当前形势下不良资产基金化运作模式、障碍与对策
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作者:曹东坡 赖小鹏
摘 要：当前新形势下，不良资产处置面临较大压力。不良资产基金化运作在提高处置效率的同时，能更好地对不良资产的潜在价值进行挖掘和提升，纠正资源错配，实现不良资产处置经济和社会效益的双赢。从不良资产基金的运作模式来看，目前主要可以分为处置转让和交易撮合、资产重整盘活两大类模式。但就现状来看，由于不良资产行业二级市场活跃度不足、资管新规对基金募资能力提出挑战、不良资产证券化市场发展存在短板以及相关制度规定有待完善等原因，不良资产基金化运作仍然面临障碍。通过推动不良资产投资机构健康发展，培育建立私募基金份额公开转让市场，消除不良资产证券化相关障碍，并进一步强化相关制度保障，能够促进不良资产基金的快速发展。
关键词：不良资产基金;金融资产管理公司;债转股;并购重组;不良资产证券化
中图分类号：F832.48 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2019）02-0055-06
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.02.009
近年来，我国经济增长逐步进入“新常态”，经济增速下行压力较大，同时随着供给侧结构性改革深入推进，银行、非银行金融机构以及实体企业的不良资产不断暴露，引起各界的高度关注和担忧。不良资产的产生是经济金融资源错配产生的必然结果，其大量、集中暴露会严重影响企业的正常生产经营，并有可能引发系统性金融风险。因此，需要进一步加大不良资产处置力度，以更好地助力我国经济结构调整和增长动能转换。但当前的事实是，一方面，虽然监管层及金融机构均高度重视不良资产问题，但具体效果仍然欠佳，不良资产规模仍在上升，有效处置不良资产、防范化解金融风险已然成为目前的焦点和难点问题;另一方面需要充分认识到，不良资产仍然是有价值的资产，不良资产处置是可以创造新价值的经营行为。因此，问题的关键是进一步创新模式和机制，探寻化解不良资产风险的有效途径。在新的市场形势下，采用基金化运作的方式处置不良资产，有助于实现全产业链资源整合，在提高处置效率的同时，能在最大程度上对不良资产的潜在价值进行挖掘和提升，纠正资源错配，实现不良资产处置经济效益和社会效益的双赢。而以不良资产基金为载体，加大不良资产处置力度，创新不良资产经营模式，既有利于充分发挥金融资产管理公司（AMC）防范化解金融风险的本职功能和经验优势，也有助于AMC更好地服务于供给侧结构性改革主线，更好地为实体经济发展服务（胡建忠，2017）。
一、当前不良资产市场面临的新形势
（一）不良资产规模快速扩大，处置压力增加
在我国经济进入“新常态”的背景下，随着银行不良贷款的快速暴露，对不良资产收购、处置的需求日益強烈，不良资产的买方市场格局已经显现。商业银行不良贷款快速上升，非银行金融机构风险项目增多，实体企业债务累积等还将进一步增加不良资产。特别是2017年以来，我国商业银行不良贷款余额增速和比例出现“双升”趋势，资产质量承压较大。
而与上一次AMC在经济上升周期处置不良资产的情形不同的是，当前AMC需要在经济增速下行条件下开展处置工作，处置难度显著提升。同时，受金融严监管和“去杠杆”等影响，AMC融资成本有上升趋势。受这些因素综合影响，不良资产处置压力明显增大。
（二）不良资产处置方式多样化，对业务创新的要求提升
传统的不良资产处置方式是以打包、打折、打官司为主的“三打”模式，而在目前的市场与政策环境下，依靠牌照或渠道形成的竞争优势逐渐弱化，此类传统模式已经难以满足市场需求。随着不良资产处置难度加大和处置收益的下降，只有通过模式创新，把各方资源有效整合，才能充分发挥优势。今后不良资产处置将以价值提升为核心，处置方式也将由传统的“三打”升级为“重组、重整、重构”为主的“三重”模式，同时诸如不良资产证券化等模式也在不断涌现。对AMC而言，需要紧紧围绕价值发现和价值提升等关键环节，综合运用债务重组、资产重组、债转股、资产证券化等多种手段，实现不良资产价值的深度挖掘和提升。
（三）参与主体大幅扩围，市场化运作基础更为稳固
