公路行业资产入账多以成本计量，故增值部分数额所产生的所得税会颇为巨大，一次性征收将对企业现金流和盈利情况产生较大冲击，影响REITs设立效果。 另外，高速公路项目多未办理土地使用证，故当权属进行转移时就需要补办相关证明，仅此一项目便需缴纳巨额印花税，从而降低企业利用该产品进行融资的意愿。
（三）REITS产品的个税规定有待优化
如以公司制运营REITs将面临产品运营期间需缴纳公司所得税和个人所得税的双重征税压力，降低产品实际回报率和吸引力，影响产品推广。
四、关于推动高速公路类基础设施REITs试点的建议
（一）参照高速公路企业上市规则解决权属转移问题
虽然高速公路相关权属转移手续复杂，但并非无法解决。建议基础设施REITs试点期参考高速公路企业上市规则进行权属审批梳理，另外由于REITs发行相当于资产上市而非公司上市，故在审批程序上可参考资产支持证券审批流程，简化相关手续。试点后，再根据市场反映情况对权属转移及相关审批规则进行规则化、程序化设计。
（二）简化基础设施REITS产品结构
部分机构出于尽快推出基础设施REITs产品的考虑，建议采用公募基金+ABS的形式进行产品结构设计，但该设计层级过多，徒增管理成本，容易加剧委托代理矛盾。从长远角度看，以最为简化的形式，即公募基金直接投资基建项目股权更有利于产品的健康发展，也有助于降低监管和产品管理成本，提高产品实际收益率，保护中小投资人利益。
（三）推动创新融资产品减税降费
优惠税收对创新产品推广的作用可谓立竿见影，无论是从吸引公众投资者支持基础设施建设，还是帮助基建企业减轻税务负担、激发市场活力、增强经济运行稳定性的角度看，都应对基础设施REITs产品施行税收优惠政策，如对土地使用证权属转移时的税金及投资收益个税予以减免。同时参考企业上市评估增值税费征收方式，即不在上市之时征收所得税，而是在投资者于二级市场进行交易时再进行征收。
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