过去不良资产市场的主要参与者是四大国有AMC，近年来随着行业准入的逐步放开，不良资产市场已呈现多元化竞争格局。随着地方AMC逐步扩容，股权结构也呈现多元化特征，更多商业银行也开始组建金融资产投资公司，外资投资机构开始进入国内市场，不良资产交易平台（如线上司法拍卖平台以及地方产权交易所、金交所、特殊资产互联网平台等）不断涌现，律师事务所、评估公司等不良资产市场服务商也逐步增多，不良资产市场体系逐步完善，市场化运作的基础更为稳固。
（四）不良资产证券化重启，有望带来市场变革
在当前的政策规定下，金融机构不良资产转让受限，导致出现了不良资产一级市场。根据2012年原银监会联合财政部发布的《金融企业不良资产批量转让管理办法》，金融企业不良资产批量转让（10户及以上）只能转让给原银监会批准的AMC，尽管2017年原银监会下发的《关于公布七省市地方资产管理公司名单的通知》将批量转让门槛调整为3户及以上，但一级市场依然存在，即需先由四大AMC或地方AMC从银行批量拿包，再自行处置或转让给其他不良资产投资机构。由于当前不良资产规模快速上升，一级市场的化解效率仍有待提升。而不良资产证券化在盘活存量资产、提升不良资产处置效率等方面能够发挥重要作用。我国在2008 年之前曾经探索过不良资产证券化业务，并有4单产品发行，但因2008年美国爆发次贷危机，监管部门出于金融安全考虑暂停了不良资产证券化。为有效化解不良，监管部门于2016 年重启了不良资产证券化试点。不良资产证券化重启有望改变目前不良资产市场格局，金融机构可以自行发行证券化产品，AMC的一级批发商角色将逐步淡化，行业的市场化发展进程有望提速。 二、开展不良资产基金化运作的现实需求
（一）有助于缓解AMC的资本约束和分散风险
2017年12月29日，原银监会发布《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，在梳理修订原有规定的基础上，提出了我国AMC资本监管的统一框架，AMC收购不良资产也要受到资本充足率指标的约束。但不良资产经营属于资本驱动型业务，随着市场上不良资产规模迅速扩大，资本约束使得AMC难以以自有资金满足处置需求，目前已暴露的不良资产余额已超出AMC收购能力，亟须以合适方式引入外部资金，而不良资产基金成为最佳途径。同时，不良资产管理行业的前景也在吸引着大量外部资金进入。资本的逐利性决定了投资机构更希望参与到前端处置中，直接分享不良资产处置带来的高收益。因此，通过基金化运作，引入多元化、长期限、低成本的社会资本，丰富AMC的资金端，可以更好地满足不良资产处置的需要。同时，通过基金的结构化安排，AMC可以有效连接社会投资者，实现风险分散。
（二）有助于丰富不良资产处置模式，改善处置效果
通过基金化运作推动社会资本参与不良资产处置，能够充分发挥各类投资者的优势，有效提高不良资产处置效率。在当前不良资产处置相关政策条件下，采用私募基金模式，可以有针对性地引入区域内有影响力的民营资本或专业的不良资产处置机构、投资团队作为出资人，在持牌AMC 与其他非持牌主体间共享牌照资源，并在具有不同风险偏好和专业能力的投资者之间发挥协同效应，有助于捕捉具有较高投资价值的业务机会（强力和任海燕，2017），以市场化手段共同完成风险化解，促进企业经营改善和资本市场价值回归。在业务模式上，除了处置或转让外，基金还可采取资产重组和债转股等方式实现价值回收，改善不良资产处置成效。对于AMC而言，未来不良资产处置的核心竞争力在于风险识别和资产定价，而基金化模式通过联合专业团队共同处置不良资产，可以发挥专业团队在这两方面的优势，提升不良资产处置效率。
（三）通过对接不良ABS，有利于加快处置速度
对于通过私募基金方式参与不良资产市场的主体来说，资金进入后如何退出，是基金化运作中需要考虑的重要一环。随着不良资产证券化的重启，对于能够产生持续现金流的项目，通过基金对接不良资产ABS，可以更有效地实现资金退出。由于资产证券化能够提高流动性，这一模式可以起到促进不良资产快速处置的效果，同时还能减少资本占用，并能将诉讼带来的风险降到最低。从国外经验看，美国重组信托公司（RTC）得以在短期内完成不良资产处置任务，与当时美国金融创新活跃密切相关，期间不良ABS产品的发行提高了市场流动性，大大加快了处置速度。RTC解散之后，美国商业银行及其他金融机构开始大规模发行不良资产及信贷资产证券化产品，不良资产市场逐渐演变为一个商业化的另类投资市场，不良资产处置机构、机构投资者则通过购买不良ABS产品广泛参与不良资产市场。
（四）有利于充分发挥AMC综合金融服务功能
近年来，在防范化解金融风险和服务实体经济发展的过程中，四大AMC围绕不良资产主业构建起了综合化的金融服务能力，获得了包括银行、证券、保险、信托等在内的金融牌照，极大提升了AMC处置不良资产的能力。通过不良资产基金平台，综合运用多种金融工具，开展不良资产经营的“轻资产”金融服务，将成为AMC发挥综合金融服务优势、进一步提升核心竞争力的关键所在。
因此，不良资产基金化运作是当前形势下满足不良资产处置需求的必然选择，是参与主体分享投资收益、共担处置风险的创新实践。美国已有大量的对冲基金、秃鹫基金投向不良资产领域，其中最典型的代表即是橡树资本。近年来，国内也开始了不良资产基金化运作的探索。例如，2016年9月，长城资产管理股份有限公司成立“長城国越资产管理合伙基金”等3只百亿元规模的母基金，分别专注于不良资产收购处置、不良资产并购重组和房地产“去库存”业务，并将积极引导更多的社会资本组建子基金和三级基金;2017年3月，诚通湖岸投资管理公司成立，并发起设立了规模100亿元的不良资产投资基金，其中70%的资金将重点投向银行不良资产、地方融资平台债务和央企债务。
三、不良资产基金化运作主要模式
从不良资产基金化运作的业务本质来看，目前实践中主要可以分为两种类型：一类是专注于资产处置转让，同时也可提供交易撮合服务;另一类则更侧重于对不良资产的重整盘活。其中重整盘活的方式较为多样化，根据资产状况、基金参与形式的不同，实践中又可分为债转股、并购重组、产融结合和破产重整等几类。
（一）处置转让与交易撮合模式
在这一模式下，AMC与其他机构合作设立PE，定位于对不良资产的处置转让，以及相关的交易撮合。不良资产基金通过公开竞标、摘牌或协议收购等方式在一级市场获得不良资产包，利用专业手段开展不良资产的转让处置。转让处置方式包括二级市场出售、债务清偿、对不良资产进行债务重组、诉讼追偿等。这一过程中，还可将基金作为聚合投资人的平台，通过不良资产组包和产品结构化设计，引入多方竞价，围绕投资人需求进行广泛的交易撮合。在这一方面，中国东方资产管理股份有限公司下设的东方藏山和东方前海基金两家企业，自成立以来已对相关不良资产业务进行了积极运作和交易撮合，完成了多只不良资产基金募集，并面向多家境外不良资产投资机构进行了资产推介。
（二）资产重整盘活模式
这一模式下，不良资产基金的定位侧重于投资运营，通过发掘投资机会并撬动社会资金共同投资以获取不良资产投资回报。其一般思路是通过资产整合优化资产质量，利用风险重定价转移信用风险，从而修复企业信用，盘活不良资产，实现资产价值的提升，核心是对不良资产的价值整合与提升。为更好地实现投资收益，不良资产基金除需要选择好投资标的外，更需要通过多种方式对资产进行挖掘提升，使其价值得以充分体现。目前实践中主要有以下几种形式。 1. 债转股基金。债转股是PE投资基本模式（股权受让、增资入股和债转股）之一，同时也是AMC较为常见的股权取得方式之一。2016年9月，国务院发布《关于积极稳妥减低企业杠杆率的指导意见》及附件《关于市场化银行债转股的指导意见》，标志着新一轮市场化债转股正式启动。国家发改委则在2018年1月印发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募基金，并允许银行理财产品向实施机构发起设立的私募基金出资。债转股业务操作较为复杂，专业性较强，隐藏风险也较大，需要慎重选择实施对象。应在指导意见所明确的市场化债转股对象企业条件基础上，按照资产状况和风险类型建立目标企业库。在具体运作方式上，AMC与社会资本联合成立不良资产投资基金，先将购买的不良资产包进行梳理，将其中基本面良好，但因流动性问题而形成不良资产的相对优质企业挑选出来，作为主要标的开展债转股，继而通过改善企业经营提升企业价值，最终通过IPO、企业回购、股权转让等方式退出，实现转股资产的增值。
2. 并购重组基金。对于符合国家发展导向的、相对优质的企业，若因经营不善而面临资金困境时，AMC可通过并购重组基金来帮助公司脱困，改善经营局面。并购重组基金的基本模式是，AMC 与其他投资者（如信托公司、银行或其他社会资本）设立有限合伙企业，在重组基金中分别担任一般合伙人（GP）、有限合伙人（LP），共同参与困难企业重组①。通过GP的专业化管理改善企业经营状况，并将收益对投资者进行持续分红。其中的关键环节是重组方案的选择，以更好地挖掘企业价值。重组模式主要采用变更债务条款、债务合并等，通过资产整合优化企业资产质量，实现资产价值提升。
3. 产融结合基金。由于新一轮不良资产处置面临处置周期拉长、资金占用成本高等问题，产融结合基金作为一种新模式也已开始出现。其一般模式是，由AMC作为GP设立产融结合基金，引入行业龙头、产业资本或上市公司作为LP，并引导社会投资者参与投资。具体运作中，AMC可根据不良资产和债务主体特点设计针对性的交易结构，并对其中增值潜力较大的资产进行整合，最终盘活存量资产。产融结合基金有助于提升处置效率，纠正资源错配，更好地发挥AMC综合金融服务功能（郭子源，2018）。例如，针对当前国内冶金行业面临产能过剩严重、资产负债率高企、潜在不良资产规模较大等问题，中国东方资产管理股份有限公司凭借在不良资产领域的专业优势和全牌照金融“工具箱”的技术优势，联合中国宝武、鞍钢和马钢发起设立华宝冶金资产管理有限公司，成为国内首家专注于冶金行业的专业化资本运作平台，目的即在于提升我国冶金行业集中度，优化产能布局，促进冶金行业转型升级向纵深推进。
4. 破产重整基金。供给侧结构性改革的深入推进必然伴随着困境企业的破产重整。破产重整，特别是其中的再建型重整（即重整结束后主营业务继续保留），是上市公司和非上市公司重整的主流模式。破产重整基金有利于AMC等金融机构将社会资本LP的资本优势与GP的处置经验优势相结合，发挥问题企业救助功能，提高不良资产处置效率（程商政，2018）。同时，由于破产重整发生在司法程序中，交易对手通常为管理人且有法院监督，可以确保信息公开透明，杜绝虚假信息，相对而言基金运作的安全性能够更好地得到保证。例如，此前的“超日债”案例，即可视为破产重整基金的运作范例。2017年8月，最高人民法院印发的《关于为改善营商环境提供司法保障的若干意见》还提出，要“推动完善破产重整、和解制度，促进有价值的危困企业再生”。在当前经济下行期企业风险事件频发的背景下，破产重整基金将有更为充分的发展空间。
四、当前不良资产基金化运作面临的障碍
（一）不良資产行业二级市场活跃度不足
二级市场的意义主要在于提高不良资产的流动性，从而高效开展不良资产定价和交易，并有利于实现价值最大化。活跃的二级市场也是基金得以更好地募集资金的关键，特别在基金化运作对接资产证券化产品和债转股时此优势将更为明显。例如，美国不良资产行业存在大量的投资公司，还有不少对冲基金将不良资产作为配置标的，以投资不良资产ABS产品或相关企业的高收益债券等方式参与不良资产业务。但就国内而言，目前不良资产二级市场投资者依旧不足，且观望情绪明显，即使在发达地区，除少数专业机构外，民营资金介入并不多。如何提高二级市场投资者的热情，进而提升其流动性，是亟待解决的问题。
（二）资管新规对基金募资能力提出挑战
资管新规之前，不良资产基金的通常做法是在前端资金方对接银行资金、资管计划、信托计划等，项目端对接银行及AMC的不良资产包。为更方便地筹集资金，常借助于通道业务方式对接各类资金方。但资管新规出台后，其中明确的“去嵌套化”要求使以往借助于通道业务获取资金的途径受限，减少了不良资产投资基金的资金来源，再考虑到禁止刚性兑付的规定，不良资产投资机构将面临更大的募资压力。
（三）不良资产证券化市场发展存在短板
就国内不良资产证券化现状而言，目前仍存在一些短板，使其发展并不顺利。一是目前不良资产证券化产品仅限于银行间市场，机构投资者参与度不高，缺乏次级档投资者。二是不良资产证券化产品流动性明显不足，使证券化产品对投资者资本占用较多，对预期收益率提出了更高要求，再加上回报的不确定性，进一步降低了不良资产证券化产品的流动性（王茜萌和谭帅，2018）。三是定价技术需要提高。不良资产证券化面临的一大问题是资产组合的未来现金流收入具有很大不确定性，定价主观性较强，同时中介机构的道德风险及其定价模型是否合理，也制约着不良资产证券化产品合理定价的实现。四是监管协调需要加强。不良资产证券化涉及发行、审批、交易、信用评估等多个环节，需要多个部门参与，监管协调成本较高（郑彤明，2018）。
（四）相关制度规定有待完善 近年来，受基金子公司监管政策收紧等的影响，市场上不良资产基金运作多采取设立有限合伙基金的形式。从AMC角度而言，其开展私募股权基金（PE）业务的模式之一即为投资有限合伙型PE基金。从市场实践看，有限合伙制PE在设立、募资和税负方面，相对于公司制和信托制形式都更具优势，但目前关于有限合伙制PE的制度基础还较为薄弱，考虑到不良资产投资较为复杂，在行业快速发展的同时，相关法律法规和配套政策需要尽快健全。主要不足之处在于：一是对PE的统一监管体系需要进一步优化，对不良资产基金管理人的实质性监管也较为缺乏;二是关于不良资产收购与处置的制度规定还要进一步明确，如目前对于四大AMC 和地方AMC 发起设立的不良资产基金是否可以直接开展批量收购尚无明确规定，不利于调动市场主体参与不良资产处置的积极性（强力和任海燕，2017）。
五、相关政策建议
（一）推动不良资产投资机构健康发展
不良资产投资市场对投资机构的专业度要求更高，在成熟市场上，不良资产投资是另类投资中的一个大类。随着我国供给侧结构性改革的深入推进，商业银行剥离不良资产和债转股的提速，上市公司并购重组机会增多，投资机构布局不良资产市场的机遇也开始来临。但目前国内不良资产投资机构的发展尚不充分，机构投资者对相关类型资产的配置能力尚需要进一步提升，要在准入条件、业务范围、行业秩序监管等方面进行引导和规范，在调动参与主体积极性的同时，尽早建立起规范的行业秩序，促进相关机构健康发展。
（二）培育建立私募基金份额公开转让市场
不良资产基金化运作主要采用PE形式开展，而私募基金份额转让目前多采用撮合模式，基金管理人仅在自己的客户群内进行转让交易撮合，效率较低。欧美发达国家私募基金份额转让市场已较为成熟，国内则刚刚起步。为此，可探索构建集交易与信息共享功能为一体的公开转让平台，涵盖线上报价、交易、登记、结算等完整功能，便于基金份额持有人转让交易，提高转让效率，有利于吸引更多的社会资本参与，有效推动整个市场的发展。
（三）消除不良资产证券化相关障碍
一是要积极培育和引入机构投资者。在不良资产证券化的起步阶段，需要积极探索有效促进二级市场发展的方式，引入更多的合格机构投资者，实现一、二级市场的双向互动。二是要加快培育相关中介机构，如信用评级、增信和资产评估，提高其专业化水平，促进不良资产定价技术的有效提升。三是要加强对不良资产证券化的外部监管，推进配套法律制度建设。信息披露管理制度规定要更加严格，并监督执行到位，以便于投资人有效评估风险和做出投资决策。
（四）强化相关制度保障
面对不良资产市场快速发展的局面，需要加强不良资产处置方面的制度保障，营造监管规范、竞争有序的市场环境，以充分发挥不良资产基金在维护金融稳定方面的作用。一方面，要持续健全PE运作的相关制度。有必要对PE的市场准入、组织形式、筹资运作、退出机制进行明確，对投向不良资产的PE在投资和退出方面进行特别性规定，为不良资产基金的发展营造良好的制度环境。另一方面，要优化监管体制，强化监管协调。按照业务性质明确各部门的监管边界和责任，既要避免监管过度对行业创新的抑制，也要努力消除监管空白，并将金融机构和实体企业的不良资产处置进行统筹考虑，提高不良资产处置效率和市场化水平。
注：
①根据《合伙企业法》的相关规定，国有性质的AMC不能直接作为GP对基金进行管理并承担无限责任，只能作为LP仅以出资额为限承担有限责任。如拟参与到基金管理人中，AMC可将PE的GP组织形式设立为有限合伙企业，AMC在认购基金LP份额的同时也认购基金GP的LP份额。
参考文献：
[1]胡建忠.以市场化基金提升不良资产全产业链服务[J].中国银行业，2017，（3）.
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[3]郭子源.金融资产管理公司坚守金融风险“防火墙”角色——不良资产处置模式再创新[N].经济日报，2018-8-1.
[4]程商政.中国不良资产基金的投资模式研究[J].现代管理科学，2018，（5）.
[5]王茜萌，谭帅.我国重启不良资产证券化的进展、问题与对策建议[J].现代管理科学，2018，（11）.
[6]郑彤明.中国银行业不良资产证券化：现状与展望[J].金融与经济，2018，（1）.
[7]中国东方资产管理股份有限公司.特殊机会投资之道[M].北京：北京大学出版社，2018.
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